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論行為金融理論對現代金融理論的創(chuàng )新
[摘要]行為金融理論是目前西方國家金融研究的前沿理論，它對現代金融理論提出了挑戰和質(zhì)疑，并在客觀(guān)上完善和修正了現代金融理論。行為金融對現代金融理論的創(chuàng )新，主要體現在從研究范式、研究方法、理論內容三個(gè)方面。[關(guān)鍵詞]行為金融；理論創(chuàng )新；現代金融理論
一、行為金融理論的興起
1952年，馬柯維茨發(fā)表了《證券投資組合選擇》一文，被視為現代金融理論的開(kāi)端。在其后的25年中，現代金融理論得到了迅速發(fā)展，產(chǎn)生了資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)、套利定價(jià)理論(APT)、期權定價(jià)模型(OPT)等著(zhù)名的理論模型，基本上形成了現代金融理論的基本框架�，F代金融理論通過(guò)理性原則對金融市場(chǎng)的行為作了理想化的假設，加上嚴密的數學(xué)推理與表達，為金融決策提供了邏輯簡(jiǎn)明、高度提煉的公式指導。然而，隨著(zhù)金融市場(chǎng)中出現了越來(lái)越多的不能用現代金融理論解釋的異�，F象，模型缺乏實(shí)證支持并且與現實(shí)經(jīng)濟生活相悖，使得現代金融學(xué)理論上日趨完美和實(shí)踐指導上蒼白無(wú)力的矛盾突現出來(lái)。由此，促成了行為金融理論的興起。
真正現代意義上的行為金融理論的最早研究者是美國奧蘭多商業(yè)大學(xué)的Burell教授，他于1951年發(fā)表的《一種可用于投資研究的實(shí)驗方法》一文首次將行為心理學(xué)結合在經(jīng)濟學(xué)中來(lái)解釋金融現象，并提出通過(guò)構造實(shí)驗來(lái)檢驗理論的思路，開(kāi)拓了一個(gè)將量化的投資模型與人的行為特征相結合的金融新領(lǐng)域。隨后的1967年和1972年，該大學(xué)的教授Bau-man和Slovic分別發(fā)表了《科學(xué)投資分析：科學(xué)還是幻想》和《人類(lèi)決策的心理學(xué)研究》，呼吁關(guān)注投資者非理性心理，更加明確地批評了金融學(xué)片面依靠模型的治學(xué)態(tài)度，并指出金融學(xué)與行為學(xué)的結合應是今后金融學(xué)的發(fā)展方向。
著(zhù)名的行為經(jīng)濟學(xué)家Danial Kahneman教授和Amos Tversky教授發(fā)表的兩篇文章對行為金融學(xué)有著(zhù)重大的影響。一篇是1974年發(fā)表在《科學(xué)》雜志上的《不確定狀態(tài)下的判斷：?jiǎn)l(fā)式法則和偏差》，介紹了由啟發(fā)式經(jīng)驗法則導致的三類(lèi)認知偏差，并討論了其對投資者實(shí)際判斷和決策的影響；另一篇是1979年的《期望理論：風(fēng)險狀態(tài)下的決策分析》，正式提出了行為金融研究中的代表性學(xué)說(shuō)“期望理論”，該理論以更為貼近現實(shí)的假設嚴重沖擊并動(dòng)搖了現代金融理論所依賴(lài)的預期效用理論，標志著(zhù)行為金融理論的真正興起。
二、行為金融理論的主要研究成果
行為金融學(xué)理論分析了人的心理、行為以及情緒對人的金融決策、金融產(chǎn)品的價(jià)格以及金融市場(chǎng)發(fā)展趨勢的影響，是心理學(xué)和行為理論與金融學(xué)結合的研究成果。它通過(guò)實(shí)驗手段，從對人類(lèi)實(shí)際的認知和決策行為的研究出發(fā)，對現代金融理論進(jìn)行了反思，但至今尚未形成一個(gè)完整的理論體系，仍然只是學(xué)者們的理論片斷。其主要研究成果可分為：(1)投資者的認知和決策偏差；(2)期望理論；(3)有限套利；(4)金融異象的解釋。
