談商品金融化形成機理論文
一、文獻研究。
投資者參與商品市場(chǎng)投資，主要出于以下原因：
第一，商品投資可以很好地抵抗通貨膨脹。金融投資的商品在一攬子商品中占有很大的比例，因此商品投資收益同通貨膨脹率有著(zhù)很大的相關(guān)性。
第二，優(yōu)化投資組合。Gorton和Rouwenhorst研究發(fā)現，商品合約同股票有著(zhù)相似的平均收益，但對于經(jīng)濟周期的不同時(shí)段，商品合約的收益與股票和債券的收益不同；并且商品投資收益波動(dòng)性比股票和債券小得多[2]。
第三，投資商品可以對沖風(fēng)險。比如投資商品期貨可以對沖匯率等變動(dòng)的風(fēng)險[3]。對于機構投資者的商品市場(chǎng)投資，研究主要集中于商品投資收益的表現上，其中多以衍生品市場(chǎng)的商品期貨合約投資為樣本。
Chopra等研究了等權重商品期貨的抵抗通貨膨脹和提高組合表現的作用，發(fā)現商品期貨投資收益對未預期到的通貨膨脹有著(zhù)正相關(guān)，而且增加商品期貨投資能夠降低資產(chǎn)組合波動(dòng)而不影響收益[4]。商品期貨和股票有一定的相關(guān)性，KennethA。Froot將房地產(chǎn)、商品期貨和股票的收益進(jìn)行對比，發(fā)現商品期貨比房地產(chǎn)和股票投資更能有效對沖未預期到通脹風(fēng)險[5]。Gorton和Rouwen horst的研究還發(fā)現，商品期貨不僅與通貨膨脹、未預期到的通貨膨脹有相關(guān)性，還與預期到的通貨膨脹的變化有相關(guān)性[2]。
對于商品投資收益表現良好的原因分析，比較有代表性的是Georgiev利用1990年至2001年間GSCI指數來(lái)研究直接投資商品期貨的風(fēng)險收益特性，認為之所以商品期貨投資收益表現良好，一是對未預期到的通脹表現良好，二是當現貨價(jià)格波動(dòng)時(shí)，“滾動(dòng)”的期貨合約有正的收益[6]；Nij—man和Swinkels從投資組合有效前沿角度給出了商品期貨良好表現的原因，他們利用均值—方差模型研究發(fā)現商品期貨可以改變養老金的有效前沿，從而改善投資組合[7]。多數研究宏觀(guān)因素對實(shí)體經(jīng)濟的影響一般是以債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)為樣本的，Balduzzi，Ed—win，Elton和Green發(fā)現美國國債價(jià)格受多種宏觀(guān)經(jīng)濟因素的影響，如通貨膨脹率、失業(yè)率等[8]。
對于大宗商品和宏觀(guān)經(jīng)濟因素的關(guān)系，TangKe和XiongWei認為，金融化的商品價(jià)格越來(lái)越受到市場(chǎng)因素的影響，宏觀(guān)經(jīng)濟指標變動(dòng)會(huì )對商品價(jià)格產(chǎn)生影響[9]。Roache和Rossi研究了商品價(jià)格對宏觀(guān)經(jīng)濟消息的反應，在剔除了美元的影響因素后，對利好消息和利空消息對商品價(jià)格的影響做了實(shí)證分析，對于不利經(jīng)濟消息的發(fā)布，貴金屬金卻有著(zhù)最顯著(zhù)的避險功能[10]�，F有的文獻對于此輪商品價(jià)格上漲的原因做了分析，指出機構投資者參與商品市場(chǎng)推高了商品價(jià)格，并且對商品投資收益的表現做了分析，認為對于優(yōu)化投資組合而言，持有商品投資非常重要。但對于商品金融化的形成背景、形成機理和市場(chǎng)表現特點(diǎn)等的研究相對較少。本文運用總供給—總需求模型來(lái)試圖說(shuō)明。
二、宏觀(guān)因素的傳導機制。
