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我國外貿順差一定會(huì )引起流動(dòng)性過(guò)剩嗎？
目前我國流動(dòng)性過(guò)剩的直接誘因是，多年來(lái)我國國際收支雙順差持續增加，外匯儲備持續攀升，導致外匯占款迅速增加；同時(shí)，其深層次原因是內部經(jīng)濟結構性失衡。近兩年情況有所變化，貨物貿易順差對外匯儲備增加的拉動(dòng)作用明顯加大；同時(shí)，由于吸收外資增長(cháng)趨穩、對外直接投資迅速擴大，直接投資凈流入對外匯儲備增加貢獻率明顯下降，而間接投資和短期熱錢(qián)流入的影響則顯著(zhù)加大。當前，應該在對流動(dòng)性過(guò)剩形成原因及其影響進(jìn)行深入分析和科學(xué)評估的基礎上，尋找一攬子綜合治理措施。
關(guān)于流動(dòng)性過(guò)剩與外貿順差關(guān)系的綜合分析
國際經(jīng)驗顯示外貿順差與流動(dòng)性過(guò)剩的關(guān)系十分復雜
根據現代國際經(jīng)濟學(xué)原理，國際收支不平衡是國內貨幣市場(chǎng)存量不平衡的反映，當國內貨幣供給小于貨幣需求的時(shí)候，就會(huì )出現貿易順差；當國內貨幣供給大于貨幣需求時(shí)，就會(huì )出現貿易逆差。也就是說(shuō)，當一個(gè)國家有貿易順差的時(shí)候，該國的貨幣市場(chǎng)會(huì )存在著(zhù)貨幣流動(dòng)性不足，而不是過(guò)剩。因為按照古典經(jīng)濟學(xué)理論，貨幣供給代表著(zhù)國內需求，貨幣供給不足自然就表現為國內商品市場(chǎng)出現供過(guò)于求，進(jìn)而形成貿易順差。因此，貿易順差恰恰不是國內貨幣供給不足的原因，而是貨幣供給不足的結果。同樣，一國的貨幣供給過(guò)剩會(huì )導致國內需求過(guò)旺，從而引起進(jìn)口大于出口，形成貿易逆差。
據研究，世界上貿易逆差最大的美國，卻出現了比我國還嚴重的貨幣流動(dòng)性過(guò)剩。自“9·11”以來(lái)，美國經(jīng)濟年均增長(cháng)速度約為3%，而廣義貨幣年均增長(cháng)率約為7%，后者是前者的大約2.3倍。在此期間，我國經(jīng)濟年均增長(cháng)率約為10%，貨幣年均增長(cháng)率約為17%，后者為前者的1.7倍。所以，在此期間美國出現了有史以來(lái)最大的房地產(chǎn)泡沫。與此同時(shí)，印度近年來(lái)經(jīng)濟一直保持高速增長(cháng)甚至出現了過(guò)熱的勢頭，資產(chǎn)泡沫比較嚴重，自2003年以來(lái)股市狂漲近4倍，貨幣供給明顯過(guò)剩，但同樣也存在貿易逆差上升的情況；還有巴西等一些新興經(jīng)濟體也出現了類(lèi)似印度的情況。這說(shuō)明，貿易逆差與流動(dòng)性過(guò)剩并存的現象并不是孤立的，而是在相當范圍內存在，在這些國家商品市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的關(guān)系仍符合傳統理論。日本在20世紀90年代和我國在20世紀90年代中后期貿易順差與通貨緊縮長(cháng)期并存，也是與傳統理論一致的，即貨幣供給不足與貿易順差可以同時(shí)存在。
當然，近期我國、俄羅斯和某些石油輸出國也出現了完全相悖的情形，即在存在巨額貿易順差的同時(shí)，也伴隨著(zhù)較為嚴重的流動(dòng)性過(guò)剩。這種現象通常都出現在受經(jīng)濟全球化浪潮影響較大的新興經(jīng)濟體，一定意義上顯示了在新的國際條件下一國貨幣供給受到了全球流動(dòng)性過(guò)剩大潮的影響。這也佐證了我國當前流動(dòng)性過(guò)剩的成因十分復雜，簡(jiǎn)單歸結為貿易順差的影響證據明顯不足，而將宏觀(guān)經(jīng)濟的問(wèn)題都歸咎于貿易順差，甚至把控制貿易順差當做宏觀(guān)調控的首要任務(wù)，可能是舍本逐末，不僅無(wú)助于問(wèn)題的根本解決，反而會(huì )帶來(lái)一系列新的負面沖擊和問(wèn)題。最大的風(fēng)險是，在我國產(chǎn)能普遍過(guò)剩、新一輪經(jīng)濟增長(cháng)期投資過(guò)快擴張的背景下，容易使經(jīng)濟陷入“日本式的通貨緊縮”泥潭。