(一)投資者的認知和決策偏差
人們往往高估自己的判斷力和個(gè)人能力，形成過(guò)度自信(overconfidence)；多數人懷有樂(lè )觀(guān)主義(op-timism)；人們總是帶有自我歸因偏差(biased self—at-tribution)認為理想的結果是由他們的能力所導致的，而不理想的結果是由外部原因所導致；歷史無(wú)關(guān)性表明人們往往認為歷史是無(wú)關(guān)的；人們經(jīng)常先錨定(anchoring)某一初值，然后相對于此初值做出估計、調整，估計結果會(huì )被這個(gè)初值的暗示影響；投資活動(dòng)中行為人必然會(huì )受到其他行為人和整個(gè)環(huán)境的影響，產(chǎn)生一種募仿、攀比、追隨和互相傳染的從眾心理；文化與社會(huì )傳播加速了人們相似想法的產(chǎn)生；投資者一旦發(fā)現如果采取不同的選擇本來(lái)能夠得到更好的結果時(shí)會(huì )產(chǎn)生痛苦的感覺(jué)；人們在進(jìn)行決策時(shí)會(huì )對不確定性感到厭惡，即模糊規避(ambiguity aver-sion)；人們往往給予新信息太少的權重，持保守主義(conservatism)；人們傾向于在披露相關(guān)信息后再做出決定，盡管這些信息可能對所要做的決定毫無(wú)意義；人們經(jīng)常高估比較容易聯(lián)想到的事情的發(fā)生幾率，有易得性偏誤(availability)；人們推斷事件概率時(shí)經(jīng)常搜索記憶中的相關(guān)信息，即記憶偏誤(memory bi-as)；代表性啟示(representative heuristic)，即認為局部可以反映整體；人們在潛意識中只關(guān)注他們感興趣的信息，即所謂注意力反常(attention anomalies)；不同參照系的選擇直接影響人們的決策，即參照系偏差(framing)。
(二)期望理論
現代金融理論假設下的投資者的決策框架依據自身的財富水準和對結果發(fā)生的概率而做出一種預期效用的優(yōu)化選擇，這種決策模式建立在對各種信息資訊的充分占有和對情景的全面分析基礎之上。而在現實(shí)的金融市場(chǎng)中，投資者由于受到外部環(huán)境的變遷、投資者的知識水平、信息占有的不對稱(chēng)、分析判斷工具及自身心理素質(zhì)等種種因素的制約，上述的預期效用最優(yōu)決策是不可能實(shí)現的。因此，期望理論對投資者的決策框架進(jìn)行了修正，提出在不確定條件下投資者的決策動(dòng)機會(huì )受到自身和外界各種變量的影響，在決策的編輯階段往往會(huì )依據個(gè)人決策偏好而對各種備擇方案進(jìn)行編碼，在決策評價(jià)階段，相對于參考點(diǎn)，投資者對收益和風(fēng)險的預期決定了最終決策方案的制定。
期望理論的成功之處在于用價(jià)值函數代替了現代金融理論中的效用函數。價(jià)值函數的創(chuàng )新之處在于：(1)價(jià)值函數的自變量是投資者的損益，而不是財富或消費的絕對水平；(2)價(jià)值函數是一條中間有一拐點(diǎn)的s形曲線(xiàn)，盈利部分是凹函數，虧損部分是凸函數；(3)價(jià)值函數呈現不對稱(chēng)性，虧損導致的不快樂(lè )大于相同數量盈利所帶來(lái)的快樂(lè )，其差異達兩倍之多。
(三)有限套利