金融化的一般概念就是把可交易的價(jià)值物品轉換成金融工具或金融衍生品的經(jīng)濟系統或經(jīng)濟過(guò)程，使人們更加容易進(jìn)行金融交易。商品金融化的發(fā)展是以經(jīng)濟金融化為背景的，弗里德曼等芝加哥學(xué)派新自由主義和自由市場(chǎng)理論的提出，為金融體系和銀行放松監管提供了理論基礎。Palley分析了美國債務(wù)的變化，他認為美國債務(wù)規模擴大化可以充分說(shuō)明經(jīng)濟金融化的發(fā)展，20世紀70年代，經(jīng)濟金融化開(kāi)始[11]。在之后的年份里，許多國家都經(jīng)歷了結構性轉換，金融交易量顯著(zhù)增長(cháng)，金融業(yè)獲利巨多，大量投資者開(kāi)始進(jìn)行金融資產(chǎn)投資，這反映出了世界經(jīng)濟的金融化。經(jīng)濟金融化的主要影響表現在金融業(yè)部門(mén)的產(chǎn)值在不斷變大，金融部門(mén)的利潤與非金融業(yè)利潤比值在不斷增加，資本份額產(chǎn)生變化，利息份額增加。
經(jīng)濟政策也傾向于金融化，比如全球化政策主張各國放松資本控制，諸多提倡私有化、減稅和放松管制的政策都推動(dòng)了金融化的發(fā)展。商品金融化形成的根本原因是參與到商品市場(chǎng)的貨幣量增多了，這些貨幣量超出了一般的需求范疇，在商品市場(chǎng)上進(jìn)出，對商品價(jià)格造成影響，使商品價(jià)格變化容易受到供求以外的其它因素的影響。各國都有自己的貨幣政策和財政政策，比如美國一直實(shí)行著(zhù)量化貨幣政策，不斷向市場(chǎng)投放貨幣量，會(huì )對商品市場(chǎng)產(chǎn)生一定的影響。李稻葵和張雙長(cháng)認為資產(chǎn)價(jià)格對家庭消費、企業(yè)投資、金融機構借貸和中央銀行貨幣政策都有重要影響，從而在分析產(chǎn)品價(jià)格時(shí)不能忽略資產(chǎn)價(jià)格。他們以資產(chǎn)價(jià)格為核心創(chuàng )建了新宏觀(guān)經(jīng)濟分析框架[12]。資產(chǎn)價(jià)格可以通過(guò)托賓Q效應、資產(chǎn)負債表效應和財富效應等對投資和消費產(chǎn)生正的影響，從而當資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，對總產(chǎn)出有著(zhù)正的影響。而在商品市場(chǎng)上，商品價(jià)格并不是單一的價(jià)格，而是由多個(gè)市場(chǎng)決定的，比如衍生品市場(chǎng)和現貨市場(chǎng)都可以影響商品價(jià)格。
三、宏觀(guān)經(jīng)濟因素與商品價(jià)格關(guān)系分析。
從理論上而言，金融機構會(huì )對宏觀(guān)經(jīng)濟因素做出反應，調整其投資組合，進(jìn)而影響投資組合中商品的投資，對商品價(jià)格造成影響，從而宏觀(guān)經(jīng)濟因素間接作用到商品市場(chǎng)上。我們采用協(xié)整向量自回歸﹙VAR﹚模型來(lái)分析變量間的長(cháng)期關(guān)系和短期動(dòng)態(tài)調整，VAR模型是把多個(gè)變量當成一個(gè)系統來(lái)回歸。對于宏觀(guān)經(jīng)濟因素，我們可以選取國內生產(chǎn)總值﹙GDP﹚、貨幣供給量（M2）、股票市場(chǎng)﹙Stock﹚、利率﹙Rate﹚和消費者物價(jià)指數﹙CPI﹚來(lái)觀(guān)察宏觀(guān)經(jīng)濟因素的變化對大宗商品價(jià)格（Y）變化的影響。大宗商品我們選取比較有代表性的原油和小麥，數據選取從1993年1月到2012年12月的美國經(jīng)濟數據，其中2011年1月和2月的商品價(jià)格數據缺失。首先利用STATA軟件對各時(shí)間序列進(jìn)行ADF平穩性檢驗，發(fā)現各時(shí)間序列一階差分序列平穩，其中d_m2表示M2的一階差分，其余類(lèi)推。
四、商品市場(chǎng)金融化的表現形式。
隨著(zhù)商品金融化的發(fā)展，商品市場(chǎng)越來(lái)越體現出金融化的特征。周麗娜指出，商品不僅有其本質(zhì)的商品屬性，而且還有金融屬性，商品交易過(guò)程中金融因素的參與使得商品的金融屬性得以體現[13]。商品的商品屬性指的是商品的使用價(jià)值，金融屬性是商品在交易過(guò)程中產(chǎn)生的收益性、流動(dòng)性以及安全性等。在商品金融化背景下，商品市場(chǎng)的具體表現形式可以從衍生品市場(chǎng)和現貨市場(chǎng)來(lái)觀(guān)察。
