期權在財務(wù)管理中的作用

　　一、直接作為企業(yè)理財的工具

　　期權作為一種金融商品具有幾個(gè)顯著(zhù)特點(diǎn):第一，期權的交易對象是一種權利，即買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出特定標的物的權利，但并不承擔一定要買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出的義務(wù);第二,這種權利具有很強的時(shí)間性,超過(guò)規定的有效期限不行使，期權即自動(dòng)失效;第三，期權具有以小博大的杠桿效應。期權合約的買(mǎi)者和賣(mài)者的權利和義務(wù)是不對稱(chēng)的。這表現在買(mǎi)者擁有履約權利而不負擔義務(wù)以及風(fēng)險與收益的不對稱(chēng)上。對買(mǎi)者來(lái)說(shuō)，他在價(jià)格有利的情況下行使期權可能取得無(wú)限的收益，而他所承擔的最大風(fēng)險只是為購買(mǎi)期權所支付的權利金，對賣(mài)者則相反。這意味著(zhù)期權投資能以支付有限的權利金為代價(jià)，而購買(mǎi)到無(wú)限盈利的機會(huì )。上述特點(diǎn)使得期權很適宜成為有效規避風(fēng)險、增加收益的手段。企業(yè)可以把經(jīng)營(yíng)中閑置的資金投入期權市場(chǎng)，或者同時(shí)投資于股票和期權，在投資時(shí)即可預知風(fēng)險(最大損失權利金)，卻有成倍獲取回報的可能性。一旦行情不好，還可以反向操作以補償損失。效果比傳統的交易工具理想。這也是期權衍生物二十年來(lái)迅猛發(fā)展的主要原因。在西方國家，由于收益稅和資本利得稅的負擔不，一些投資者傾向于連續不斷的持有期權，直到其短期收益轉化為長(cháng)期的資本利得為止，這樣可以起到免繳短期收益稅金的目的。期權有時(shí)也被用于接管策略。兼并公司購買(mǎi)目標公司股票的買(mǎi)權。當購買(mǎi)了足夠的買(mǎi)權且擁有的股票數額已達到必須向證券交易委員會(huì )聲明時(shí)，就執行這些期權，從而取得這些股票。這一策略降低了兼并公司的接管成本。這些都是直接利用期權作為理財手段的例子，事實(shí)上任何資產(chǎn)，不管有形或無(wú)形，都可以成為期權的標的物，甚至期權本身也可以成為標的物，從而形成復式期權。期權的不斷創(chuàng )新使交易更加靈活、功能更齊全，滿(mǎn)足企業(yè)多種多樣的避險和投機需求。隨著(zhù)我國金融市場(chǎng)的逐步規范和成熟，也應該考慮建立期權交易市場(chǎng)，給企業(yè)更大的理財空間。

