資產(chǎn)戰略剝離的市場(chǎng)反應

　　摘要：互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的興起，轉型升級在傳統企業(yè)中日益增多，然而對于這一行為能否為企業(yè)和股東帶來(lái)價(jià)值尚無(wú)定論。面對市場(chǎng)大環(huán)境的改變，海印股份主動(dòng)進(jìn)取剝離了高嶺土業(yè)務(wù)，向家庭生活休閑娛樂(lè )中心運營(yíng)商轉型，是典型的從重資產(chǎn)運作向輕資產(chǎn)運作的轉變，研究發(fā)現剝離活動(dòng)短期內市場(chǎng)反應為負，而長(cháng)期市場(chǎng)反應為正。為此，對于企業(yè)轉型升級合理運用收縮技術(shù)具有一定的借鑒意義。

　　關(guān)鍵詞：轉型升級;輕資產(chǎn);市場(chǎng)反應;戰略剝離

　　一、引言

　　伴隨著(zhù)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的興起，傳統企業(yè)遭到巨大沖擊，“轉型”、“升級”已成為現代商業(yè)中的熱詞。資產(chǎn)剝離作為企業(yè)收縮傳統業(yè)務(wù)的手段日益受到關(guān)注，戰略反饋理論和委托代理理論從理論上解釋了企業(yè)資產(chǎn)剝離的動(dòng)因，然而關(guān)于資產(chǎn)剝離是否真正能為股東創(chuàng )造價(jià)值學(xué)術(shù)界尚未得到定論。陶毅等(2007)選取了2000年至2002年發(fā)生資產(chǎn)剝離的上市公司為樣本進(jìn)行研究發(fā)現，資產(chǎn)戰略性剝離能夠在較長(cháng)時(shí)期內提高公司業(yè)績(jì)，王躍堂(1999)，陸國慶(2000)、楊榮(20003)、李善民和李銜(2003)等人也通過(guò)大樣本研究得出類(lèi)似結論。相反，王詩(shī)才等(2006)選取2001年在深圳證券交易所發(fā)生并購重組的A股上市公司為樣本，對樣本公司前后5年的績(jì)效分別進(jìn)行了評估，實(shí)證結果顯示資產(chǎn)剝離在重組當年并沒(méi)有改善公司績(jì)效，金樁(2005)、雷輝和陳收(2006)等人得出的結論也不支持資產(chǎn)剝離能夠提高企業(yè)價(jià)值。

　　從企業(yè)戰略角度，資產(chǎn)剝離可以分為修正性剝離和主動(dòng)進(jìn)取性剝離，陳三梅、李煥平(2007)在被剝離資產(chǎn)的金額與其占總資產(chǎn)的比重上對戰略剝離進(jìn)行了界定。國內對戰略剝離的研究大多基于實(shí)證檢驗，相比之下案例研究明顯不足，而且現有關(guān)于戰略剝離的案例研究也主要集中于修正先前戰略失誤、回歸核心業(yè)務(wù)上。田西杰(2010)認為小天鵝對非洗衣機業(yè)務(wù)的投資出現嚴重虧損，多元化經(jīng)營(yíng)導致企業(yè)利潤持續下降，通過(guò)剝離非洗衣機業(yè)務(wù)實(shí)現回歸主業(yè)經(jīng)營(yíng)效果得到了改善。李善民、王彩萍(2005)認為深圳萬(wàn)科通過(guò)剝離非核心業(yè)務(wù)，聚焦房地產(chǎn)主業(yè)為股東和公司創(chuàng )造了價(jià)值。作為企業(yè)修正原有業(yè)務(wù)組合，將有限資源聚焦于主營(yíng)業(yè)務(wù)的戰略性資產(chǎn)剝離通常能夠提升公司價(jià)值，為股東創(chuàng )造財富。

　　然而，當企業(yè)因市場(chǎng)大環(huán)境的改變等原因尋求新的發(fā)展機遇進(jìn)行戰略轉型進(jìn)軍新領(lǐng)域時(shí)，剝離傳統業(yè)務(wù)就成為必然。剝離與擴張同時(shí)進(jìn)行，反映了企業(yè)對市場(chǎng)前景的預測，在傳統業(yè)務(wù)轉型升級成為大趨勢的今天，通過(guò)單個(gè)案例研究深入剖析主動(dòng)進(jìn)取的資產(chǎn)剝離對企業(yè)短期績(jì)效影響，對引導企業(yè)合理地運用收縮技術(shù)和加強企業(yè)價(jià)值管理具有一定的現實(shí)意義。

