行為金融理論與投資管理實(shí)踐

畢業(yè)論文

     現代金融理論是建立在資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)和有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)兩大基石上的。這些經(jīng)典理論承襲經(jīng)濟學(xué)的分析方法與技術(shù)，其模型與范式局限在“理性”的分析框架中，忽視了對投資者實(shí)際決策行為的分析。隨著(zhù)金融市場(chǎng)上各種異�，F象的累積，模型和實(shí)際的背離使得現代金融理論的理性分析范式陷入了尷尬境地。在此基礎上，20世紀80年代行為金融理論悄然興起并開(kāi)始動(dòng)搖了CAPM和EMH的權威地位。行為金融理論在博弈論和實(shí)驗經(jīng)濟學(xué)被主流經(jīng)濟學(xué)接納之際，對人類(lèi)個(gè)體和群體心理與行為研究的日益重視，促成了傳統的力學(xué)研究范式向以生命為中心的非線(xiàn)性復雜范式的轉換，使得我們看到了金融理論與投資實(shí)踐的溝壑有了彌合的可能。行為金融理論為人們理解金融市場(chǎng)提供1個(gè)新的視角，現已成為金融研究中非常引人注目的領(lǐng)域。
    行為金融理論是在對現代金融理論(尤其是在對EMH和CAPM)的挑戰和質(zhì)疑的背景下形成的。
    主要理論基礎
    1.期望理論。期望理論是行為金融理論的重要基礎。Kahneman和Tversky(1979)通過(guò)實(shí)驗對比發(fā)現，大多數投資者并非是標準金融投資者而是行為投資者，他們的行為不總是理性的，也并不總是風(fēng)險回避的。期望理論認為投資者對收益的效用函數是凹函數，而對損失的效用函數是凸函數，表現為投資者在投資賬面值損失時(shí)更加厭惡風(fēng)險，而在投資賬面值盈利時(shí)，隨著(zhù)收益的增加，其滿(mǎn)足程度速度減緩。期望理論成為行為金融研究中的代表學(xué)說(shuō)，利用期望理論解釋了不少金融市場(chǎng)中的異�，F象：如阿萊悖論、股價(jià)溢價(jià)之迷(equity　premiumpuzzle)以及期權微笑(option　smile)等，然而由于Kahneman和Tversky在期望理論中并沒(méi)有給出如何確定價(jià)值函數的關(guān)鍵——參考點(diǎn)以及價(jià)值函數的具體形式，在理論上存在缺陷，從而極大阻礙了期望理論的進(jìn)1步發(fā)展。
    2.行為組合理論(Behavioral　Portfolio　Theory，BPT)和行為資產(chǎn)定價(jià)模型(Behavioral　Asset　Pricing　Model，BAPM)。1些行為金融理論研究者認為將行為金融理論與現代金融理論完全對立起來(lái)并不恰當。將2者結合起來(lái)，對現代金融理論進(jìn)行完善，正成為這些研究者的研究方向。在這方面，Statman和Shefrin提出的BPT和BAPM引起金融界的注意。BPT是在現代資產(chǎn)組合理論(MAPT)的基礎上發(fā)展起來(lái)的。MAPT認為投資者應該把注意力集中在整個(gè)組合，最優(yōu)的組合配置處在均值方差有效前沿上。BPT認為現實(shí)中的投資者無(wú)法作到這1點(diǎn)，他們實(shí)際構建的資產(chǎn)組合是基于對不同資產(chǎn)的風(fēng)險程度的認識以及投資目的所形成的1種金字塔式的行為資產(chǎn)組合，位于金字塔各層的資產(chǎn)都與特定的目標和風(fēng)險態(tài)度相聯(lián)系，而各層之間的相關(guān)性被忽略了。BAPM是對現代資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的擴展。與CAPM不同，BAPM中的投資者被分為兩類(lèi)：信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是嚴格按CAPM行事的理性交易者，不會(huì )出現系統偏差；噪聲交易者則不按CAPM行事，會(huì )犯各種認知偏差錯誤。兩類(lèi)交易者互相影響共同決定資產(chǎn)價(jià)格。事實(shí)上，在BAPM中，資本市場(chǎng)組合的問(wèn)題仍然存在，因為均值方差有效組合會(huì )隨時(shí)間而改變。