套利是金融領(lǐng)域的一個(gè)基本概念，Sharpe和Al-。exander(1990)定義為“同時(shí)在不同的市場(chǎng)以不同的價(jià)格買(mǎi)賣(mài)同一種證券或本質(zhì)相似的兩種證券的行為”。換句話(huà)說(shuō)，套利是利用資產(chǎn)定價(jià)錯誤、價(jià)格聯(lián)系失常及金融市場(chǎng)缺乏有效性的機會(huì )，通過(guò)買(mǎi)進(jìn)(賣(mài)出)價(jià)格被低估(高估)的金融資產(chǎn)，同時(shí)賣(mài)出(買(mǎi)進(jìn))價(jià)格被高估(低估)的同質(zhì)資產(chǎn)來(lái)獲取無(wú)風(fēng)險利潤的行為。從理論上講，套利不需要套利者提供資金和承擔風(fēng)險，并且套利者可以在實(shí)現無(wú)風(fēng)險收益的同時(shí)使價(jià)格失常的證券回歸其基本價(jià)值，他們會(huì )及時(shí)地糾正證券市場(chǎng)上出現的所有非理性定價(jià)，因而套利是完全的。
現實(shí)市場(chǎng)中的套利行為涉及到很多風(fēng)險因素并受到很多條件限制。正是考慮到套利的風(fēng)險和限制條件，行為金融理論提出了“有限套利”的概念，指出套利并不能夠完全地糾正市場(chǎng)上存在的非理性定價(jià)，其作用是有限的。套利首先要面對模型風(fēng)險、基本因素風(fēng)險、噪音交易者風(fēng)險等一系列風(fēng)險因素。從套利的限制條件方面說(shuō)，套利活動(dòng)受到委托代理關(guān)系、不同質(zhì)替代品、賣(mài)空機制、市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易成本，乃至套利者的稟賦、專(zhuān)業(yè)能力和市場(chǎng)準入等各種現實(shí)條件的制約。
(四)金融異象的解釋
行為金融理論對“股權溢價(jià)之謎”(equity premi-ll／n puzzle)的解釋有兩個(gè)，其一是期望理論(Barberis、Huan~,Santos，2001)，其二是模糊規避(Maenhout，1999)。行為金融理論用信念和偏好(Barberis、Huang、Santos，2001)對“波動(dòng)性之謎”(volatility puz-zle)這一現象進(jìn)行了解釋?zhuān)婕暗酱硇詥⑹竞瓦^(guò)度自信。Lee、Shleifer和Thaler(1991)引入噪聲交易者的概念對封閉式基金折價(jià)之謎做出了成功的解釋。對證券價(jià)格協(xié)同性(comovement)的解釋有兩種意見(jiàn)：其一認為(Lee、Shleifer、Thaler，1991)，投資者總是傾向進(jìn)一步投資他們所持有的股票品種，這成為一種市場(chǎng)共性；其二認為(Barberis、Shleifer，2000)，投資者的投資組合總是從簡(jiǎn)單到復雜，當噪聲交易者將這種組合變化傳遞到所有證券，就帶來(lái)了證券價(jià)格的協(xié)同性。行為金融理論用人們對很不可能的情況賦予過(guò)高的概率來(lái)解釋期權微笑(option smile)。
三、行為金融理論對現代金融理論的創(chuàng )新
一個(gè)理論的完整結構應該包括范式、方法和理論內容三個(gè)方面。范式是同一理論的研究者共同信仰和遵循的理念，它主要包括一系列關(guān)于這個(gè)理論所考察對象的根本屬性的基本原理或基礎假設，也包括這個(gè)理論的研究規則。方法是理論研究的工具和手段。理論內容是某一理論關(guān)于所考察對象的本質(zhì)及其發(fā)展變化規律的主觀(guān)歸納和總結。范式、方法和理論內容三個(gè)方面有機地結合在一起形成一個(gè)理論區別于其他理論的獨有特征。盡管行為金融理論發(fā)展至今尚未行成一個(gè)完整統一的理論體系，但它至少已經(jīng)在范式轉換、方法變革和理論創(chuàng )新三個(gè)方面對金融學(xué)的發(fā)展做出了積極的嘗試。
