資產(chǎn)證券化的收益和成本

70年代以來(lái)，資產(chǎn)證券化打破了傳統的金融中介，同時(shí)與非中介競爭，它是國際資本市場(chǎng)發(fā)展最快、最具活力和令人振奮的金融工具，它通過(guò)盤(pán)活非流動(dòng)資產(chǎn)，提高資產(chǎn)的運作效率，優(yōu)化了資源配置，降低了宏觀(guān)經(jīng)濟運行成本；它改變了證券市場(chǎng)的結構，使證券市場(chǎng)在國民經(jīng)濟中的核心地位日益突出；它革新了企業(yè)的融資模式，提高了企業(yè)的競爭實(shí)力，此外，資產(chǎn)證券化使商業(yè)銀行作為存貸中介的傳統角色逐漸淡化，對世界經(jīng)濟產(chǎn)生重大而積極的影響。
　　
　　一、資產(chǎn)證券化減少信息成本
　　
　　公司在金融交易中，如一般的交易一樣，都存在著(zhù)名的“檸檬”問(wèn)題�！皺幟省眴�(wèn)題來(lái)自買(mǎi)者和賣(mài)者有關(guān)資產(chǎn)質(zhì)量信息的不對稱(chēng)。賣(mài)者知道資產(chǎn)的真實(shí)質(zhì)量，買(mǎi)者不知道，只知道資產(chǎn)的平均質(zhì)量，因而只愿意根據平均質(zhì)量支付價(jià)格。由于市場(chǎng)調節和動(dòng)態(tài)平衡，質(zhì)量高于平均水平的賣(mài)者就會(huì )退出交易，只有質(zhì)量低的賣(mài)者進(jìn)入市場(chǎng)。
　　
　　借款人（在此指應收款出售人）比借出人（在此指資產(chǎn)池證券的購買(mǎi)人）更了解公司的情況，他們可能夸大公司資產(chǎn)的質(zhì)量。在金融體系中，不是所有金融機構都有足夠的信息估價(jià)出預期或潛在的賠償責任，如果沒(méi)有大量的時(shí)間、精力和金錢(qián)投入，將無(wú)法很清晰地了解公司資產(chǎn)的真實(shí)質(zhì)量。因此，借出人只愿意以“檸檬”價(jià)格購買(mǎi)借款人的資產(chǎn)，此價(jià)格是以借出人對資產(chǎn)的最壞估價(jià)為基礎。如果，借款人能為借出人提供公司資產(chǎn)不是“檸檬”的證據，將得到較高的價(jià)格。
　　
　　1公司應收款的信息
　　
　　資產(chǎn)證券化有助于公司了解和證明公司資產(chǎn)不是“檸檬”資產(chǎn)。如果一公司將證券化它的應收款，可請求專(zhuān)業(yè)評估機構（利率公司和保險機構）使公司應收款變得更易于評估，應收款被標準化。即確定它們的期限、文件和承諾支付標準。對于應收款，這個(gè)過(guò)程，有些很容易，有些相當難。而對于某些應收款，應用資產(chǎn)證券化方法根本就不值得。
　　
　　利率公司和保險機構的評估技巧和資產(chǎn)證券化的交易結構是同步發(fā)展的。這些交易利用了特殊的交易技巧，例如資產(chǎn)池的大小和依組成部分細分，為資本市場(chǎng)投資者提供了大量投資和取得收益的機會(huì )。資產(chǎn)池太小，利率公司和保險機構不會(huì )積極參與和刺激專(zhuān)業(yè)技巧。如果交易量很小，發(fā)展資產(chǎn)證券化技巧也不值得。代理人能利用許多技巧，但這些技巧只有在很大交易量時(shí)才會(huì )采用資產(chǎn)證券化技巧。因此，融資的應收款資產(chǎn)池相當大，以美國為例，資產(chǎn)池資產(chǎn)一般超過(guò)一億美元。資產(chǎn)證券化過(guò)程中的資產(chǎn)池可以依組成部分細分。例如，應收款可以依地理位置和其它指標細分，如果一家公司無(wú)法為資產(chǎn)池提供足夠的應收款，可以組成一個(gè)多出售人的資產(chǎn)池。
　　
　　保險和超值抵押，也會(huì )有利于減少應收款的信息成本。評估包括大量有關(guān)價(jià)格風(fēng)險的必需信息，價(jià)格風(fēng)險也被保險了。保險機構愿意為利率公司評估的“BBB-AAA”證券提供保險。利率公司的最大資產(chǎn)是品牌，如果信用評估錯誤，它只在品牌上受損失。而保險公司既在品牌上受損失，同時(shí)也會(huì )產(chǎn)生金錢(qián)損失。
　　
　　2整個(gè)公司和公司證券的信息
　　
　　資產(chǎn)證券化的投資者不具備必要的專(zhuān)業(yè)知識和技巧，不能獨立地評估應收款的真實(shí)質(zhì)量，而依靠利率公司和保險機構的評估結果。利率公司和保險機構具有世界一流的評估技巧和專(zhuān)業(yè)知識，評估質(zhì)量也更精確。投資者使用它們的技巧，可以理解資產(chǎn)支持證券的期限，也能估計在不同情況下資產(chǎn)支持證券的償還情況。不同的投資者的專(zhuān)長(cháng)不同。
　　