　　二、期權理論在定價(jià)方面的應用

　　企業(yè)所發(fā)行的許多證券都帶有明顯的期權特征，如購股權書(shū)(WARRANTS)、認股權(RIGHTS)、可轉換債券(CONVERTIBLES)等。它們規定持有人有權利(但無(wú)義務(wù))在特定條件下以協(xié)議價(jià)格買(mǎi)進(jìn)或轉換為企業(yè)股票，這就形成了一種買(mǎi)權，也具有時(shí)效性。企業(yè)股價(jià)上漲，則持有人行使買(mǎi)權獲取收益越多。如果忽略它們的期權特性，顯然會(huì )低估這些證券的成本，高估了企業(yè)的利潤，從而歪曲了企業(yè)的財務(wù)信息、不利于財務(wù)決策，因此必須考慮其中含有的期權價(jià)格。例如，可以把可轉換低券看作是一般債券附加了期權。只要能得到股票收益率年度標準差(不能直接觀(guān)察到，可以根據歷史數據進(jìn)行測算)，就可以套用布萊克——斯克爾斯OPM，很方便的計算出債券期權價(jià)格，再加上債券的利息費用，才是可轉換債券的真正融資成本。上述幾種證券可以看成是股票期權的特例。事實(shí)上，對于有負債的企業(yè)來(lái)說(shuō)，權益和企業(yè)債券本身也可以看作是復式期權。公司債券由企業(yè)發(fā)行并代表企業(yè)的責任，股東對債券負有責任。假如按期付息，在每期末，股東可以履行必要的償付或違約。如果他們選擇償付，就得到一個(gè)新的期權，否則償付的選擇權作廢，其損失為其投人企業(yè)的資本(即權利金)。這樣，就形成了若干期以期權為標的物的復式期權。這一類(lèi)期權雖不夠明晰，但提供了對市場(chǎng)的估值過(guò)程的重要深入理解。1974年羅伯特，莫頓發(fā)表的《企業(yè)債務(wù)的定價(jià)》一文，利用OPM解決了企業(yè)的定價(jià)問(wèn)題。1977年他又發(fā)表了對貸款擔保分析的文章，為大型項目成功的實(shí)施融資提供了幫助�？梢�(jiàn)期權在定價(jià)中應用前景廣闊，凡具有或有索償權、選擇權特征的問(wèn)題，都可以考慮納入期權理論的框架來(lái)定價(jià)。

　　三、以期權作為激勵手段，解決代理沖突

　　在財務(wù)管理中股東與經(jīng)營(yíng)者之間的代理沖突總是客觀(guān)存在的，由于二者的目標函數不一致，往往產(chǎn)生道德風(fēng)險和逆向選擇等代理問(wèn)題。原則上，股東可以監督經(jīng)營(yíng)者，但監督成本高、缺乏效率，而且許多行為也是不可觀(guān)測的。因此激勵就成為解決代理沖突的主要手段，而“經(jīng)理股票期權”(EXERCUTIVE STOCK OPTION，簡(jiǎn)稱(chēng)ESO)正是一種有效的激勵措施。它授予經(jīng)理人未來(lái)以一定價(jià)格購買(mǎi)股票的選擇權。其激勵邏輯是:提供期權激勵——經(jīng)理人員努力工作，實(shí)現企業(yè)價(jià)值最大化 企業(yè)股價(jià)上升——經(jīng)理人員行使期權獲得利益。反之，經(jīng)理人員利益受損。這就便經(jīng)理人員的個(gè)人收益成為公司長(cháng)期利潤的增函數，使他們象所有者一樣思考和行事，從而有效地降低了代理成本，矯證了經(jīng)理人員的短視行為。據統計，在(財富)雜志評出的全球500家大企業(yè)中，有89%的公司己向其高級管理人員采取了E5O報酬制度。同時(shí)股票期權在公司總股本中所占比例也逐年上升，70年代只占3%左右，到90年代總體達到10%。股權收入已成為一些經(jīng)營(yíng)者的主要收人方式，如lNTER公司安德魯.葛洛夫，1997年股權收人為9459萬(wàn)美元，占其全部收人的96%。我國的上海、廣東等地區已經(jīng)開(kāi)始有期股的試點(diǎn)。目前武漢國有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司對于其全資企業(yè)和控股企業(yè)實(shí)行的企業(yè)法人代表年薪期權制，又成為討論的熱點(diǎn)。學(xué)界和工商界都非常關(guān)注如何實(shí)施ESO方案以建立中國的長(cháng)期激勵機制，造就和培養企業(yè)家的間題�？梢钥闯�，期權在解決代理沖突方面，有其獨特作用。其最大優(yōu)點(diǎn)，就在于將公司價(jià)值變成經(jīng)理人收入函數中一個(gè)重要的變量，實(shí)現了經(jīng)理人和股東利益實(shí)現渠道一致性。目前我國的股市尚不規范，以股價(jià)作為期股的標的物不夠科學(xué)，法律的有關(guān)規定也限制了期股的上市流通，ESO的運行環(huán)境有待改善。要推廣ESO，必須有相應的法律法規支持，同時(shí)認真研究業(yè)績(jì)評價(jià)指標，設計出適合我國上市公司的ESO制度。毫無(wú)疑問(wèn)是，隨著(zhù)經(jīng)濟發(fā)展，期權在管理中的應用會(huì )不斷深化，期權、期股將日益成為公眾熟悉的名詞。