�。ㄒ唬┥唐费苌肥袌�(chǎng)金融化。
1、商品交易主體的金融化。
商品交易主體的金融化主要是指金融機構參與商品交易，商品交易主體不再僅僅是簡(jiǎn)單的實(shí)物商品交割的買(mǎi)賣(mài)雙方，金融機構參與商品期貨買(mǎi)賣(mài)后使得商品價(jià)格不再僅僅由供需等基本因素決定，還受到各種金融因素的影響。以往的期貨市場(chǎng)參與者主要有套期保值者和投機者，現在出現了一種新的投資者———指數投機者[14]。指數投機者一般只持有多頭頭寸，采取買(mǎi)入并“滾動(dòng)”持有的策略。如果商品指數上升，則指數投機者獲利。商品期貨合約沒(méi)有實(shí)際產(chǎn)出，唯一獲利來(lái)源是期貨合約價(jià)格的上漲，購買(mǎi)商品期貨指數被認為是一種投機行為。通過(guò)對比可以分析套期保值者、傳統投機者和指數投機者的特點(diǎn)。Masters和White指出，商品﹙甚至是指數內﹚的現貨價(jià)格指數受到即將到期的期貨合約價(jià)格的影響[15]。
通常是現貨市場(chǎng)上供給短缺或者投機需求過(guò)剩導致期貨價(jià)格上升，而最近的價(jià)格上漲卻有相反的趨勢，期貨價(jià)格會(huì )高于現貨價(jià)格許多，說(shuō)明有投機力量主導著(zhù)市場(chǎng)。我們可以從CFTC劃分的商業(yè)頭寸和非商業(yè)頭寸的變換來(lái)觀(guān)察。圖7分別為1995年、2000年、2005年以及2010年末紐約期貨交易所銅的商業(yè)頭寸與非商業(yè)頭寸的情況。2000年以前，商業(yè)頭寸與非商業(yè)頭寸之間的比例基本上保持穩定，在20%——30%之間，然而進(jìn)入2000年以后，非商業(yè)頭寸迅速增加，投機者大量進(jìn)入大宗商品的衍生品市場(chǎng)，遇到金融危機后非商業(yè)頭寸的比例又有所下降，但總體來(lái)說(shuō)還是處于歷史上的高位，可以說(shuō)，投機者作為市場(chǎng)參與者，他們的作用變得越來(lái)越大。圖7說(shuō)明投機者的角色正變得越來(lái)越重要，指數投機者把商品期貨合約當作對沖通貨膨脹優(yōu)化投資組合的工具，當越來(lái)越多的金融機構參與到指數投機者當中時(shí)，商品價(jià)格表現與投資組合其它資產(chǎn)的關(guān)系就越密切，指數投機者的存在與發(fā)展推動(dòng)了商品金融化的發(fā)展。
2、商品交易機制的金融化。
在衍生品市場(chǎng)上，新技術(shù)的發(fā)明和發(fā)展為推動(dòng)商品金融化起了重要的作用，我們可以從以下的描述中探尋商品交易機制的金融化表現。交易指令化。比如商品期貨交易可以在期貨交易所內進(jìn)行，也可以在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行�？蛻�(hù)在按規定足額繳納開(kāi)戶(hù)保證金后，即可開(kāi)始交易，進(jìn)行委托下單，通過(guò)指令完成交易。常用的交易指令有市價(jià)指令、限價(jià)指令、止損指令、取消指令等。在正式交易時(shí)，客戶(hù)可以通過(guò)書(shū)面、電話(huà)或者互聯(lián)網(wǎng)下單。交易指令的出現大大降低了交易的成本，縮短了交易的時(shí)間。價(jià)格形成自動(dòng)化。商品期貨合約價(jià)格的形成方式主要有公開(kāi)喊價(jià)方式和計算機撮合成交兩種。公開(kāi)喊價(jià)屬于傳統的競價(jià)方式，靠的是人力，速度較慢。計算機撮合成交是一種計算機自動(dòng)化交易方式，是指期貨交易所的計算機交易系統對交易雙方的交易指令進(jìn)行配對構成，其特點(diǎn)是生成的價(jià)格準確、連續。