關(guān)于行為股利理論的上市公司現金股利政策研究
【摘要】本文首先回顧了行為股利理論的相關(guān)文獻，然后在此基礎上，選取的A股市~2002 2007年上市公司作為研究樣本，結合股權分置改革，運用行為股利理論探討我國上市公司現金股利政策影響因素，為拓展行為公司財務(wù)在中國股票市場(chǎng)的應用提供了新思路。
【關(guān)鍵詞】行為股利理論;現金股利;股權分置改革
一、行為股利理論的理論綜述
行為股利學(xué)派從行為科學(xué)角度研究股利政策，改變了傳統理論的思維方法和分析方法，極大地拓展了財務(wù)學(xué)家的研究視野，使得對‘骰利之謎”的闡釋進(jìn)入一個(gè)全新的領(lǐng)域。由于行為股利學(xué)派是行為財務(wù)學(xué)在公司股利決策領(lǐng)域的延伸，所以行為股利理論的很多分析方法都來(lái)源于行為財務(wù)學(xué)。
(一)國外行為股利理論文獻回顧
Lintner(1956)提出股利行為模型，根據公司公平的觀(guān)點(diǎn)，即把盈利中的多少返還給投資者是公平的，設定了一個(gè)股利支付的目標比率。由于公司管理者認為穩定支付現金紅利的公司將受投資者歡迎，存在現金紅利溢價(jià)，投資者對公司增加和減少現金紅利的態(tài)度具有不對稱(chēng)性。因此，公司盡可能穩定現金紅利支付水平不輕易提高或降低。Shefrin和Statman(1984)在投資者自我控制問(wèn)題、期望理論和后悔厭惡(regretaversion)的基礎上提出了一個(gè)解釋投資者為何偏好現金股利的模型�，F金紅利可以使投資者克服自我控制問(wèn)題。同時(shí)，公司支付現金紅利有利于投資者從心理上容易區分公司盈利狀況，避免遺憾心理，增加投資者的主觀(guān)效用。這一理論可以說(shuō)明公司支付現金紅利實(shí)際上是迎合投資者偏好。Baker和Wurgler(2002)通過(guò)放松MM股利無(wú)關(guān)論的有效市場(chǎng)假定，構建了股利‘‘迎合理論”(cateirngtheoryofdividendso)該理論認為由于投資者通常對公司進(jìn)行分類(lèi)，支付現金紅利的公司和不支付現金紅利的公司被視為兩類(lèi)。投資者對這兩類(lèi)公司的興趣及紅利政策偏好時(shí)常變化，進(jìn)而對股票價(jià)格產(chǎn)生影響。公司管理者通常迎合投資者偏好制定紅利政策，迎合的最終目的在于獲得股票溢價(jià)(dividendpremium)。即當投資者對支付現金紅利的股票給予溢價(jià)時(shí)，管理者就支付現金紅利;當投資者偏好股票股利，對發(fā)放股票股利的股票給予溢價(jià)時(shí)，管理者就改為發(fā)放股票紅利。
(二)國內行為股利理論回顧
近年來(lái)，國內學(xué)者也開(kāi)始運用行為股利理論，討論了我國上市公司股利政策的形成機理。陳煒(2003)采用超額收益率的事件研究法，利用深市 1995～2002年數據，提出中國上市公司股利支付政策的制定與公司管理層迎合市場(chǎng)和投資者需求有關(guān)，某時(shí)期市場(chǎng)對某種股利政策感興趣，則投資者傾向于該種股利政策。黃果和陳收(20o4)運用Baker和Wurgler的投合理論研究認為，中國上市公司管理層根據股票價(jià)格所反映出來(lái)的投資者的需求，投其所好制定出相應的股利政策以實(shí)現公司價(jià)值最大化的經(jīng)營(yíng)目標。饒育蕾和馬吉慶(2004)研究認為，我國證券市場(chǎng)的投資者對現金股利存在心理值域，一旦派現超越這一值域，不僅使企業(yè)流出大量現金，而且可能物極必反，引起投資者對惡意派現的猜忌。由于流通股和非流通股并存，也有學(xué)者提出上市公司發(fā)放股利并沒(méi)有真正考慮流通股股東的利益。沈藝峰、黃娟娟(2007)認為，在一個(gè)中小股東法律保護較弱的市場(chǎng)中，對于股權相對集中的上市公司，大股東存在利用股利剝削中小股東的動(dòng)機，作為股利供給方的上市公司所制訂的股利政策往往只迎合了大股東的股利需要，而忽視了中小投資者的股利需要。
(三)本文思路