　　四、輔助長(cháng)期投資決策

　　眾所周知，財務(wù)管理發(fā)展至今，資本預算已形成一個(gè)較成熟的體系。凈現值法(NPV)與內含報酬率法(IRR )是企業(yè)進(jìn)行長(cháng)期投資決策時(shí)常用的方法。尤其是凈現值法，更加符合股東財富最大化目標假設，在實(shí)務(wù)中通常是接受(NPV>0)或拒絕(NPVO時(shí)，要么現在投資，否則以后就不投資。

　　但是許多經(jīng)濟學(xué)家研究后指出在大多數情況下，投資具有可推遲性(如新產(chǎn)品生產(chǎn)投資)，這與項目本身的性質(zhì)有關(guān)。只要某項投資具有可推遲性，在面臨外部風(fēng)險(如市場(chǎng)價(jià)格、利率、經(jīng)濟形式等風(fēng)險)的情況下，企業(yè)不要急于放棄，可能通過(guò)推遲現在的投資以獲得更多的收益，這取決于項目的發(fā)展狀況。為了尋找更有利的投資機會(huì )，推遲投資的權利就是一種期權。當然，獲得這項投資期權必須先投資于必要的市場(chǎng)部位、人力資本及技術(shù)等，這些可看作期權的權利金。此時(shí)投資者只有權利而沒(méi)有義務(wù)進(jìn)行投資，市場(chǎng)環(huán)境有利時(shí)，他行使期權;市場(chǎng)不利時(shí)，可以放棄進(jìn)一步投資，其損失僅為權利金。舉例來(lái)說(shuō)，企業(yè)面臨開(kāi)采石油的項目(先支付5年內開(kāi)采石油的開(kāi)發(fā)權費用)單從凈現值角度分析，根據預測的現金流且進(jìn)行折現，應該放棄該項目。但要把該項目放人期權的框架分析，把油田的開(kāi)發(fā)權費用視為買(mǎi)進(jìn)看漲期權支付的權利金，石油相當于基礎資產(chǎn)，該企業(yè)支付開(kāi)發(fā)權費用后享有開(kāi)采石油的權利但不負有義務(wù)。只要在履約期限內石油價(jià)格超過(guò)履約價(jià)格及期權成本，企業(yè)進(jìn)行開(kāi)采就有利可圖，反之不開(kāi)發(fā)喪失開(kāi)發(fā)權費用。在這種情況下只要項目期權價(jià)格大于開(kāi)發(fā)權價(jià)格，該項目就是可以接受的。這個(gè)項目之所以可行，在于它能給投資者未來(lái)繼續投資提供可選擇性，因此引人期權后，投資項目的價(jià)值=傳統的NPV+期權價(jià)值。這就對凈現值法進(jìn)行了修正。

　　現實(shí)中許多項目的建設需要多期投資才能完成，這類(lèi)投資決策都可以看作對復合期權的選擇，每階段完成后，企業(yè)就具有了是否完成了階段的期權。投資決策轉化為如何最有效的執行期權的問(wèn)題，把整個(gè)項目個(gè)階段結合起來(lái)進(jìn)行評價(jià)，使決策更具有準確性。以上分析可以看出，期權概念及其定價(jià)方法在財務(wù)管理中已經(jīng)得到廣泛應用。許多問(wèn)題在引入期權理論后變的更容易理解和精確。隨著(zhù)期權的進(jìn)一步創(chuàng )新和財務(wù)理論的持續發(fā)展，我們或許能在期權的框架下解決更多的財務(wù)問(wèn)題。

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