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證券市場(chǎng)效率評價(jià)問(wèn)題的探討
摘要：無(wú)論是信息有效性，還是資源配置效率，都不能反映證券市場(chǎng)效率的全貌。證券市場(chǎng)效率本身是一個(gè)多側面的子效率的綜合體。為了全面合理地評價(jià)我國證券市場(chǎng)效率，應當根據證券市場(chǎng)功能發(fā)揮的程度對其效率內涵進(jìn)行合理的界定，而評價(jià)證券市場(chǎng)效率的根本目的在于促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟效率的提升。因此，評價(jià)過(guò)程應當充分考慮國情和經(jīng)濟體制特征。我國證券市場(chǎng)效率在融資、交易等方面已達到或超過(guò)發(fā)展中國家平均水平，但是信息效率、定價(jià)效率、資源配置效率等方面水平仍然較低。關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)；效率；內涵；評價(jià)
從理論上說(shuō)，科學(xué)的證券市場(chǎng)效率評價(jià)原則和方法，首先要建立在科學(xué)合理地界定證券市場(chǎng)效率內涵的基礎上。從實(shí)踐上說(shuō)，如何制定我國證券市場(chǎng)效率的評價(jià)原則和方法，直接影響到各種政策的制定及其導向。因此，科學(xué)全面地理解和界定證券市場(chǎng)效率的內涵，結合我國實(shí)際確定證券市場(chǎng)效率的評價(jià)原則，具有重要的理論和現實(shí)意義。
一、證券市場(chǎng)效率內涵的辨析
20世紀60年代后期，西方金融學(xué)逐步形成了以“有效市場(chǎng)假說(shuō)”(Efficiency Market Hypothesis。簡(jiǎn)稱(chēng)為EMH。也稱(chēng)為“有效市場(chǎng)理論”)為主體的證券市場(chǎng)效率理論。1965年，法瑪(Fama)首次對證券市場(chǎng)有效性給出了一個(gè)描述性定義：如果證券價(jià)格充分反映了可得的信息，每一種證券價(jià)格都永遠等于其投資價(jià)值，則該證券市場(chǎng)是有效的。有效市場(chǎng)理論(EMH)使用市場(chǎng)定價(jià)的信息有效性來(lái)衡量證券市場(chǎng)的效率。長(cháng)期以來(lái)，大部分的學(xué)者把信息有效性與資本市場(chǎng)效率等同起來(lái)了，認為“一個(gè)資本市場(chǎng)如果在確定資產(chǎn)價(jià)格中能夠使用所獲得的全部信息，它(從信息上說(shuō))就是有效率的”。
20世紀70年代后相當長(cháng)的時(shí)期內，國內外學(xué)者對證券市場(chǎng)效率的研究主要圍繞有效市場(chǎng)理論進(jìn)行檢驗和實(shí)證研究。大多數檢驗結果表明，發(fā)達國家的證券市場(chǎng)符合弱態(tài)有效態(tài)和半強態(tài)有效的狀態(tài)特征，我國證券市場(chǎng)也尚未達到中強態(tài)有效；但對于是否達到弱態(tài)有效，則存在較大分歧，有半數以上的學(xué)者認為我國證券市場(chǎng)已達到或接近弱態(tài)有效。20世紀70年代后期，有效市場(chǎng)理論不斷受到質(zhì)疑：即使一些學(xué)者對有效市場(chǎng)理論進(jìn)行了修正，放寬了一些假設條件，但該理論仍無(wú)法解釋市場(chǎng)中越來(lái)越多的異�，F象。市場(chǎng)有效理論對中外證券市場(chǎng)效率狀態(tài)評價(jià)結論的不確定性，加之對市場(chǎng)異�，F象的無(wú)法解釋。暴露出其理論上的缺陷和現實(shí)解釋能力的不足。
20世紀90年代。國內一批學(xué)者對證券市場(chǎng)效率的內涵也進(jìn)行了理論探討。一般認為，證券市場(chǎng)效率應理解為金融資源的配置效率，即資金的有效動(dòng)員與金融資源的高效利用。筆者認為，無(wú)論是有效市場(chǎng)理論對證券市場(chǎng)效率內涵的界定，還是按照其他學(xué)者的觀(guān)點(diǎn)——把證券市場(chǎng)效率理解為資源配置效率。都不能全面完整地反映證券市場(chǎng)效率的全貌。那么應該如何界定證券市場(chǎng)效率的內涵呢?
