從財務(wù)評價(jià)體系看上市公司價(jià)值決定-“雙高”企業(yè)與傳統企業(yè)的

【內容提要】本文主要從投資者的角度，探討目前國內A 股上市公司中“雙高”企業(yè)與傳統企業(yè)的財務(wù)評價(jià)指標體系及其差異。文章首先通過(guò)對現有財務(wù)評價(jià)指標體系的比較分析，以及對股票投資者的問(wèn)卷調查與分析，得出恰當評價(jià)“雙高”企業(yè)和傳統企業(yè)的不盡相同的兩套財務(wù)評價(jià)指標體系，然后再利用上市公司年報數據進(jìn)行實(shí)證性分析，驗證了兩類(lèi)企業(yè)財務(wù)評價(jià)指標體系差異存在的合理性。本文研究表明：成長(cháng)性指標是最能體現“雙高”企業(yè)高成長(cháng)特征的財務(wù)指標；成長(cháng)性既體現在反映經(jīng)營(yíng)成果（盈利能力）的財務(wù)指標上，又體現在反映財務(wù)狀況（資本擴張能力）增長(cháng)的財務(wù)指標上；“雙高”企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤率、凈資產(chǎn)收益率、利潤構成和市盈率等財務(wù)比率指標的平均值明顯高于傳統企業(yè)。由此可見(jiàn)，較之于傳統企業(yè)，“雙高”企業(yè)的投資價(jià)值更多地取決于其預期增長(cháng)能力而非當期的靜態(tài)盈利性。
【關(guān) 鍵 詞】財務(wù)指標體系/“雙高”企業(yè)/傳統企業(yè)/投資價(jià)值
【 正 文】
　　如何利用上市公司公開(kāi)披露的財務(wù)信息對其進(jìn)行財務(wù)評價(jià)，從而發(fā)現上市公司的投資價(jià)值，是股票投資者普遍關(guān)心的一個(gè)問(wèn)題。目前，我國已有一千多家上市公司，其中，既有大量的傳統企業(yè)，但也出現了為數不少的“雙高”企業(yè)。對于傳統企業(yè)，財務(wù)評價(jià)已形成了一套相對成熟的理論和方法體系。但對于“雙高”企業(yè)，如何對其進(jìn)行恰當的財務(wù)評價(jià)，并據此評估其投資價(jià)值，則是一個(gè)有待研究的新課題。本文將主要從投資者的角度，探討目前我國A 股上市公司中“雙高”企業(yè)與傳統企業(yè)的財務(wù)評價(jià)指標體系及其差異。我們將首先通過(guò)對現有財務(wù)評價(jià)指標體系的比較分析，以及對股票投資者所做的問(wèn)卷調查與分析，得出恰當評價(jià)“雙高”企業(yè)和傳統企業(yè)的不盡相同的兩套財務(wù)評價(jià)指標體系，然后再利用上市公司年度報告數據進(jìn)行實(shí)證性分析，驗證兩類(lèi)企業(yè)財務(wù)評價(jià)指標體系差異存在的合理性，并由此說(shuō)明“雙高”企業(yè)與傳統企業(yè)價(jià)值來(lái)源的差異性。
　　 一、財務(wù)評價(jià)與企業(yè)價(jià)值
　　一般而言，財務(wù)評價(jià)就是通過(guò)收集和選取與決策相關(guān)的各項財務(wù)信息，并運用一定的分析方法進(jìn)行信息加工，借以評估企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)與財務(wù)狀況。不同的財務(wù)報告使用者，亦即不同財務(wù)評價(jià)主體，對上市公司進(jìn)行財務(wù)評價(jià)的目的往往不盡相同。這些主體包括：上市公司的經(jīng)營(yíng)管理者、上市公司的投資者（含潛在的投資者，下同）、債權人、與上市公司有業(yè)務(wù)聯(lián)系的公司、有收購或兼并意向的公司、中介機構（注冊會(huì )計師、咨詢(xún)人員等）、國家經(jīng)濟管理部門(mén)和稅務(wù)部門(mén)、上市公司的員工和工會(huì )、以及其他利益相關(guān)者。本文主要從投資者角度研究上市公司的財務(wù)評價(jià)問(wèn)題。