    投資行為模型
    1.BSV模型(Barberis，Shleffer，and　Vishny，1998)。BSV模型認為，人們進(jìn)行投資決策時(shí)存在兩種錯誤范式：其1是選擇性偏差(representative　bias)，如投資者過(guò)分重視近期數據的變化模式，而對產(chǎn)生這些數據的總體特征重視不夠。另1種是保守性偏差(conservation)，投資者不能及時(shí)根據變化了的情況修正增加的預測模型。這兩種偏差常常導致投資者產(chǎn)生兩種錯誤決策：反應不足(under－reaction)和反應過(guò)度(over－reaction)。BSV模型是從這兩種偏差出發(fā)，解釋投資者決策模型如何導致市場(chǎng)價(jià)格變化偏離效率市場(chǎng)假說(shuō)的。反應過(guò)度和反應不足是投資者對市場(chǎng)信息反應的兩種情況。投資者在投資決策過(guò)程中，涉及與統計有關(guān)的投資行為時(shí)，人的心理會(huì )出現扭曲推理的過(guò)程。事件的典型性將導致反應過(guò)度，而“錨定”將引起反應不足。事件的典型性是指人們通常將事情快速地分類(lèi)處理。人的大腦通常將某些表面上具有相同特征而實(shí)質(zhì)內容不同的東西歸為1類(lèi)。當事件的典型性幫助人組織和處理大量的數據、資料的時(shí)候，就會(huì )引起投資者對某些舊的信息的過(guò)度反應。
    比如說(shuō)在大連大豆的期貨市場(chǎng)上，從歷史數據中分析季節性因素，大豆有所謂多頭合約和空頭合約之分。再根據“老合約運行終止，最后往往都是跌”的經(jīng)驗（如S211和S301），得出“期價(jià)最終應是跌”的結論。但當基本面有較大變化的時(shí)候，人們往往會(huì )由于對上述概念反應過(guò)度而忽略基本面的新變化，從而產(chǎn)生價(jià)格的失真（如對S211和S301價(jià)格的長(cháng)期壓制上）。但是，并不是說(shuō)投資者不會(huì )改變他們的觀(guān)點(diǎn)，隨著(zhù)時(shí)間的推移，基本面的這種變化持續下去，投資者將最終改變錯誤的觀(guān)點(diǎn)。
    “錨定”就是指人的大腦在解決復雜問(wèn)題時(shí)往往選擇1個(gè)初始參考點(diǎn)，然后根據獲得的附加信息逐步修正答案的特性�！板^定”往往導致投資者對新的、正面的信息反應不足。比如1個(gè)訓練有素的推銷(xiāo)員同買(mǎi)家的談判總是從最高價(jià)開(kāi)始的，然后把價(jià)格慢慢地逐步降低。推銷(xiāo)員的目標是把買(mǎi)家“錨定”在較高的價(jià)位上。
    在期貨市場(chǎng)中“錨定”經(jīng)常導致期貨價(jià)格的暫時(shí)性失真。例如，期貨市場(chǎng)上突然基本面有實(shí)質(zhì)性的變化（如2002年年初的轉基因政策的宣布），但是價(jià)格并沒(méi)有很快上漲到該利多因素所應該帶來(lái)的幅度。投資者誤認為這種利多是暫時(shí)的、局部的，并不能起實(shí)質(zhì)的影響。實(shí)際上，投資者把價(jià)格“錨定”在較低的水平，投資者對利好消息對期貨價(jià)格的影響“拋錨”了。當然，投資者的觀(guān)點(diǎn)也跟事件的典型性1樣，會(huì )隨著(zhù)時(shí)間的延長(cháng)而修正。