由于我國特殊的經(jīng)濟體制、客觀(guān)環(huán)境以及股權分置導致的流通股東與非流通股股東的目標函數不一致，形成了上市公司股利政策的支付水平偏低、分配動(dòng)機復雜和政策穩定性較差三大特征。股權分置改革之前，國內股票市場(chǎng)中大量國有股和法人股非流通，這使得中國股票市場(chǎng)長(cháng)期處于供不應求的買(mǎi)方市場(chǎng)狀態(tài)，造成股市過(guò)度投機，短線(xiàn)投資者遠多于長(cháng)線(xiàn)投資者。他們絕大多數對上市公司派現不感興趣，而是更為關(guān)注二級市場(chǎng)上股票價(jià)格的漲跌。同時(shí)，上市公司的流通股股東持股數量約占總股數的l/3，流通股股東很難對上市公司的股利決策產(chǎn)生影響。而B(niǎo)aker和wurgler的股利迎合理論以及所進(jìn)行的兩個(gè)檢驗的樣本都是基于股權相對分散、中小投資者法律保護較好的美國證券市場(chǎng)，他們并沒(méi)有考慮到類(lèi)似于在中國等股權相對集中、而中小投資者法律保護又較差的國家里股權結構對上市公司股利政策所產(chǎn)生的影響。目前，股權分置改革已基本完成，在股權分置改革的特殊背景下，運用行為股利理論探討上市公司現金股利政策據有一定的現實(shí)意義。
二、現金股利實(shí)證分析
(一)模型建立和樣本選取
本文選取中國所有上市公司2002～2007年的年度股利分配政策作為研究樣本，剔除了下列上市公司：①含有B股或H股上市公司的樣本;②上市公司處于特殊處理(ST或PT)的樣本;③在2007年l2月31日之前未完成股權分置改革的上市公司④金融或公共事業(yè)行業(yè)上市公司的樣本;⑤上市公司總資產(chǎn)或凈利潤小于0的樣本;⑥所需變量數據缺失的樣本。本文選取每股現金股利作為被解釋變量，股權分置改革從根本上對股權結構產(chǎn)生了影響，國內外很多學(xué)者在股利政策的研究都表明股權結構是影響上市公司股利政策的重要因素，所以本文將股權結構作為解釋變量。為了量化股權結構，本文取了股權結構的兩個(gè)重要表現形式作為解釋變量：流通股比例和第一大股東持股比例。因此，建立以下模型：CDPS=a+bLTBL+cH1+dEPS+eRI+Ⅱ ￡P(guān)C+gDA+hSIZE+8其中：a為常數項;b—h為回歸系數;￡為殘差項。
考慮到各公司經(jīng)營(yíng)狀況差異較大以及不同年份各影響因素對現金股利政策的不同影響，因此，該模型適合本文分析的需要，即通過(guò)分別計量股權分置改革前后股利政策與第一大股東持股、流通股比例、盈利能力、現金充裕度等因素之間的關(guān)聯(lián)性并對關(guān)聯(lián)性作縱向比較，來(lái)考察股改前后對上市公司股利政策是否有影響。為股權分置改革對上市公司股利政策的影響的理論解釋提供進(jìn)一步的經(jīng)驗證據，控制變量包括每股收益(EPS)、業(yè)務(wù)收入增長(cháng)率(RI)、每股現金凈流量 (EPC)、資產(chǎn)負債率(D/A)企業(yè)規模(Size)。
(二)現金股利實(shí)證結果分析
1.股改前2002～2005年數據回歸分析結果(表1)。
表1顯示：(~)AdjustedR—squared達到了0.304，說(shuō)明模型的擬合度較好;F值較大，說(shuō)明模型的整體顯著(zhù)性水平也很好。 Durbin—Watson值接近2，反映自變量并沒(méi)有自相關(guān)現象。②常數項、第一大股東持股比例(HI)、每股收益(EPS)、企業(yè)規模(Size)的 t統計值都大于2，且在5%的置信水平上顯著(zhù)。③流通股比例(LTBL)、業(yè)務(wù)收入增長(cháng)率(RI)、每股現金凈流量(EPC)的t統計值小于2，說(shuō)明參數非顯著(zhù)可取。
通過(guò)上述分析，可以推出股權分置改革前第一大股東持股比例、每股收益和企業(yè)規模對每股現金股利都有影響，呈現正相關(guān)關(guān)系，其中每股收益和第一大股東持股比例對每股現金股利的影響較大。值得注意的是，流通股比例與每股現金股利呈正相關(guān)關(guān)系，但不顯著(zhù)。由此推斷：股改前，流通股比例對每股現金股利的影響甚微，上市公司在發(fā)放現金股利時(shí)幾乎并沒(méi)有考慮流通股股東這一因素。
2.股改后2006～2007年數據回歸分析結果(表2)