　　二、案例基本情況

　　海印股份(000861)即廣東海印永業(yè)股份有限公司，其前身是廣東茂名永業(yè)股份有限公司。茂名永業(yè)成立于1992年，1998年在深圳證券交易所掛牌上市。2003年，海印集團以8727.88萬(wàn)元收購廣東省茂名市財政局持有的茂名永業(yè)26.33%的股權，成為茂名永業(yè)的第一大股東。2008年海印股份向海印集團發(fā)行243億股作為對價(jià)購買(mǎi)海印集團旗下10家子公司并以1.14億現金收購海印集團一家子公司，2009年海印股份以2.4億元現金收購廣東總統數碼港商業(yè)有限公司和廣州海印數碼港置業(yè)有限公司100%股權，2014年5月23日，海印集團將其持有江南糧油城的100%股權以現金收購的方式轉讓給海印股份。至此，海印集團已將全部專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)和綜合性商業(yè)物業(yè)業(yè)務(wù)轉讓給海印股份，海印集團持有上市公司的股份也有2003年的26.33%增加到現在的62.80%。

　　2008年至2012年海印股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)從事炭黑系列產(chǎn)品的制造和銷(xiāo)售、高嶺土系列產(chǎn)品的制造和銷(xiāo)售以及商業(yè)物業(yè)運營(yíng)業(yè)務(wù)。2013公司與控股股東海印集團持有的總統大酒店進(jìn)行資產(chǎn)置換并完成茂名炭黑的股東變更工商登記手續，炭黑業(yè)務(wù)正式完成從公司剝離。至此公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為商業(yè)運營(yíng)、酒店管理及高嶺土生產(chǎn)、銷(xiāo)售。2007年4月海印集團和廣東海印繽紛廣場(chǎng)共同出資設立了北海高嶺科技有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)北海高嶺，其中海印集團60%、繽紛廣場(chǎng)40%)，同年海印繽紛廣場(chǎng)將其持有的40%股權轉讓給海印集團，2008年海印股份以8958萬(wàn)元收購了海印集團持有的北海高嶺100%股權。海印股份的高嶺土曾在2010年被當作稀缺性資源受市場(chǎng)追捧，但事實(shí)上高嶺土業(yè)務(wù)遠沒(méi)有看上去那么美好，其2011年至2014年9月扣除凈利潤都是虧損的。2014年11月25號海印股份發(fā)布公告，北海高嶺100%股權及債權轉讓給公司控股股東海印集團，合計轉讓價(jià)格為10億元。其中股權轉讓價(jià)格為4億元;債權轉讓價(jià)格為6億元。

　　三、海印股份資產(chǎn)剝離類(lèi)型：主動(dòng)進(jìn)取性戰略剝離

　　從戰略的角度看，公司進(jìn)行資產(chǎn)剝離可分為修正性剝離和主動(dòng)進(jìn)取性剝離。修正性剝離是對先前戰略決策失誤的調整、對過(guò)度多元化進(jìn)行縮減、強調回歸核心業(yè)務(wù)提高公司核心競爭力。主動(dòng)進(jìn)取的剝離更多的是通過(guò)常規再設計、轉型升級等手段對資產(chǎn)組合進(jìn)行重組，以適應變化的市場(chǎng)機會(huì )，這一重構過(guò)程旨在設計一個(gè)更有效的治理形式、提高公司業(yè)績(jì)及盈利能力、獲取新的現金流、降低債務(wù)水平、獲取更好的契約或是改善公司創(chuàng )新能力和企業(yè)關(guān)系�；�于對先前戰略調整的修正性資產(chǎn)剝離通常將那些與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的資產(chǎn)剝離出去，并且剝離后企業(yè)的重心一般都放在核心業(yè)務(wù)上，企業(yè)的多元化水平會(huì )降低。

　　至海印股份將北海高嶺出售給母公司海印集團前公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為商業(yè)運營(yíng)、酒店管理及高嶺土生產(chǎn)、銷(xiāo)售。2013年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為20.91億，北海高嶺實(shí)現營(yíng)業(yè)收入3.13億，占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重為14.29%，而物業(yè)出租及管理、房地產(chǎn)、百貨業(yè)實(shí)現營(yíng)業(yè)收入為15.44億占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重為73.84%，是海印股份當之無(wú)愧的核心業(yè)務(wù)。但是在海印股份將北海高嶺剝離后，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)并未回歸到商業(yè)運營(yíng)上，從海印股份2014年年報可發(fā)現公司主營(yíng)業(yè)務(wù)已變更為商業(yè)運營(yíng)、文化娛樂(lè )及互聯(lián)網(wǎng)金融。針對這一變化其實(shí)并不奇怪，早在2014年8月海印股份就發(fā)布了關(guān)于加快公司戰略轉型升級的規劃綱要，明確指出了公司要將公司打造成為家庭生活休閑娛樂(lè )中心運營(yíng)商。事實(shí)上公司也積極實(shí)施這一戰略決策，從提出戰略轉型至2015年4月，公司對外投資如表1。