1．證券市場(chǎng)效率是“效率”的經(jīng)濟學(xué)內涵在證券市場(chǎng)的具體表現和應用。在經(jīng)濟學(xué)一般意義上。效率是指生產(chǎn)活動(dòng)所得到的經(jīng)濟成果與投入的比較值，即收益與成本之比，比值越高，則效率越高。因此，相應地，證券市場(chǎng)效率可以從證券市場(chǎng)資源的配置利用、信息處理、資產(chǎn)定價(jià)、交易運行以及市場(chǎng)監管等多個(gè)環(huán)節的收益與成本的比值中得以體現。因此，證券市場(chǎng)效率應該既包括作為證券市場(chǎng)效率核心的信息效率，也包括以最低成本為資金需求者提供金融資源的融資效率，還包括使市場(chǎng)投資者高效地進(jìn)行信息交換和投資交易的運行效率。
2．證券市場(chǎng)效率是證券市場(chǎng)功能發(fā)揮程度的反映。從根本上講，證券市場(chǎng)效率高低就是其功能發(fā)揮程度的高低。界定證券市場(chǎng)效率的內涵，必須從對證券市場(chǎng)功能的分析人手——應由證券市場(chǎng)功能的構成以及影響功能發(fā)揮的因素，研究證券市場(chǎng)效率的構成及其影響因素。因而，證券市場(chǎng)由其基本功能和輔助(或附屬)功能決定。
3．證券市場(chǎng)效率是一個(gè)多側面的多種子效率的綜合體。如果將證券市場(chǎng)效率內涵僅局限于信息效率和定價(jià)效率來(lái)評價(jià)證券市場(chǎng)，就不能全面完整地反映證券市場(chǎng)的全貌。事實(shí)上，證券市場(chǎng)效率按照不同的劃分標準可以劃分為多種相互聯(lián)系且彼此相互作用的子效率體系。如可以從影響范圍的角度劃分為宏觀(guān)效率和微觀(guān)效率；從功能角度分為運營(yíng)效率和資源配置效率，等等。
二、證券市場(chǎng)效率的評價(jià)原則
正因為證券市場(chǎng)效率內涵具有相當的復雜性，評價(jià)證券市場(chǎng)效率應當遵循以下幾項原則：
1．評價(jià)證券市場(chǎng)效率的根本目的在于促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟效率的提升。從根本上說(shuō)，由于證券市場(chǎng)屬于虛擬經(jīng)濟的范疇，證券市場(chǎng)的效率需要通過(guò)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟的發(fā)展來(lái)實(shí)現，同時(shí)需要從實(shí)體經(jīng)濟中得到檢驗。因此，評價(jià)證券市場(chǎng)效率的結果，應當與證券市場(chǎng)的運行和功能發(fā)揮程度相一致，與其促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟效率的提升效應相符。
2．評價(jià)證券市場(chǎng)效率應包含但不限于證券市場(chǎng)有效性的綜合考察。證券市場(chǎng)效率不僅僅表現為信息效率，市場(chǎng)價(jià)格反映信息的有效性并不能完全替代資本市場(chǎng)在資本形成與資源配置方面的效率。因此，對證券市場(chǎng)效率的考察絕不能僅限于基于有效市場(chǎng)的各種信息有效性檢驗，還應當依據帕累托標準，包括對各種子效率狀態(tài)的綜合考察。
3．證券市場(chǎng)效率評價(jià)應當充分考慮各國國情和經(jīng)濟體制特征。證券市場(chǎng)的制度安排和產(chǎn)權結構是影響證券市場(chǎng)效率最重要的因素。我國經(jīng)濟體制尚處于轉型期，證券市場(chǎng)發(fā)展到現在才不過(guò)16年的時(shí)間，正處于迅速發(fā)展和完善的過(guò)程中。證券市場(chǎng)的部分功能受到制度性約束和內部結構不健全影響而無(wú)法正常發(fā)揮作用，但另一方面證券市場(chǎng)卻對我國原來(lái)經(jīng)濟體制改革和企業(yè)經(jīng)營(yíng)機制轉換起到了非常重要的作用，這是西方成熟證券市場(chǎng)所沒(méi)有的。