20世紀90年代以來(lái)我國外貿持續順差構成了外匯儲備增加的一個(gè)重要來(lái)源
從表1可以看出，1990～2004年，我國外匯儲備額從110.9億美元增至6099.3億美元，增加額為5988.4億美元。同期，除1993年外我國外貿持續順差，累計順差額達2910.9億美元，占期間外匯儲備增量的48.6%；而同期外國直接投資（FDI）凈流入累計為4864.55億美元，占期間外匯儲備增量的81.2%，兩者合計達130.8%。這說(shuō)明，這一時(shí)期外貿順差是僅次于FDI凈流入的第二大導致外匯儲備增加的因素。
但是，這一期間，貨幣流動(dòng)性過(guò)�，F象卻不明顯或者還存在流動(dòng)性不足。1995～ 2000年期間，我國外貿順差明顯增加，累計達1661.5億美元，占同期外匯儲備增量累計值1139.5億美元的145.8%，特別是其中的1998年出現了創(chuàng )紀錄的最大外貿順差，當年順差占外匯儲備增量的比重也同樣創(chuàng )歷史紀錄高達857.6%，但宏觀(guān)經(jīng)濟狀況和物價(jià)走勢都顯示我國出現了明顯的通貨緊縮，即貨幣供給反而出現不足。在2001～2004年本輪經(jīng)濟增長(cháng)期的前期，外貿順差實(shí)際上是從1998年的高位逐步回落，當年順差占外匯儲備增量的比重也相應呈現顯著(zhù)下降的態(tài)勢，分別降至48.4%、41%、21.8%和15.5%的最低水平。
2005年以來(lái)外貿順差和FDI凈流入對外匯儲備增長(cháng)的貢獻出現轉折性變化
2005年以來(lái)順差對外匯儲備的名義貢獻率出現了回升性轉折，2005年達48.8%，僅相當于1990～2004年期間累計的水平，2006年升至71.7%；同時(shí)，FDI凈流入對外匯儲備增量的貢獻，卻由于吸收外資連續多年比較穩定，而對外投資大幅增加，出現了顯著(zhù)下降，2004～2006年貢獻率分別降至25.7%、27%和24.3%。兩者合計對當年外匯儲備增量的貢獻率反而出現了顯著(zhù)下降。
根據上述分析可以看出，自20世紀90年代我國國際收支出現雙順差以來(lái)，外貿順差和FDI流入確實(shí)是引致外匯儲備增長(cháng)的主要來(lái)源，但并沒(méi)有出現流動(dòng)性過(guò)剩，反而在長(cháng)達數年時(shí)間出現了明顯的通貨緊縮。
只是2005年以來(lái)情況才發(fā)生較大變化，出現了外貿順差和流動(dòng)性過(guò)剩并存的局面：名義外貿順差出現較快增長(cháng)，成為引致外匯儲備增長(cháng)的主要來(lái)源，表面上也成為引起外匯占款增加和貨幣供給增加的重要原因。但是據國內外機構預測，近兩年貿易順差中有大規模熱錢(qián)流入，因此能夠用外貿順差和FDI凈流入解釋的部分實(shí)際不足50%,反而比前幾年有所下降，主要是間接資本流入和短期熱錢(qián)流入導致外匯儲備的劇增。據摩根士坦利分析，目前通過(guò)各種渠道流入并滯留我國的熱錢(qián)大約有3000億美元，而且還呈有增無(wú)減的趨勢。
2007年第一季度的情況更能說(shuō)明問(wèn)題。2007年第一季度我國外匯儲備增加額為 1357億美元，而外貿順差為464.4億美元，實(shí)際外商直接投資為158.9億美元，扣除對外直接投資40億美元，兩項合計僅占外匯儲備增加額的42%。央行的分析也表明， 2007年第一季度外匯儲備增加的一個(gè)重要原因是間接資金流入，許多企業(yè)境外融資結匯和外匯掉期交易是其中重要部分。