　　由此可見(jiàn)，海印股份的資產(chǎn)剝離不是對過(guò)度多元化的縮減，回歸商業(yè)運營(yíng)主業(yè)的修正性資產(chǎn)剝離，而是向商業(yè)+文娛+金融模式升級的主動(dòng)進(jìn)取性戰略資產(chǎn)剝離。

　　四、資產(chǎn)剝離的市場(chǎng)反應

　　資產(chǎn)剝離是否能創(chuàng )造價(jià)值主要從市場(chǎng)反應和對公司財務(wù)業(yè)績(jì)影響來(lái)衡量。本文采用事件研究法來(lái)觀(guān)察資產(chǎn)剝離的短期市場(chǎng)反應和長(cháng)期市場(chǎng)反應，運用盈利能力和管理能力來(lái)考察交易對公司價(jià)值創(chuàng )造的影響。

　　4.1短期市場(chǎng)反應：股票的超額收益率為負，市場(chǎng)短期對資產(chǎn)剝離持消極態(tài)度

　　本文以資產(chǎn)剝離首次公告日2014年11月25日為事件基準日(t=0)，根據經(jīng)驗，投資者通常在資產(chǎn)剝離前得到消息，為了獲取完整的市場(chǎng)反應事件窗口不宜過(guò)小，同時(shí)公司和資本市場(chǎng)的任何“風(fēng)吹草動(dòng)”都會(huì )影響CAR值，為了獲得與資產(chǎn)剝離相關(guān)的市場(chǎng)反應時(shí)間窗口也不能太大，本文分別選取[-5，+5]、[-10，+10]和[-20，+20]作為事件公告的時(shí)間窗，采用市場(chǎng)累計調整回報率，即用個(gè)股累計實(shí)際回報率減去市場(chǎng)指數累計實(shí)際回報率進(jìn)行比較和調整。

　　海印股份屬于商業(yè)貿易公司，是在深證證券交易中小板上市�？紤]到行業(yè)因素，在測算超額收益率時(shí)分別選擇了深證成指和商業(yè)貿易作為市場(chǎng)指數。海印股份資產(chǎn)剝離累計累計超額收益率數據如表2。

　　由上表可見(jiàn)，海印股份股票收益率在三個(gè)時(shí)間窗口內全部為負，并且隨著(zhù)時(shí)間窗口期的延長(cháng)，CAR負數值呈增大趨勢，由此可以推斷此次資產(chǎn)剝離短期內投資者并不看好，這與我國資本市場(chǎng)的不完善有關(guān)。

　　4.2長(cháng)期市場(chǎng)反應：長(cháng)期市場(chǎng)反應為正，為股東創(chuàng )造了價(jià)值、提高股票投資價(jià)值

　　由于我國資本市場(chǎng)還不夠成熟，市場(chǎng)并不能對及時(shí)完整的反映公司相關(guān)信息。因此，僅僅考慮公告日前后短時(shí)間窗口的累計超額收益并不能真正反映出剝離對公司價(jià)值的影響。以深證成指和商業(yè)貿易為基準，測算海印股份剝離后的購買(mǎi)超額收益率。

　　由上表可知，海印股份在半年的長(cháng)其窗口中BHAR全都為正，尤其對商業(yè)貿易指數，說(shuō)明從長(cháng)遠來(lái)看，海印股份剝離北海高嶺為股東創(chuàng )造了價(jià)值，提高了股票的投資價(jià)值，市場(chǎng)反應是積極的。

　　五、結論

　　在商業(yè)地產(chǎn)供給過(guò)剩、商業(yè)企業(yè)競爭加劇以及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和大數據對傳統商業(yè)的沖擊的背景下，海印股份提出將公司打造為“家庭生活休閑娛樂(lè )中心運營(yíng)商”的戰略規劃順應了時(shí)代潮流。且作為重資產(chǎn)項目的高嶺土投資戰線(xiàn)較長(cháng)、財務(wù)費用高、不利于企業(yè)快速成長(cháng)，向屬于輕資產(chǎn)的商業(yè)+文娛+金融模式升級可獲得更強的盈利能力和更持久的增長(cháng)力。剝離高嶺土業(yè)務(wù)有利于公司在商業(yè)板塊投入更多的資源，符合公司轉型升級的戰略規劃，為海印股份帶來(lái)更長(cháng)遠的利益。

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