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我國上市公司管理層收購定價(jià)問(wèn)題
引導語(yǔ)：管理層收購(MBO)興起于20世紀七八十年代的歐美國家，九十年代以后在我國得到應用。下面是yjbys小編為大家帶來(lái)的我國上市公司管理層收購定價(jià)問(wèn)題，希望對大家有所幫助。
管理層收購作為一種企業(yè)產(chǎn)權改革方式在我國得到應用，是20世紀九十年代以后開(kāi)始的。1997年我國出現了第一例上市公司管理層收購案：大眾科創(chuàng )和大眾交通的管理層收購，之后上市公司管理層收購在我國興起。目前，我國的管理層收購缺乏針對我國國情較為合理的定價(jià)依據定價(jià)過(guò)高會(huì )對管理層失去吸引力，過(guò)低又會(huì )侵犯中小股東利益，造成國有資產(chǎn)流失。如何科學(xué)合理的定價(jià)，已經(jīng)成為管理層收購最終能否成功的關(guān)鍵。
一、我國上市公司管理層收購定價(jià)現狀
從現有案例看，我國上市公司管理層收購大部分的收購價(jià)格都低于公司股票的每股凈資產(chǎn)，國有資產(chǎn)流失的現象令人擔憂(yōu)。大連美羅藥業(yè)股份有限公司的管理層收購案中，由美羅藥業(yè)管理層控股的凱基投資公司僅用2，134萬(wàn)元就掌握了美羅藥業(yè)大約1.36億元的凈資產(chǎn);鄂爾多斯管理層收購案中，管理者帶領(lǐng)員工只耗費了9.45億元，就得到了當時(shí)總資產(chǎn)32億元的整個(gè)鄂爾多斯集團。
目前，我國已實(shí)施的上市公司管理層收購中，基本采用協(xié)議轉讓的方式進(jìn)行，股權轉讓的定價(jià)也主要參考實(shí)施管理層收購前公司每股凈資產(chǎn)，并且有一定幅度的折讓比例，交易價(jià)格多數低于每股凈資產(chǎn)，對定價(jià)依據更是極少有企業(yè)進(jìn)行披露。
二、我國上市公司管理層收購定價(jià)的制約因素
(一)受讓方未經(jīng)充分的市場(chǎng)選擇。在歐美國家，市場(chǎng)發(fā)展比較成熟，管理層收購作為一種市場(chǎng)行為，其收購價(jià)格是借助市場(chǎng)機制，由各收購方通過(guò)公開(kāi)競價(jià)的方式來(lái)確定，由此形成的最終價(jià)格能夠基本反映公司的市場(chǎng)價(jià)值。而在我國，雖然國資委出臺相關(guān)政策，規定向本企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者轉讓國有股權嚴禁“自買(mǎi)自賣(mài)”，但在實(shí)際操作中，一些企業(yè)在其股權轉讓時(shí)仍然優(yōu)先考慮管理層，為管理層量身定做的痕跡很明顯，即使在產(chǎn)權交易市場(chǎng)掛牌轉讓也是如此。
(二)采用協(xié)商定價(jià)的收購方式，定價(jià)信息不公開(kāi)。在實(shí)踐中，我國管理層收購的定價(jià)往往圍繞每股凈資產(chǎn)由管理層與政府通過(guò)協(xié)商的方式來(lái)最終確定。通過(guò)對企業(yè)凈資產(chǎn)的評估后，對管理層的工齡、貢獻、級別等因素進(jìn)行綜合評估，
折算為購買(mǎi)力，然后，再把所購買(mǎi)的資產(chǎn)折算為現金，扣除管理層的購買(mǎi)力之后剩余的就是管理層應該支付的購買(mǎi)成本。這是一種非理性、非公平、非市場(chǎng)的行為，實(shí)施過(guò)程中難以避免暗箱操作的現象發(fā)生，導致管理層收購在具體的執行過(guò)程中信息不公開(kāi)或信息失真，造成低價(jià)收購的現象，從而引發(fā)國有資產(chǎn)的大量流失并常常伴隨著(zhù)管理者的權力尋租行為，難以消除賤賣(mài)國有資產(chǎn)之嫌。正因為如此，2003年3月，財政部發(fā)布文件“相關(guān)法規完善之前，暫停受理和審批上市和非上市公司的管理層收購，待有關(guān)部門(mén)研究提出相關(guān)措施后再做決定”，管理層收購被緊急叫停。