當前的流動(dòng)性過(guò)剩確有深層次原因
綜合分析表明，當前流動(dòng)性過(guò)剩成因十分復雜，外貿順差增加與流動(dòng)性過(guò)剩有一定聯(lián)系，但并無(wú)必然的因果關(guān)系，更不是引起流動(dòng)性過(guò)剩的充要條件，需要放在現有經(jīng)濟增長(cháng)模式、宏觀(guān)經(jīng)濟和金融體系下綜合分析。
國內經(jīng)濟結構性失衡是流動(dòng)性過(guò)剩的重要根源
從國內角度看，流動(dòng)性過(guò)剩的深層次原因在于經(jīng)濟結構的失衡，即消費率過(guò)低，儲蓄率和投資率過(guò)高，儲蓄率高于投資率成為流動(dòng)性過(guò)剩的根源，投資率高于消費率導致產(chǎn)能過(guò)度擴張，加劇貿易順差和外匯儲備的增加，以致在金融系統形成流動(dòng)性過(guò)剩局面。需要說(shuō)明的是，在當前宏觀(guān)經(jīng)濟格局下，世界經(jīng)濟貿易增長(cháng)較快，國際市場(chǎng)需求旺盛，總體上看對我國是一個(gè)有利機遇，抓住機遇實(shí)現出口較快增長(cháng)，有利于促進(jìn)我國經(jīng)濟發(fā)展和就業(yè)、民生的改善；這雖然也會(huì )對投資和產(chǎn)能擴張帶來(lái)一定刺激，但可以在宏觀(guān)調控中綜合考慮和妥善應對。目前在我國“投資增長(cháng)過(guò)快—產(chǎn)能過(guò)�！槻钤黾印� 流動(dòng)性過(guò)�！币呀�(jīng)形成了循環(huán)，外貿順差等于國內儲蓄與投資之差，如果高儲蓄率、低消費率的情況不改變，外貿順差會(huì )變得更大，在當前經(jīng)濟結構下外貿順差存在較大的剛性，貿易政策和宏觀(guān)調控政策的選擇空間都非常有限。
當前流動(dòng)性過(guò)剩還必須從全球視野來(lái)看待
首先，我國已經(jīng)較深入地參與了經(jīng)濟全球化，國內商品市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)都已經(jīng)與國際市場(chǎng)產(chǎn)生日益緊密的聯(lián)系，特別是金融全球化和資本跨境流動(dòng)日益頻繁，不僅實(shí)體經(jīng)濟活動(dòng)越來(lái)越受到外部因素的影響，貨幣和金融市場(chǎng)同樣也受?chē)H市場(chǎng)波動(dòng)的影響，分析我國貨幣供給與需求必須具備全球視野。有的學(xué)者發(fā)現，從上世紀80年代美元就進(jìn)入增發(fā)最快的時(shí)期，隨后，日本、歐洲也隨之跟進(jìn)，直接引發(fā)了全球流動(dòng)性過(guò)剩。在此期間，美元發(fā)行大幅增加完全被新興的虛擬金融市場(chǎng)所吸收，美元在全球交易中占比迅速提高，加速成為世界貨幣，美國作為全球金融中心的地位進(jìn)一步鞏固，但不少新興市場(chǎng)卻受到美國輸出流動(dòng)性的沖擊。其后，日元在零利率政策刺激下套息交易也在全球泛濫。進(jìn)入新世紀以來(lái)，歐元借地位上升之機也讓貨幣發(fā)行量持續擴張。美國、日本、歐盟的行為無(wú)疑成為誘發(fā)全球流動(dòng)性過(guò)剩的源泉。其次，在本輪世界經(jīng)濟周期內，發(fā)達國家和很多發(fā)展中國家都實(shí)行寬松的貨幣政策，如美聯(lián)儲在IT泡沫破滅以后曾連續12 次降低利率，使美元利率水平降到歷史低位，這無(wú)疑進(jìn)一步加劇了全球流動(dòng)性過(guò)剩。最后，在上述長(cháng)短期兩大因素作用下，以東亞為主的一批新興經(jīng)濟體，由于經(jīng)濟高速增長(cháng)、資本市場(chǎng)較為繁榮、本幣不斷升值并普遍存在較強的升值預期，其結果是大量投機資本紛紛涌入，將境外過(guò)剩的流動(dòng)性也相應輸入和傳導開(kāi)來(lái)。這是導致引發(fā)我國流動(dòng)性過(guò)剩的重要外部原因。對于全球流動(dòng)性過(guò)剩的傳導機制及其重要影響，需要我們以新的視野和思維來(lái)進(jìn)行深入分析論證，并予以認真對待。