程序化交易。程序化交易主要是通過(guò)計算機系統進(jìn)行某種約定的條件形成證券組合，并且構建組合交易指令，實(shí)現自動(dòng)下單的交易過(guò)程。利用程序化交易，主要是為了進(jìn)行風(fēng)險管理和成本管理，在風(fēng)險管理方面，程序化交易可以設置盈利率和止損率，系統可以自動(dòng)完成，在成本控制方面，可以在交易后時(shí)時(shí)監控損益和保證金要求，動(dòng)態(tài)管理保證金。另外，在期權交易市場(chǎng)上，也出現了以商品期貨合約為標的的期權交易類(lèi)型，在互換市場(chǎng)上也不斷有新的商品互換類(lèi)型出現，使商品價(jià)格固定在約定水平上。這些都是商品金融化帶來(lái)的交易機制的變化。
�。ǘ┥唐番F貨市場(chǎng)金融化。
1、現貨交易的類(lèi)期貨化。
�。�1）現貨倉單標準化。
同期貨合約一樣，現貨市場(chǎng)的倉單也是標準化的，其內容是預先規定好的。以現貨標準倉單為交易標的，可以通過(guò)計算機網(wǎng)絡(luò )實(shí)現同貨異地同步交易，把有形市場(chǎng)和無(wú)形市場(chǎng)結合起來(lái)�，F貨倉單的標準化，使得產(chǎn)品質(zhì)量得到了保證，避免了假冒產(chǎn)品。
�。�2）現貨物流標準化。
現貨倉單的標準化在一定程度上促進(jìn)了現貨物流的標準化�，F貨物流單據票據的標準化，可以實(shí)現信息的有效采集，將管理工作規范化和標準化，是進(jìn)行現貨倉單網(wǎng)上交易的基礎標準，也可以實(shí)現對現貨交易進(jìn)行有效宏觀(guān)監控�，F貨物流標準化對現貨物流成本和效益有著(zhù)重大的影響，參與現貨交易的成本降低，其效益相應的獲得提高。
�。�3）網(wǎng)上交易集中化。
現貨電子市場(chǎng)交易有著(zhù)嚴格的市場(chǎng)交易制度，所有的交易最終在網(wǎng)上集中完成。大宗商品電子交易也稱(chēng)網(wǎng)上現貨交易或現貨倉位交易，是采用計算機網(wǎng)絡(luò )組織同貨異地、同步集中競價(jià)、統一撮合、統一結算、價(jià)格行情實(shí)時(shí)顯示的交易方式。
2、現貨交易門(mén)檻降低。
現貨市場(chǎng)不僅有現貨交易商，還出現了投機者。買(mǎi)主和賣(mài)主很難在同一時(shí)刻提出數量相同交易方向相反的交易，這就需要投機商從中買(mǎi)賣(mài)，賺取差價(jià)，承擔投機風(fēng)險，促使現貨倉單成交，使得交易變容易了。投機者的參與提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性，增加了現貨交易量，保持了價(jià)格體系的穩定。同時(shí)，現貨交易目前也實(shí)行對沖制度、雙向交易、T+0制度和履約金制度等，這些新制度的出現給現貨交易帶來(lái)了便利，交易靈活，所需金額比較低，使得交易門(mén)檻降低。
3、現貨市場(chǎng)金融創(chuàng )新商品金融化也促進(jìn)了現貨市場(chǎng)上金融創(chuàng )新的發(fā)展。
比如在銅價(jià)不斷攀升時(shí)，ETF證券公司推出了現貨銅ETF﹙銅交易型開(kāi)放式基金﹚；黃金非貨幣化以后一直延續進(jìn)行的紙黃金交易；以及為規避油料市場(chǎng)風(fēng)險的油的紙貨交易。這些交易方式取代了實(shí)物交割，降低了商品的儲藏成本和交易成本，促進(jìn)了商品金融化的發(fā)展。六、研究結論及展望本文首先從商品價(jià)格變化的現象入手，從貨幣發(fā)行角度來(lái)探尋商品金融化的形成機理，接著(zhù)利用總供給—總需求模型，從理論角度分析宏觀(guān)經(jīng)濟變量會(huì )影響商品市場(chǎng)，隨后建立了宏觀(guān)經(jīng)濟指標與商品價(jià)格的VAR模型，從實(shí)證角度探究宏觀(guān)經(jīng)濟對商品市場(chǎng)的影響。我們得出以下結論：