盡管按照證券市場(chǎng)有效理論，我國證券市場(chǎng)效率是低效，甚至是無(wú)效率的。但實(shí)際上，證券市場(chǎng)為促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展起到了資源動(dòng)員、優(yōu)化配置等多元化的巨大促進(jìn)作用。因此，確定我國證券市場(chǎng)效率的內涵和評價(jià)方法，不能簡(jiǎn)單地照搬照抄國外的做法，應充分考慮到我國現階段的國情、社會(huì )主義市場(chǎng)經(jīng)濟體制以及證券市場(chǎng)的歷史階段性特征。 三、我國證券市場(chǎng)效率的總體評價(jià)
1．融資效率迅速提高，達到發(fā)展中國家平均水平。
由于股權分置改革大體完成，從2006年6月以后，我國A股市場(chǎng)融資能力和市場(chǎng)承接新股能力明顯提高，市場(chǎng)規模迅速增長(cháng)。2006年，全球新上市股票(IPO)籌資總額為2270億美元，其中，滬深港三家交易所IPO融資總額超過(guò)450億美元。首次超過(guò)美國三家交易所的融資總額，僅次于倫敦證券交易所。2006年，滬深A股市場(chǎng)籌資額(含增發(fā)、配股)達2848．7億元，是歷史上籌資額第二高年(2000年)的173％。
2007年初，滬深A股市場(chǎng)總市值突破10萬(wàn)億元，比2006年初的3．56萬(wàn)億增長(cháng)181％，A股市場(chǎng)成為同期全球市場(chǎng)規模增長(cháng)最快的證券市場(chǎng)；我國證券化率達到50％以上，如果加上在香港上市的H股、紅籌股，則證券化率達到78．9％，超過(guò)發(fā)展中國家的證券化率平均水平。但與發(fā)達國家的證券化率相比仍有差距——后者大都超過(guò)100％，美國更高達180％。
2．定價(jià)效率水平較低，市場(chǎng)定價(jià)機制亟待完善。
高效的資本定價(jià)促進(jìn)資本的形成與配置，因此證券市場(chǎng)定價(jià)效率成為衡量市場(chǎng)效率的一個(gè)主要方面。從發(fā)行市場(chǎng)看，IPO抑價(jià)率水平是衡量發(fā)行市場(chǎng)效率的主要標準：上市首日IPO抑價(jià)率越低，則IPO市場(chǎng)的定價(jià)效率就越高。經(jīng)驗表明，各國證券市場(chǎng)上IPO抑價(jià)現象普遍存在，適度的IPO抑價(jià)率水平有其存在的合理性。各國的股票市場(chǎng)抑價(jià)率幅度在5％—160％不等，成熟市場(chǎng)的IPO抑價(jià)率水平為20％以下，而新興市場(chǎng)的抑價(jià)率水平明顯偏高。我國A股市場(chǎng)上的IPO抑價(jià)率水平則表現畸高，經(jīng)統計1996年1月1日至2007年3月28日期間，扣除部分歷史遺留問(wèn)題股，樣本的算術(shù)平均抑價(jià)率高達109．76％。因此，總體上看，現階段我國A股發(fā)行市場(chǎng)定價(jià)效率仍然偏低。高抑價(jià)率的主要原因在于行政管制使股票發(fā)行人和承銷(xiāo)商的議價(jià)能力發(fā)揮不足，而根本原因還在于發(fā)行制度市場(chǎng)化程度不高。
3．信息效率接近弱態(tài)有效，信息質(zhì)量有待提高。
有效市場(chǎng)理論為衡量證券市場(chǎng)效率高低提供了一種標準和視角，也是證券市場(chǎng)建設和發(fā)展的目標�？傮w上看，隨著(zhù)近年來(lái)證券市場(chǎng)的大力改革和迅速發(fā)展，A股證券市場(chǎng)已接近或達到弱態(tài)有效。當前，影響信息效率的主要問(wèn)題在于信息披露的及時(shí)性、準確性和全面性水平不高，法規不健全，對內幕交易缺乏查處的手段，且查處力度不足。此外，我國證券市場(chǎng)正處于轉型變革時(shí)期，政策和制度變革較為頻繁且易對市場(chǎng)造成短期突發(fā)性的沖擊。
4．資產(chǎn)配置效率較低。配置功能發(fā)揮不理想。