(一)研究范式的轉換
行為金融理論與現代金融理論具有不同的范式基礎�，F代金融理論以人的決策是以理性預期、風(fēng)險回避、效用最大化以及相機抉擇等為假設前提，同時(shí)認為市場(chǎng)是有效的，理性的投資者總是能抓住每一個(gè)由非理性投資者創(chuàng )造的套利機會(huì )淘汰非理性投資者。在此假設條件下，運用均值一方差的風(fēng)險測量方法最終可以確立投資者的最優(yōu)決策，由此構成了現代金融理論的范式基礎。在信息經(jīng)濟學(xué)產(chǎn)生之后，現代金融理論也借鑒了信息經(jīng)濟學(xué)的研究成果，引入了信息的不完全和不對稱(chēng)，并用信息的不對稱(chēng)來(lái)解釋股價(jià)的波動(dòng)性。但是行為金融理論的范式認為，人的實(shí)際決策過(guò)程并不能很好地遵從于最優(yōu)決策模型。因此，不但需要討論人們應該如何最優(yōu)決策，而且需要建立一套能夠正確反映投資者實(shí)際決策行為和市場(chǎng)運用狀況的描述性模型來(lái)討論投資者行為，在現代金融理論范式中幾乎已被完全忽略了的對人的行為心理決策的研究卻在行為金融理論范式中具有舉足輕重的作用。在行為金融理論的范式中，市場(chǎng)中的參與者是不完全理性的，市場(chǎng)選擇的結果是不確定的，其機制常常會(huì )失靈，非理性交易者完全有可能在市場(chǎng)中生存下來(lái)，而這種持續存在將證明市場(chǎng)選擇理論的不完全性�，F代金融范式雖然也承認非理性投資者的存在，但卻認為市場(chǎng)選擇機制是有效的，勝者必定是具有完美理性的投資者。
行為金融理論與現代金融理論的范式差異還體現在對風(fēng)險的理解和刻度上�，F代金融理論的范式用均值一方差的分析方法來(lái)描述和刻度風(fēng)險，行為金融理論采用的卻是以預期財富和財富低于某一水平的概率來(lái)描述和刻度風(fēng)險，盡管理論形式和內容都還不完善因而有待發(fā)展，但行為金融理論的風(fēng)險刻度方法顯然比均值一方差的風(fēng)險刻度方法更符合實(shí)際。
(二)論證方法的變革
現代金融理論是以邏輯理性主義——嚴格的數學(xué)邏輯推理——為其自身的實(shí)現形式的。用數理邏輯演繹推導經(jīng)濟學(xué)原理最早始于德國人戈森。戈森模仿牛頓用數學(xué)方法揭示物理運動(dòng)的統一力學(xué)規律，建立了類(lèi)似的戈森第一定律和戈森第二定律。而戈森進(jìn)行邊際分析的數學(xué)方法也正是牛頓發(fā)明的導數方法。在戈森之后，門(mén)格爾、杰文斯、瓦爾拉斯都在自己的研究中大量使用了數學(xué)分析方法，比如瓦爾拉斯的一般均衡模型，這是經(jīng)濟學(xué)發(fā)展史上第一個(gè)具有摹本意義的公理化理論體系。后來(lái)經(jīng)過(guò)帕累托、阿羅、弗里德曼等經(jīng)濟學(xué)家的進(jìn)一步發(fā)展，數理推導最終主宰了現代主流經(jīng)濟(金融)學(xué)的發(fā)展和演變。數學(xué)之所以能夠受到現代主流金融學(xué)的青睞，主要有以下幾個(gè)原因：第一，數字天然地具有邏輯上的關(guān)系，數學(xué)推導天然是符合內在邏輯的；第二，數學(xué)將分析的假定前提固化為一般形式，有利于在同一基礎上討論問(wèn)題；第三，數學(xué)方法使經(jīng)濟學(xué)擁有了一個(gè)統一的語(yǔ)話(huà)體系，可以規范經(jīng)濟問(wèn)題討論的形式過(guò)程，使經(jīng)濟學(xué)的推理和分析過(guò)程呈現出數理邏輯的嚴謹性；第四，對已有討論的結論和定理進(jìn)行公理化或者公式化，有助于理論本身的積累和以后討論的使用，形成完整的知識體系。
