透過(guò)財務(wù)報表認識企業(yè)價(jià)值的基本理論與方法

在市場(chǎng)經(jīng)濟條件下，企業(yè)本身就是一種可以在產(chǎn)權市場(chǎng)上交易的商品，作為經(jīng)營(yíng)該種商品的投資者必須要了解企業(yè)的價(jià)值。如何估計企業(yè)價(jià)值就成為投資的一個(gè)重要課題。本文將討論如何通過(guò)企業(yè)財務(wù)報表來(lái)認識企業(yè)價(jià)值的基本理論和方法。
　　 一、企業(yè)價(jià)值分類(lèi)及經(jīng)濟價(jià)值估計方法
　　按購入、持有或是賣(mài)出為標準進(jìn)行分類(lèi)，［1 ］企業(yè)價(jià)值可分為取得價(jià)值、經(jīng)濟價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值。取得價(jià)值是企業(yè)購置資產(chǎn)所花的代價(jià)，表現為會(huì )計賬面上的價(jià)值。企業(yè)經(jīng)濟價(jià)值是對所有者而言的價(jià)值，具體地說(shuō)，這種價(jià)值是企業(yè)為其所有者提供盈利能力的價(jià)值。它是確定企業(yè)在產(chǎn)權市場(chǎng)上轉讓價(jià)格的基礎，表現為盈利能力和風(fēng)險水平的函數。企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，即企業(yè)價(jià)格，是企業(yè)在產(chǎn)權市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)的價(jià)格。按是否分割為標準，企業(yè)價(jià)值和企業(yè)價(jià)格可以分為企業(yè)的總價(jià)值或總價(jià)格和分割為每一股后的價(jià)值或價(jià)格（文中未作說(shuō)明的企業(yè)價(jià)值指企業(yè)經(jīng)濟價(jià)值）。
　　估計企業(yè)價(jià)值的理論和方法主要有現金股利折現模型、現金流量折現模型、收益估價(jià)模型、剩余收益估價(jià)模型、期權估價(jià)模型等等。綜合各種估價(jià)模型，對企業(yè)價(jià)值估計，實(shí)際上就是對企業(yè)現有盈利能力（包括現金凈流入能力）和風(fēng)險水平的評價(jià)，以及對未來(lái)企業(yè)盈利能力和風(fēng)險水平的預測。不同估價(jià)模型的差異主要在于對企業(yè)盈利能力和風(fēng)險水平的認識方面。企業(yè)價(jià)值評估最基本的模型是企業(yè)未來(lái)現金凈流入量的折現模型，即：

　　該模型表示企業(yè)價(jià)值受企業(yè)未來(lái)創(chuàng )造現金流入量，適用折現率和持續經(jīng)營(yíng)期等3個(gè)因素的影響。 企業(yè)未來(lái)創(chuàng )造的現金流入量的能力與企業(yè)價(jià)值成正比，企業(yè)未來(lái)創(chuàng )造的現金流入量越多，企業(yè)的價(jià)值就越大；反之則越小。適用折現率與企業(yè)價(jià)值成反比，適用折現率越高，企業(yè)價(jià)值就越小，反之則越大。持續經(jīng)營(yíng)期與企業(yè)價(jià)值成正比，持續經(jīng)營(yíng)期越長(cháng)，企業(yè)價(jià)值就越大，反之則越小。從理論上講，只要能準確地估計出企業(yè)創(chuàng )造的現金流入量，適用折現率和持續經(jīng)營(yíng)期，那么，用該模型就可以比較準確地估計出企業(yè)的經(jīng)濟價(jià)值。
　　但在現實(shí)中，由于現金流量折現模型中的各變量均是離散變量，要運用該模型估計企業(yè)價(jià)值必須要預測各期的現金凈流入量、折現率以及企業(yè)的存續期間等變量，使運用該模型估計企業(yè)價(jià)值變得非常困難，至少有工作量大和預測準確性不高這樣兩個(gè)問(wèn)題難以解決。為了解決模型中各變量的預測問(wèn)題，在實(shí)務(wù)中，采取了按稅后利潤加折舊費和各種長(cháng)期資產(chǎn)攤銷(xiāo)的方法來(lái)預測現金凈流入量，并根據會(huì )計資料來(lái)推算企業(yè)稅后利潤增長(cháng)率，從而將離散的變量轉換為連續函授，即：稅后利潤t ＝稅后利潤[,0]（1＋年增長(cháng)率）[t]＋折舊費＋各種長(cháng)期資產(chǎn)攤銷(xiāo)。這樣做有利于運用損益表和其他會(huì )計報表來(lái)推算企業(yè)現金凈流入量，使企業(yè)現金凈流入量的預計簡(jiǎn)化。另外，隨著(zhù)時(shí)間的推移，按權責發(fā)生制計算出的會(huì )計收益總額將與按收付實(shí)現制計算出的現金流量總額相等；因此，當企業(yè)存續期足夠長(cháng)時(shí)，可以用會(huì )計收益來(lái)近似表示現金凈流入量。如果用年會(huì )計收益來(lái)表示現金凈流入量，適用折現率不變，且存續期趨近于無(wú)窮大，那么，運用數學(xué)歸納法，前述現金流量折現模型就可以簡(jiǎn)化為如下的會(huì )計收益資本化模型：
　　企業(yè)價(jià)值＝年會(huì )計收益／社會(huì )同風(fēng)險平均收益率－會(huì )計收益年增長(cháng)率
　　在現實(shí)工作中，用該模型來(lái)估計企業(yè)價(jià)值比現金流量折現模型要簡(jiǎn)單得多，因而得到廣泛運用。在會(huì )計收益資本化模型中，當會(huì )計收益年增長(cháng)率為零時(shí)，則有：企業(yè)價(jià)值＝年會(huì )計收益／社會(huì )同風(fēng)險平均收益率。這是一個(gè)更為簡(jiǎn)化的模型，普遍運用于會(huì )計資料不足時(shí)的企業(yè)價(jià)值預測。該式可有若干變形。如年會(huì )計收益可以有本年的會(huì )計收益、過(guò)去幾年的平均會(huì )計收益、預測的近期會(huì )計收益等等形式。模型中的年會(huì )計收益越能反映實(shí)際情況，用該模型預測出的企業(yè)價(jià)值也就越準確。
　　無(wú)論現金流量折現模型，還是年會(huì )計收益資本化模型，都是建立在較長(cháng)期或無(wú)限期折現基礎之上的，其假定條件難以全部成立，對模型中各因素的預測也難以準確，因此這兩類(lèi)模型在實(shí)際運用中均會(huì )遇到不少問(wèn)題，難以準確反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。為了解決這些問(wèn)題，不少學(xué)者研究用較短期限的會(huì )計數據來(lái)估計企業(yè)價(jià)值，從而發(fā)展出一些旨在估計企業(yè)價(jià)值的新模型。
　　Penman和Sougiannis在1997年利用美國過(guò)去的財務(wù)數據，用一定模型對企業(yè)評價(jià)結果與實(shí)際股票價(jià)格相比較，發(fā)現根據會(huì )計數據評價(jià)企業(yè)價(jià)值的數學(xué)模型比其他模型準確，而且與其他模型相比，它們用更短期間（6－8年）使評價(jià)誤差接近于零。［2］這個(gè)結果證明， 在對企業(yè)進(jìn)行實(shí)際評價(jià)時(shí)，根據會(huì )計數據評價(jià)企業(yè)價(jià)值的數學(xué)模型比其他評價(jià)模型更為可靠，原因是會(huì )計收益核算過(guò)程中所使用的權責發(fā)生制，考慮了未來(lái)事項對現在的影響，比現金流量更有利于評價(jià)企業(yè)。這個(gè)研究結論也是對現實(shí)在流行的估計企業(yè)價(jià)值過(guò)分看重現金流量的批駁。
　　根據會(huì )計數字評價(jià)企業(yè)價(jià)值的數學(xué)模型主要有如下3種：