　　投資者對上市公司進(jìn)行財務(wù)評價(jià)，其目的一般包括：（1 ）了解公司的經(jīng)營(yíng)成果、資本結構、資本保值增值、利潤分配及現金流轉的詳情，以便做出增加投資、保持原有的投資規模、放棄投資、轉讓股份等投資決策；（2）了解公司經(jīng)營(yíng)管理、財務(wù)狀況、盈利能力、 資本結構等所有方面，對自己的投資風(fēng)險和投資回報進(jìn)行判斷和估計；（3 ）分析公司的內部情況和外部環(huán)境變化可能對公司利潤的形成和分配帶來(lái)的影響，以及可能對公司股票價(jià)格帶來(lái)的影響；（4）判斷一個(gè)公司的財務(wù)狀況和發(fā)展潛力，評估這個(gè)公司整體的真實(shí)價(jià)值，并將其與公司的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行比較，尋找價(jià)值被低估的公司進(jìn)行投資以獲取最大的收益。
　　企業(yè)價(jià)值是企業(yè)適應市場(chǎng)環(huán)境、獲利能力和競爭優(yōu)勢持續時(shí)間的綜合表現，它不但度量了企業(yè)已有資產(chǎn)的獲利能力，還體現了企業(yè)對經(jīng)營(yíng)環(huán)境的戰略適應能力。企業(yè)估價(jià)，就是對持續經(jīng)營(yíng)中的企業(yè)的經(jīng)濟價(jià)值所進(jìn)行的估量。它實(shí)際上是一個(gè)綜合了企業(yè)能力、宏觀(guān)經(jīng)濟形勢以及人的主觀(guān)需求等多方面因素之后，對企業(yè)持續發(fā)展潛質(zhì)的認識和評價(jià)過(guò)程。
　　投資者無(wú)論投資于“雙高”企業(yè)還是傳統企業(yè)，其目的都只有一個(gè)：在可接受風(fēng)險程度下獲取最大的收益。傳統企業(yè)與“雙高”企業(yè)的內在特質(zhì)不同，價(jià)值體現的方面不同，價(jià)值增值方式不同，對它們進(jìn)行價(jià)值評估的方法和手段也就應該有所差別。傳統企業(yè)要合理的配置、利用自然資源，依賴(lài)大量的資金、設備等有形資產(chǎn)的投入來(lái)擴大再生產(chǎn)達到規模經(jīng)濟，降低成本，以獲取最大的利潤。與傳統企業(yè)相比較，“雙高”企業(yè)具有如下特征：（1）“雙高”企業(yè)主要是知識、智力的投入，在美國，有許多高技術(shù)企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)已超過(guò)總資產(chǎn)的60％。（2 ）知識已代替資本成為企業(yè)成長(cháng)的根本動(dòng)力，是競爭力的主要源泉，并已經(jīng)成為使投資獲得高額回報和員工獲得高額收入的基礎。（3 ）科學(xué)和技術(shù)的研究開(kāi)發(fā)日益成為企業(yè)發(fā)展的重要基礎，越來(lái)越多的企業(yè)在研究開(kāi)發(fā)上投入大量資金，以獲取技術(shù)上的優(yōu)勢，期望獲得高額回報。（4 ）企業(yè)投資具有高風(fēng)險、高回報的特點(diǎn)�！半p高”企業(yè)的風(fēng)險主要來(lái)自于以下三個(gè)方面：一是技術(shù)風(fēng)險，即在產(chǎn)品研制和開(kāi)發(fā)過(guò)程中由于技術(shù)失敗而引致的損失；二是市場(chǎng)風(fēng)險，即技術(shù)創(chuàng )新帶來(lái)的新產(chǎn)品能否取得必要的市場(chǎng)占有量；三是財務(wù)風(fēng)險，即對技術(shù)創(chuàng )新的前期投資能否按期收回并獲得令人滿(mǎn)意的利潤。（5）企業(yè)成長(cháng)快。 “雙高”企業(yè)往往是開(kāi)始規模很小，管理上很不成熟，但憑借其研究成果可以迅速發(fā)展成為組織和管理上日臻成熟的大公司。