　　總而言之，資產(chǎn)證券化可使公司的總信息成本減少。從專(zhuān)業(yè)角度考慮“檸檬”問(wèn)題，資產(chǎn)證券化可幫助公司以很少的費用證明它們的資產(chǎn)不是“檸檬”資產(chǎn)。特殊資產(chǎn)池的評估風(fēng)險與整個(gè)公司資產(chǎn)的評估風(fēng)險不同，所需的技巧也不同。不同的金融機構擅長(cháng)評估的風(fēng)險不同。
　　
　　資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險主要是資本市場(chǎng)投資者的評估風(fēng)險。無(wú)需多言，金融體系中不著(zhù)名的小公司的信息成本高，有以下原因：它們的評估費用很昂貴；不確定性大，賠償的可能性相當大；它們的業(yè)務(wù)可能相當專(zhuān)業(yè)，但可能遭受無(wú)法解決或模糊的監管制度；評估的量少影響信息的收集。這些公司有相當嚴重的“檸檬”問(wèn)題。（在此稱(chēng)之為“檸檬”企業(yè)）。
　　
　　應收款畢竟不是已獲得的收益，而只是對未來(lái)收益的可能性估計。因此，資產(chǎn)證券化交易中各組成部分對實(shí)際交易的估計結果差別必須相當小。否則，交易將無(wú)法進(jìn)行。例如，借款人認為它的資產(chǎn)信用風(fēng)險為“A”，而借出人卻認為為“C”，交易將無(wú)法進(jìn)行。購買(mǎi)者和出售者對應收款收益估計達成共識后，操作將很易于實(shí)施。
　　
　　對公司資產(chǎn)估價(jià)，這將涉及到它的預期、潛在的承諾支付和管理水平等等，只考慮公司和特殊資產(chǎn)比考慮整個(gè)公司的資產(chǎn)更容易。購買(mǎi)者和出售者對整個(gè)公司資產(chǎn)的估價(jià)達成共識，比對應收款估價(jià)達成共識更難更昂貴。特別是對于一個(gè)“檸檬”企業(yè)，難度更大。應收款只是一種要求第三方還款的權利，是公司的特殊資產(chǎn)。公司很難影響應收款發(fā)行后的價(jià)值。因此，“檸檬”企業(yè)和非“檸檬”企業(yè)的應收款估價(jià)的難度差不多。而把“檸檬”企業(yè)作為一個(gè)整體，估價(jià)的難度遠遠大于非“檸檬”企業(yè)。換言之，“檸檬”企業(yè)的估價(jià)需要更專(zhuān)業(yè)的技巧，同時(shí)帶來(lái)的收益也更大。公司的“檸檬”資產(chǎn)中，最易于處理的是應收款。當公司的應收款證券化后，當然，公司的未來(lái)收益能力將會(huì )下降。而對公司的其它資產(chǎn)，仍然存在“檸檬”問(wèn)題，但不會(huì )更壞。而由于“檸檬”資產(chǎn)的數量下降，公司的“檸檬”問(wèn)題減少。
　　
　　資產(chǎn)證券化后公司的“檸檬”問(wèn)題減少，可認為是一個(gè)好的消息。但應收款在公司通常是最好最有價(jià)值的資產(chǎn)，公司的應收款質(zhì)量比其它資產(chǎn)的質(zhì)量高或高得多，公司沒(méi)有正當的理由和特殊原因出售它。
　　
　　資產(chǎn)證券化交易存在兩種相反的解釋?zhuān)阂环N解釋是好的消息，公司的總價(jià)值將增加。好消息不會(huì )增加應收款的價(jià)值，它的價(jià)值決定于應收款的承諾支付者，不會(huì )受公司現在和將來(lái)價(jià)值影響，公司也不必拖延融資速度。好消息將增加公司剩余資產(chǎn)的價(jià)值，當公司下一次通過(guò)資產(chǎn)證券化融資后，剩余資產(chǎn)價(jià)值將更高。因此，公司可獲得凈收益。
　　
　　另一種解釋可能是壞消息。資本市場(chǎng)購買(mǎi)者對公司質(zhì)量的信息是不完全的，可能認為公司是一個(gè)投機者，公司可能處于一種財務(wù)困境時(shí)，而作出的融資計劃。參與的利率公司和保險機構更偏愛(ài)壞消息的解釋?zhuān)�認為公司發(fā)行的應收款為真正的“檸檬”資產(chǎn)。公司發(fā)行的應收款的出售價(jià)格將偏低，公司剩余資產(chǎn)的價(jià)值可能下降。
　　
　　綜合以上二種解釋?zhuān)�資產(chǎn)證券化的凈收益是正的。投資者可以較低的成本購買(mǎi)到，實(shí)際操作時(shí)以壞的解釋發(fā)生的可能性較小。在資產(chǎn)證券化交易中，公司剩余資產(chǎn)價(jià)值的下降程度，比以另一種解釋所引起的價(jià)值增加程度要小。事實(shí)上，公司剩余資產(chǎn)甚至可能增加，應收款出售的負效應可能被正效應抵補。因此，減少了所有公司融資的總信息成本。但一些公司獲利更多，資產(chǎn)證券化只需要對公司特殊的資產(chǎn)評估�！皺幟省逼髽I(yè)的非特殊資產(chǎn)和特殊資產(chǎn)的評估成本區別很大。因此，“檸檬”企業(yè)因資產(chǎn)證券化因減少的信息成本而獲利很大，而非“檸檬”企業(yè)的獲利相對而言則較小。
　　
　　二、資產(chǎn)證券化增加公司未來(lái)現金收

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