    2.DHS模型(Daniel，Hirsheifer and　Subramanyam，1998)。該模型將投資者分為有信息和無(wú)信息兩類(lèi)。無(wú)信息的投資者不存在判斷偏差，有信息的投資者存在著(zhù)過(guò)度自信和對自己所掌握的信息過(guò)分偏愛(ài)(serf－contribution)兩種判斷偏差。然而價(jià)格由有信息的投資者決定。過(guò)度自信導致投資者夸大自己對商品價(jià)格判斷的準確性，低估市場(chǎng)風(fēng)險，進(jìn)行過(guò)度交易；而對自己所掌握的信息過(guò)分偏愛(ài)則使投資者過(guò)分偏愛(ài)自己所占有的私人信息，低估關(guān)于商品價(jià)格的公開(kāi)信息。對個(gè)人信息的反應過(guò)度和對公共信息的反應不足，就會(huì )導致商品價(jià)格短期的反應過(guò)度和長(cháng)期的連續回調。
    當人們面對不確定時(shí)，無(wú)法作出適當的權衡，更容易出現行為認知偏差。人們往往認為近期發(fā)生的事件和最新的經(jīng)驗以及熟悉的東西更有把握，而選擇它們，對不熟悉的行業(yè)、品種則敬而遠之。如投資者總是對最近發(fā)生的事記憶猶新，人們總是對經(jīng)�？吹钠贩N進(jìn)行投資，并認為這些品種風(fēng)險較小。人們還有“回避損失”的表現：當面對同樣數量的收益和損失時(shí)，感到損失的數量更加令他們難以接受。這就是投資者在獲得收益時(shí)會(huì )馬上平倉，而在損失時(shí)會(huì )繼續持倉的解釋。人并不是1成不變的風(fēng)險厭惡者或者風(fēng)險追求者，面對不同的情形，人們對風(fēng)險的態(tài)度也有所不同。當涉及的是收益的時(shí)候，人們表現的是風(fēng)險厭惡者；而當涉及的是損失的時(shí)候，人們則表現為風(fēng)險追求者。當然，過(guò)度自信并不單單影響普通投資者，對市場(chǎng)的專(zhuān)業(yè)人士也構成影響。
    所以Fama(1998)認為DHS模型和BSV模型雖然建立在不同的行為前提基礎上，但2者的結論是相似的。
    3.HS模型(Hong　and　Stein，1999)，又稱(chēng)統1理論模型(unified　theory　model)。統1理論模型區別于BSV和DHS模型之處在于：它把研究重點(diǎn)放在不同作用者的作用機制上，而不是作用者的認知偏差方面。該模型把作用者分為“觀(guān)察消息者”和“動(dòng)量交易者”兩類(lèi)。觀(guān)察消息者根據獲得的關(guān)于未來(lái)價(jià)值的信息進(jìn)行預測，其局限是完全不依賴(lài)于當前或過(guò)去的價(jià)格；“動(dòng)量交易者”則完全依賴(lài)于過(guò)去的價(jià)格變化，其局限是他們的預測必須是過(guò)去價(jià)格歷史的簡(jiǎn)單函數，在上述假設下，該模型將反應不足和過(guò)度反應統1歸結為關(guān)于基本價(jià)值信息的逐漸擴散，而不包括其他的對投資者情感刺激和流動(dòng)性交易的需要。該模型認為最初由于“觀(guān)察消息者”對私人信息反應不足的傾向，使得“動(dòng)量交易者”力圖通過(guò)套期策略來(lái)利用這1點(diǎn)，而這樣做的結果恰好走向了另1個(gè)極端——反應過(guò)度。
    4.羊群行為模型(herd　behavioral　model)。該模型認為投資者羊群行為是符合最大效用準則的，是“群體壓力”等情緒下貫徹的非理性行為，有序列型和非序列型兩種模型。人類(lèi)由于其社會(huì )性而存在1個(gè)非常普遍的現象：經(jīng)常在1起交流的人由于互相影響，他們往往具有類(lèi)似或者相近的思想。所謂羊群行為是指：由于受其他投資者采取某種投資策略的影響而采取相同的投資策略。投資者采取相同的投資策略并不1定是羊群行為，羊群行為強調對其他投資者投資決策的影響，并對他的投資結果造成影響。比如說(shuō)在社會(huì )中普遍存在著(zhù)信息不對稱(chēng)的現象，即使在信息傳播高度發(fā)達的社會(huì )上，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，期貨投資者的決策往往不完全是依據已有的信息，而是依據對其他投資者行為的模仿來(lái)進(jìn)行決策，這就形成了羊群行為。

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