從某種意義上說(shuō)，資產(chǎn)配置是證券市場(chǎng)融資功能在市場(chǎng)競爭與定價(jià)機制作用下的外在表現，因此，從證券市場(chǎng)外部影響的角度上看，資產(chǎn)配置成為證券市場(chǎng)的主要功能。受到社會(huì )主義初級階段市場(chǎng)經(jīng)濟制度背景和外部經(jīng)濟社會(huì )環(huán)境的局限，直到目前，我國證券市場(chǎng)的資源優(yōu)化配置功能發(fā)揮得并不理想。以2006年1—9月為例，A股市場(chǎng)上市公司平均凈資產(chǎn)收益率為7．3％，與全國工業(yè)企業(yè)平均盈利能力水平相比，并未明顯表現出更強的盈利能力。這反映出我國證券市場(chǎng)的融資并未集中投向具有較高效率的經(jīng)濟部門(mén)和企業(yè)。不過(guò)，股權分置改革的完成和全流通的實(shí)現，已從基礎制度上為今后證券市場(chǎng)更好地發(fā)揮資源配置效率提供了有利條件。
5．交易效率總體上達到國際先進(jìn)水平。
交易效率是證券市場(chǎng)發(fā)揮各種功能效率的基礎。我國證券市場(chǎng)在交易制度設計和技術(shù)上均具有后發(fā)優(yōu)勢，在硬件和軟件上較好地滿(mǎn)足了證券市場(chǎng)規模的快速擴展和交易量的急劇增長(cháng)的需要。2007年第一季度滬深兩市A股的日均換手率達5．02％，遠遠高出世界成熟市場(chǎng)的換手率。這表明市場(chǎng)流動(dòng)性較好，同時(shí)也從一個(gè)側面反映了市場(chǎng)的交易效率較高。
從交易成本的角度分析，投資者交易費用中以通道服務(wù)為主的傭金收費所占比例較高，若考慮經(jīng)紀商提供的增值服務(wù)收費水平較低的情況，則交易費用總體水平與國際平均水平相當。目前，在交易運行方面的主要不足在于金融工具體系仍不健全，衍生交易工具不發(fā)達，信用交易(融資融券)尚未實(shí)行。這在一定程度上影響了市場(chǎng)的流動(dòng)性，降低了市場(chǎng)運行效率。當然這些方面的改善，還有賴(lài)于市場(chǎng)整體配套制度的完善和投資者隊伍的壯大、成熟。否則，過(guò)快地增加交易工具和信用交易不利于市場(chǎng)的風(fēng)險控制。
6．公司治理效率和監管效率水平不斷提高，且對實(shí)體經(jīng)濟促進(jìn)作用巨大。
除了以上提到的五方面效率之外，對我國證券市場(chǎng)效率的評價(jià)，也不應忽視對公司治理效率與監管效率等方面的考察。
證券市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟提供了產(chǎn)權制度保證及由此而衍生出來(lái)的企業(yè)治理(corporate governance)機制、外部約束和監督機制。有效的公司治理離不開(kāi)發(fā)達完善的證券市場(chǎng)。黨的十五大將建立現代企業(yè)制度作為國有企業(yè)未來(lái)擺脫困境的出路之一。我國證券市場(chǎng)在社會(huì )主義初級階段發(fā)揮的一項重要作用，就是為實(shí)現企業(yè)經(jīng)營(yíng)機制的轉變、建立現代企業(yè)制度(股份制)提供服務(wù)，為投融資體制的改革提供配套支持，并已經(jīng)取得了巨大的成效。
監管的效率，即監管和處罰的有效性，是保持或提高其他效率(如治理效率)的保障。我國證券市場(chǎng)從創(chuàng )立到現在的16年中。走完了西方證券市場(chǎng)大約200年走過(guò)的歷程，盡管也經(jīng)歷了一些曲折，但已在市場(chǎng)制度建設和市場(chǎng)規范監管方面取得了舉世矚目的成績(jì)。制度完善和市場(chǎng)化改革進(jìn)程一直在有條不紊地進(jìn)行；監管效率水平雖然距離成熟市場(chǎng)仍有較大差距，但隨著(zhù)監管理念的成熟和市場(chǎng)環(huán)境不斷改善也正在逐步提高。
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