我國目前的流動(dòng)性過(guò)剩還與我國現行金融和外匯體制有關(guān)，是相對過(guò)剩
流
動(dòng)性過(guò)剩還與我國現行金融和外匯儲備管理體制的缺陷有關(guān)，特別是外匯過(guò)度集中于央行，沒(méi)有形成外匯資產(chǎn)多元化的轉化使用機制；流動(dòng)性過(guò)剩與我國銀行體系能力不足也有密切關(guān)系，實(shí)際上廣大中小企業(yè)和農村資金仍然很緊張，目前總體上是一種相對性過(guò)剩。
事實(shí)上，我國外匯資產(chǎn)總量并不大。我國官方外匯儲備居世界第一，但企業(yè)和居民外匯資產(chǎn)只有約1600億美元，我國90%的外匯都集中在央行，表現為外匯儲備。這與發(fā)達國家外匯資產(chǎn)結構有很大不同，它們大約70%～90%的外匯在民間或表現為商品儲備、黃金儲備等。如美國的民間外匯有9萬(wàn)多億美元，日本有3萬(wàn)多億美元。同時(shí)，還有巨額的商品和黃金儲備。美國僅商業(yè)石油儲備就夠用150天，日本原油儲備夠用200 天，而我國石油儲備僅夠用幾天。美國、德國、法國和意大利的黃金儲備分別為8135 噸、3440噸、3025噸和2452噸，而我國僅有600噸。我國藏匯于民、藏匯于物的潛力十分巨大，藉此可以大量轉化使用央行的外匯儲備，緩解流動(dòng)性過(guò)剩的壓力。
應全面客觀(guān)估計流動(dòng)性過(guò)剩對宏觀(guān)經(jīng)濟的影響
治理流動(dòng)性過(guò)�？偟目粗饕秦泿耪叩娜蝿�(wù)，近年來(lái)央行采取的措施基本上收到了成效。為治理流動(dòng)性過(guò)剩，早在2003年4月央行就開(kāi)始啟動(dòng)央行票據來(lái)回收多余流動(dòng)性。對沖手段也從最初的主要依賴(lài)發(fā)行央行票據，發(fā)展到綜合運用存款準備金率、公開(kāi)市場(chǎng)操作和貨幣掉期等多種工具，并對商業(yè)銀行進(jìn)行“窗口指導”。從2006年6月到2007年5月15日，央行已7次上調存款準備金率，僅最近三次上調存款準備金率就大約凍結流動(dòng)性4600億元。
央行近幾年的操作基本上對沖了由于外匯占款過(guò)快增長(cháng)投入的多余流動(dòng)性，使貨幣供應量的增長(cháng)從2003年最高時(shí)的21.6％調整到2006年12月的16.9%。但是，2007年年初以來(lái)，流動(dòng)性增長(cháng)明顯加快，第一季度貨幣供應量增長(cháng)速度達到17.27%，其勢頭值得關(guān)注。
關(guān)于流動(dòng)性過(guò)剩對宏觀(guān)經(jīng)濟的影響，眾說(shuō)紛紜，主要有兩類(lèi)觀(guān)點(diǎn)：一類(lèi)觀(guān)點(diǎn)認為，流動(dòng)性過(guò)剩是當前宏觀(guān)經(jīng)濟的嚴重問(wèn)題，流動(dòng)性過(guò)剩會(huì )導致各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，或者出現資產(chǎn)泡沫，或者以投資形式進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟，加劇投資過(guò)熱和通貨膨脹，一旦流動(dòng)性過(guò)剩的情況出現逆轉，可能會(huì )導致股市大幅度滑落，進(jìn)一步演化成系統性的金融危機和經(jīng)濟危機，影響宏觀(guān)經(jīng)濟穩定；另一類(lèi)觀(guān)點(diǎn)認為，目前流動(dòng)性過(guò)剩的負面影響并不十分突出，流動(dòng)性充足也有積極作用，正如有的學(xué)者所說(shuō)，“流動(dòng)性過(guò)�！北旧聿⒎琴H義詞。從目前情況看，商業(yè)銀行仍在盈利，通貨膨脹現象沒(méi)有出現，宏觀(guān)經(jīng)濟整體形勢良好，不可過(guò)分夸大該問(wèn)題。