2)。表2顯示的是股改后流通股比例、第一大股東持股比例、每股收益、業(yè)務(wù)收入增長(cháng)率、每股現金凈流量、資產(chǎn)負債率、企業(yè)規模對每股現金股利的影響的回歸分析結果。表2顯示：①AdjustedR—squared達到了0.343，說(shuō)明模型的擬合度較好;F值較大，說(shuō)明模型的整體顯著(zhù)性水平也很好，Durbin—Watson值接近2，反映自變量并沒(méi)有自相關(guān)現象。②除業(yè)務(wù)收入增長(cháng)率、每股現金凈流量的t檢驗值小于2外，其余五個(gè)自變量連同常數項的t統計值都大于2，說(shuō)明參數通過(guò)顯著(zhù)性檢驗，參數顯著(zhù)可取。③回歸結果顯示，股權分置改革后，流通股比例、第一大股東持股比例、每股收益、資產(chǎn)負債率、企業(yè)規模對每股現金股利都有影響，其中第一大股東持股比例、每股收益、企業(yè)規模與每股現金股利呈現正相關(guān)的關(guān)系;流通股比例、資產(chǎn)負債率和每股現金股利呈現負相關(guān)的關(guān)系。
三、結論及建議
(一)研究結論
從以上分析可以看出，股權分置改革前后，流通股比例與每股現金股利之間的關(guān)系發(fā)生了顯著(zhù)的變化，由股改前的正相關(guān)轉為了股改后的負相關(guān)，同時(shí)參數估計值由股改前的非顯著(zhù)可取變?yōu)轱@著(zhù)可取。換言之，股改前流通股比例對每股現金股利幾乎無(wú)影響;而股改后，流通股比例越高，每股現金股利越低，且參數估計值的絕對值增大了2倍，說(shuō)明股改后流通股比例對每股現金股利的影響更大。股改前后第一大股東持股比例與每股現金股利以及現金股利發(fā)放率均呈現正相關(guān)的關(guān)系，這與先前一些學(xué)者提出的我國上市公司存在的大股東侵占中小股東利益和現金股利的‘隧道”效應是相吻合的。但從股改前后參數估計值的比較來(lái)看，股改后，參數估計值在減小，即第一大股東持股比例對每股現金股利的影響程度在降低。根據股利迎合理論，以往的股利政策僅僅為了迎合大股東的需要，而不考慮廣大中小股東利益的局面有所改觀(guān)，這說(shuō)明股改的效應開(kāi)始體現。
此外，股改前后現金股利和每股收益都表現出正相關(guān)的關(guān)系，這與先前一些學(xué)者得出的現金股利與當期盈余呈顯著(zhù)的正相關(guān)關(guān)系，隨盈利波動(dòng)現象突出的結論是一致的。值得一提的是，股改前后每股現金凈流量、營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率與每股現金股利關(guān)系不顯著(zhù)。說(shuō)明一方面企業(yè)管理者在制定股利政策時(shí)并未考慮企業(yè)的現金流，另一方面，由于我國證券市場(chǎng)的投機氣氛很濃，大部分流通股股東只想賺取買(mǎi)賣(mài)差價(jià)，獲取資本利得，并不關(guān)心現金股利的發(fā)放，所以企業(yè)制定現金股利政策時(shí)并未考慮外部投資者是否會(huì )看好企業(yè)的成長(cháng)潛力。
(二)相關(guān)建議
股權分置改革在中國的證券市場(chǎng)上已經(jīng)發(fā)揮了重要的積極作用。但同時(shí)也要認識到股權分置改革并不能徹底解決中國證券市場(chǎng)上的所有問(wèn)題。因此，仍然有必要采取一些有力措施來(lái)規范目前我國上市公司的股利政策。一方面，要鼓勵機構投資者，提高投資隊伍素質(zhì)，抑制市場(chǎng)過(guò)度投機現象。我國股市目前的投資者整體素質(zhì)不高，流通股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于二級市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)，偏好資本利得，使證券市場(chǎng)存在投機過(guò)度的現象，造成整個(gè)市場(chǎng)的非理性氛圍。相比之下，機構投資者擁有較強的經(jīng)濟實(shí)力，而且有經(jīng)驗豐富的投資團隊，他們的投資更加趨向理性。換言之，機構投資者是相對理性的投資群體，他們的比例增加，市場(chǎng)中的理性因素增加，證券市場(chǎng)會(huì )向健康的方向發(fā)展。另一方面，要進(jìn)一步提高上市公司的盈利能力。我國上市公司股利政策波動(dòng)大、缺乏連續性，在很大程度上是因為上市公司盈利能力不強、水平不穩定造成的。因此，要增強我國上市公司股利支付意愿，提高股利政策的穩定性，提高上市公司的整體盈利能力是重要前提。
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