　　Sougiannis和Yaekura在1997年利用證券分析家提供的5年的預計收益，按以上3種模型對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評價(jià)，結論是， 從總體上看模型（3）相對優(yōu)越。但由于企業(yè)特點(diǎn)不同， 不同類(lèi)型企業(yè)存在著(zhù)不同的最優(yōu)模型。
　　 二、通過(guò)財務(wù)報表分析揭示企業(yè)價(jià)值
　　財務(wù)報表本身就可視為是通過(guò)反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)過(guò)程和結果來(lái)表述企業(yè)價(jià)值的報表。［3］
　　首先，資產(chǎn)負債表是通過(guò)反映企業(yè)在一定時(shí)點(diǎn)上的財務(wù)狀況來(lái)揭示企業(yè)價(jià)值的一種會(huì )計報表。它的左方是企業(yè)擁有的各種資產(chǎn)的價(jià)值和總資產(chǎn)的價(jià)值；右方的是負債和凈資產(chǎn)，其中負債表示債權人應分享企業(yè)價(jià)值的份額，凈資產(chǎn)表示所有者所擁有的企業(yè)價(jià)值的份額。但是該報表是用歷史成本反映的企業(yè)取得各項資產(chǎn)、負債和凈資產(chǎn)的價(jià)值。即該價(jià)值是歷史價(jià)值而不是現實(shí)價(jià)值，是獲取價(jià)值而不是經(jīng)濟價(jià)值。這種價(jià)值并不能滿(mǎn)足與企業(yè)相關(guān)的各種利益主體的決策需要。第一，它不能滿(mǎn)足企業(yè)現有投資者和潛在投資者的需要，因為企業(yè)股權轉讓的基礎是企業(yè)現實(shí)的經(jīng)濟價(jià)值而不是資產(chǎn)獲取的歷史價(jià)值。第二，它不能滿(mǎn)足企業(yè)現有的和潛在的債權人的需要，因為對企業(yè)債權人債權安全完整性起保證作用的同樣是企業(yè)現實(shí)的經(jīng)濟價(jià)值，而不是會(huì )計的歷史價(jià)值。第三，它不能滿(mǎn)足經(jīng)營(yíng)者的需要，因為企業(yè)經(jīng)營(yíng)的目標應是將企業(yè)的經(jīng)濟價(jià)值做大，只有按企業(yè)的經(jīng)濟價(jià)值而不是按會(huì )計賬面價(jià)值才能正確評價(jià)經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jì)。此外，以歷史成本法編制的資產(chǎn)負債表也不能完全滿(mǎn)足職工和國家稅務(wù)機關(guān)等利益主體的需要。正因為如此，才需要對歷史成本法為基礎的資產(chǎn)負債表進(jìn)行分析調整，使之能較好地反映企業(yè)現實(shí)的經(jīng)濟價(jià)值。資產(chǎn)負債表的分析重心是企業(yè)價(jià)值分析。將歷史成本的資產(chǎn)負債表調整為現值資產(chǎn)負債表是偏重于對企業(yè)擁有的各種資產(chǎn)的現實(shí)價(jià)值和投

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