第一，商品市場(chǎng)會(huì )直接受到貨幣政策和財政政策的影響。金融投資者進(jìn)入商品市場(chǎng)，通過(guò)投資組合把商品市場(chǎng)和其它資產(chǎn)緊密的聯(lián)系在一起，使得商品價(jià)格更容易受到宏觀(guān)經(jīng)濟的影響。寬松的貨幣政策向經(jīng)濟體內投入大量貨幣，金融機構把過(guò)多貨幣帶入商品市場(chǎng)，短期內會(huì )對商品市場(chǎng)造成沖擊，商品價(jià)格上漲，而當積極的財政政策發(fā)揮作用時(shí)，價(jià)格會(huì )有所緩和。最終結果是寬松貨幣政策和財政政策會(huì )增加商品合約的供給。
第二，貨幣供給量和CPI與原油價(jià)格互為格蘭杰因果關(guān)系，股票市場(chǎng)表現和匯率波動(dòng)也顯示是原油價(jià)格波動(dòng)的格蘭杰原因；而宏觀(guān)經(jīng)濟指標對小麥的格蘭杰因果關(guān)系不顯著(zhù)。說(shuō)明宏觀(guān)經(jīng)濟指標的變化能夠對原油價(jià)格造成顯著(zhù)的短期影響，并且原油價(jià)格波動(dòng)一定程度上也會(huì )影響宏觀(guān)經(jīng)濟政策的制定。相比于小麥而言，原油的金融化程度更高，更容易受到宏觀(guān)經(jīng)濟指標變化的影響。
第三，過(guò)多的貨幣供給會(huì )導致大宗商品價(jià)格升高，利率及股票市場(chǎng)上漲，也都會(huì )對大宗商品價(jià)格有正向沖擊。商品價(jià)格不再僅僅受到自身供給和需求的影響，而且還會(huì )受到宏觀(guān)經(jīng)濟變化的沖擊。受到金融危機的沖擊，商品價(jià)格曾經(jīng)從高位劇烈降低，而美國推行了貨幣量化寬松政策，在刺激經(jīng)濟增長(cháng)的同時(shí)，也一定程度上推高了商品價(jià)格。當市場(chǎng)出現貨幣量化寬松終止的預期時(shí)，大宗商品﹙如黃金﹚價(jià)格也迅速下跌。
第四，商品衍生品市場(chǎng)和現貨市場(chǎng)的金融化現象開(kāi)始顯現。大量機構投資者進(jìn)入商品期貨市場(chǎng)，商品期貨市場(chǎng)的交易機制越來(lái)越便捷；現貨市場(chǎng)也開(kāi)始出現類(lèi)似期貨合約的交易方式，交易門(mén)檻降低，現貨市場(chǎng)也不斷出現新的紙質(zhì)交易方式。商品市場(chǎng)交易機制等的變化，極大地方便了投資者在商品市場(chǎng)上操作，但也鼓勵了商品市場(chǎng)上的投機套利炒作等。
針對文章中發(fā)現的問(wèn)題，提出如下政策建議：首先，審慎實(shí)施宏觀(guān)經(jīng)濟政策。宏觀(guān)經(jīng)濟政策不僅對實(shí)體經(jīng)濟有一定的影響，而且也可以對商品市場(chǎng)造成一定的沖擊。商品市場(chǎng)關(guān)系到民生問(wèn)題，商品價(jià)格劇烈波動(dòng)會(huì )造成較大的不良影響。因此，在制定和實(shí)施相關(guān)的宏觀(guān)經(jīng)濟政策時(shí)，應當考慮到對商品市場(chǎng)的沖擊。其次，控制貨幣過(guò)多流入商品市場(chǎng)。投資大宗商品能夠抵抗通貨膨脹，還能獲得收益，但當過(guò)多貨幣流入時(shí)，會(huì )造成過(guò)度金融化，在一定程度上會(huì )提高套期保值的成本，使套期保值者放棄套保，阻礙正常的商業(yè)性交易。
因此，要控制商品市場(chǎng)合理的流通貨幣量。最后，加強對商品市場(chǎng)新交易方式的監管。商品衍生品市場(chǎng)和現貨市場(chǎng)都有了新的變化，而監管往往滯后于金融創(chuàng )新，不能及時(shí)到位。鑒于金融創(chuàng )新難以監管的特點(diǎn)，監管當局在推行新的金融工具或交易方式時(shí)，應當遵循穩健的原則，擴大監管機構的職能，對風(fēng)險進(jìn)行全面的監管
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