　　傳統企業(yè)多為基礎性產(chǎn)業(yè)，由于技術(shù)、設備、工藝、生產(chǎn)相對成熟，企業(yè)大都處于成熟期，因而市場(chǎng)較穩定，風(fēng)險較小。企業(yè)的歷史業(yè)績(jì)相對穩定，人們對其未來(lái)收益預期也相對穩定，波動(dòng)空間相對狹窄，對投資者的激勵作用不大。傳統企業(yè)的價(jià)值更多體現在將來(lái)收益的穩定與可預計性和低風(fēng)險性上�！半p高”企業(yè)則是新生事物，制度創(chuàng )新乃至企業(yè)、產(chǎn)品的創(chuàng )新都是有創(chuàng )新利潤的存在（創(chuàng )新的邊際利潤大于創(chuàng )新的邊際成本），預期的高額利潤，對投資者激勵作用大。一般而言，股票的價(jià)格取決于預期股利收益與市場(chǎng)利率之間的相對比例關(guān)系，預期股利收益不斷增大，則股價(jià)不斷提高，企業(yè)的價(jià)值也不斷提高�！半p高”企業(yè)大都處于生命周期的成長(cháng)期，由于新產(chǎn)品新技術(shù)的研究費用高，企業(yè)面臨的風(fēng)險大，其利潤波動(dòng)預期也較大�！半p高”企業(yè)的價(jià)值更多體現在將來(lái)收益的高增長(cháng)與高風(fēng)險性上。
　　公司價(jià)值本質(zhì)上是由其未來(lái)預期現金流量的現值決定的。對于傳統企業(yè)，企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jì)與歷史及當前業(yè)績(jì)表現之間的關(guān)系密切，企業(yè)財務(wù)評價(jià)更注重企業(yè)“目前”價(jià)值的評估；而對于“雙高”企業(yè)，企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jì)與歷史和現在業(yè)績(jì)表現之間沒(méi)有聯(lián)系或是聯(lián)系不大，企業(yè)財務(wù)評價(jià)就應該更注重企業(yè)“未來(lái)”可能價(jià)值的評估。業(yè)績(jì)評價(jià)和企業(yè)估價(jià)有著(zhù)密切的聯(lián)系。在資本市場(chǎng)有效率的條件下，企業(yè)價(jià)值成為評價(jià)的核心，即評價(jià)體系的指標最終是與價(jià)值相關(guān)的。價(jià)值相關(guān)反映在如下三個(gè)方面：一是當前盈利性（用貨幣指標計量）；二是盈利能力的可持續性（健康性指標）；三是盈利能力的增長(cháng)潛力（價(jià)值驅動(dòng)因素等）。因為兩類(lèi)企業(yè)的價(jià)值體現不同，所以對它們進(jìn)行財務(wù)評價(jià)所使用的財務(wù)指標體系就可能存在一定的差異。
　　 二、“雙高”企業(yè)與傳統企業(yè)財務(wù)評價(jià)體系差異性：理論及調查分析
　　傳統企業(yè)的財務(wù)評價(jià)指標體系主要包括股東利益比率、盈利能力比率、短期償債比率、長(cháng)期償債比率和資產(chǎn)運營(yíng)能力比率等五大類(lèi)指標。其中，反映股東利益的比率主要有每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、市盈率和股利支付率等；反映盈利能力的比率主要有經(jīng)營(yíng)利潤率、銷(xiāo)售凈利率和資產(chǎn)凈利率等；反映短期償債能力的比率主要有流動(dòng)比率和速動(dòng)比率等；反映長(cháng)期償債能

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