而行為金融理論擺脫了傳統理論以抽象的假設為基礎的分析方法的束縛，更注重對于人在實(shí)際金融活動(dòng)中現象的描述和研究，因此，在社會(huì )學(xué)和心理學(xué)領(lǐng)域經(jīng)常使用的實(shí)驗方法和描述過(guò)程就成為它的一大特征，是行為金融理論研究的主要方法之一，是一種對所研究的對象有意識地加以調節控制，設定某些不變條件得到其他因素之間因果關(guān)系的方法，從實(shí)驗中，既可以描述問(wèn)題，也可以說(shuō)明問(wèn)題。比如，行為金融理論對經(jīng)濟學(xué)傳統假說(shuō)的檢驗和修正。就源于認知心理學(xué)的人類(lèi)決策理論和實(shí)證研究。當然最為典型的代表應該是Kahneman和Tversky在1979年提出的期望理論。Kahneman和Tversky在總結一系列心理實(shí)驗的基礎成果后認為，期望理論可以成為對于預期效用函數替代的一種模型框架。最值得一提的是，無(wú)論是對于期望理論中價(jià)值函數的分析還是權重函數的描述，都完全是來(lái)自于對實(shí)驗結果反映，也就是說(shuō)，期望理論完全是由實(shí)驗經(jīng)驗歸納而成的產(chǎn)物，深刻地不同于傳統理性模式下一切模型和推導均來(lái)自于數學(xué)邏輯抽象的結果。
(三)理論創(chuàng )新
行為金融發(fā)展至今，尚未形成一個(gè)完整的理論體系，但是行為金融理論的先行者在行為金融理論的范式基礎上，已經(jīng)成功地進(jìn)行了一些理論創(chuàng )新，改良了部分現代金融理論模型，主要包括：(1)行為資產(chǎn)定價(jià)理論(BAPM)。Hersh Shefrin和Meir Statman(1994)提出了BAPM理論，改變了CAPM的假設，將投資者分為信息交易者和噪聲交易者兩種�？紤]到噪聲交易者對證券價(jià)格的影響，就需要以正切均方差效應資產(chǎn)組合代替CAPM中的市場(chǎng)組合。于是，BAPM中證券的預期收益就取決于其行為β。(2)行為資產(chǎn)組合理論(BPT)。Shefrin和Statman(1999)提出了行為資產(chǎn)組合理論，認為資產(chǎn)組合具有金字塔型層狀結構，每一層都對應著(zhù)投資者特定的投資目的和風(fēng)險特性。(3)投資者心態(tài)模型。投資者心態(tài)模型是將決策偏差融入考慮而構建的一組行為金融模型。DeLong、Shleifer、Summers和Waldmann(1990a，1990b)所做的DSSW模型引入了代表性啟示和小數原則的概念；Barberis、Shleifer和Vishny(1998)所做的BSV模型引入了保守主義和代表性啟示的概念；Daniel、Hirsheifer和Subramanyan(1998)做的DHS模型強調過(guò)度自信造成私人信息較公眾信息更容易導致偏差；Hong和Stein(1999)的HS模型描述在正反饋交易中，由于“觀(guān)察消息者”對私人信息反應不足，使得“動(dòng)量交易者”力圖通過(guò)套期策略來(lái)利用這一點(diǎn)，直至市場(chǎng)產(chǎn)生過(guò)度反應；Banerjee(1992)提出的羊群效應模型，認為投資者的羊群行為是符合最大效用準則的，是“群體壓力”等情緒下的非理性行為。
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