我們認為第二種觀(guān)點(diǎn)更接近事實(shí)，即流動(dòng)性問(wèn)題在國內外由來(lái)已久，從我國近兩年的實(shí)際情況看流動(dòng)性過(guò)剩雖然加大了宏觀(guān)調控的難度，但并沒(méi)有給宏觀(guān)經(jīng)濟帶來(lái)重大問(wèn)題，主要應高度關(guān)注其潛在的風(fēng)險，正確認識和估計流動(dòng)性問(wèn)題，采取積極穩妥的治理對策，把握好宏觀(guān)調控的力度和政策選擇。
外貿外資政策轉型是治理流動(dòng)性過(guò)剩一攬子措施的一個(gè)方面
綜合各方面情況判斷，雙順差和流動(dòng)性過(guò)�？赡苁墙窈筝^長(cháng)一段時(shí)間我國必須面對的問(wèn)題，必須與解決深層次結構失衡問(wèn)題相結合，并統籌考慮國內外因素，選擇綜合治理的路子。同時(shí)，也要將促進(jìn)國際收支平衡放在對外經(jīng)濟工作更重要的位置，推動(dòng)對外經(jīng)濟模式創(chuàng )新，加快對外經(jīng)濟政策轉型。
一是加快外貿由數量速度型向質(zhì)量效益型轉變，盡力保持出口合理增長(cháng)。加快轉變外貿增長(cháng)方式，注重提高出口企業(yè)非價(jià)格競爭力。鼓勵高技術(shù)含量、高附加值的自主核心技術(shù)、自主品牌產(chǎn)品出口。注重提高主要出口產(chǎn)業(yè)的核心競爭力，使外貿出口走上差異化競爭之路。
二是積極擴大進(jìn)口，促進(jìn)外貿平衡發(fā)展。建立進(jìn)口促進(jìn)體系，為進(jìn)口企業(yè)提供融資便利和公共信息服務(wù)，提高政策透明度，為國內外企業(yè)營(yíng)造公平、公正、公開(kāi)的貿易環(huán)境；進(jìn)一步優(yōu)化進(jìn)口商品結構，鼓勵擴大重大裝備關(guān)鍵件、先進(jìn)技術(shù)和設備以及國內短缺的資源性商品的進(jìn)口；擴大從發(fā)展中國家進(jìn)口，對最不發(fā)達國家進(jìn)一步放開(kāi)市場(chǎng)。
三是注重提高利用外資質(zhì)量，將重點(diǎn)轉移到引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)、管理和智力上來(lái)。要抓住新一輪國際產(chǎn)業(yè)轉移的大好時(shí)機，積極承接服務(wù)業(yè)離岸外包，重點(diǎn)吸收高端制造業(yè)外資，優(yōu)化外資結構和布局。
四是積極有序擴大對外直接投資，促進(jìn)直接投資項目收支平衡。引導家電、紡織、輕工、機械、服裝制造等有比較優(yōu)勢的企業(yè)走出去，有助于通過(guò)利益互補，緩解貿易摩擦，并促進(jìn)資本項目平衡。
最后，積極穩妥推進(jìn)人民幣匯率形成機制的市場(chǎng)化改革，妥善發(fā)揮匯率政策在調節即期外貿順差和貨幣流動(dòng)性方面的積極作用。當前，尤其要正確引導社會(huì )輿論，穩定人民幣預期，盡力抑制短期熱錢(qián)的大量流入；同時(shí)，按照主動(dòng)性、漸進(jìn)性、可控性原則逐步推動(dòng)匯率形成機制的市場(chǎng)化改革，在從源頭上配套治理外匯市場(chǎng)供求失衡格局基礎上，更好地發(fā)揮匯率機制的調節作用，逐步使之成為化解流動(dòng)性過(guò)剩、校正內外部失衡的重要政策工具。同時(shí)，還應加快推出幫助各類(lèi)企業(yè)防范匯率風(fēng)險的金融工具和政策手段。
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