(三)定價(jià)過(guò)程缺乏良好的會(huì )計規范、審計監督以及優(yōu)秀的中介機構參與。合理有效的管理層收購定價(jià)機制應該有良好的會(huì )計規范和嚴格的審計監督并要有優(yōu)秀的中介機構參與。歐美發(fā)達國家企業(yè)實(shí)施管理層收購過(guò)程中既有良好的會(huì )計規范和嚴格的審計監督，同時(shí)參與的中介機構專(zhuān)業(yè)化程度較高，對管理層收購的定價(jià)有規范和具體的方法并能很好地執行。美國經(jīng)典的RJR Nabisco公司MBO案例中，RJR Nabisco董事局聘請了著(zhù)名律師行Skadden Arps等的專(zhuān)業(yè)律師作為法律顧問(wèn)，專(zhuān)門(mén)處理企業(yè)在并購中出現的法律問(wèn)題，并聘請了Dillon Read &Co和Lazard Freres Inc作為并購的投行，負責評估、分析各競投者的出價(jià)和公司的價(jià)值。與此同時(shí)，作為買(mǎi)方的管理層也聘請了Shearson Lehman Hutton作為此次行動(dòng)的投資銀行，并且聘請專(zhuān)業(yè)律師擔任法律顧問(wèn)，參與競購的KKR公司也邀請了摩根斯坦利，美林在內的投行加入其競投隊伍。整個(gè)過(guò)程、談判、定價(jià)都由第三方投資銀行參與，使得最終的交易價(jià)格趨于合理化，交易的公平性在很大程度上得以保障。從這一案例的成功經(jīng)驗來(lái)看，作為中介機構的投資銀行的加入對交易的公平性尤其是合理定價(jià)的形成具有重要影響。
而我國企業(yè)MBO的定價(jià)過(guò)程中，會(huì )計規范和審計監督欠缺，雖然我國上市公司MBO也有中介參與，政府權力在管理層收購操作中的過(guò)度使用，使我國中介機構的發(fā)展陷入惡性循環(huán)：中介服務(wù)機構很不發(fā)達，從業(yè)經(jīng)驗與專(zhuān)業(yè)性水平不夠，中介機構的職業(yè)素質(zhì)和職業(yè)道德低下，不能開(kāi)展優(yōu)質(zhì)的專(zhuān)業(yè)化服務(wù)。
(四)管理層的歷史貢獻不能合理量化。在管理層收購中考慮管理層的歷史貢獻是我國特有的現象。要不要考慮管理層的歷史貢獻，在我國管理層收購中也一直是一個(gè)有爭議的問(wèn)題。筆者認為，在管理層收購定價(jià)過(guò)程中應該考慮管理層過(guò)去的歷史貢獻。管理層在過(guò)去并沒(méi)有拿到與其貢獻相對稱(chēng)的報酬，如果進(jìn)行收購還不能考慮到他們對企業(yè)的貢獻，管理層作為創(chuàng )業(yè)者長(cháng)期以來(lái)創(chuàng )造的價(jià)值得不到合理體現。因此，我國上市公司管理層收購定價(jià)過(guò)程中要確定的不是是否應該考慮管理層歷史貢獻，而是如何合理對其量化。
目前，不能科學(xué)地衡量管理層的歷史貢獻是影響我國管理層收購轉讓定價(jià)的一個(gè)重要問(wèn)題。我國上市公司管理層收購定價(jià)中，往往不能合理地對管理層的歷史貢獻進(jìn)行量化，大多數上市公司更是以此為“擋箭牌”，借管理層的歷史貢獻這一理由對評估出的轉讓價(jià)格進(jìn)行無(wú)依據的折扣，管理層收購定價(jià)中缺乏統一的量化標準和量化模型對管理層歷史貢獻的量化進(jìn)行規范，而這方面沒(méi)有明確的法律規定，都是一些含糊的沒(méi)有量化的優(yōu)惠政策。三、針對我國上市公司管理層收購定價(jià)問(wèn)題的建議
(一)進(jìn)行公開(kāi)競價(jià)和評標，形成有效的市場(chǎng)競價(jià)機制。要保證交易價(jià)格的合理性，最好的辦法不是決定用哪種模型來(lái)衡量，而是破除管理層收購過(guò)程中單邊交易的局面。關(guān)鍵是建立一個(gè)公開(kāi)、公正的市場(chǎng)，通過(guò)收購公開(kāi)、信息公開(kāi)，增大私下交易的成本，從而減少私下交易的發(fā)生，避免國有資產(chǎn)的流失。另外，采用拍賣(mài)或競標的方式，其他買(mǎi)家也可以介入，與管理層公平競爭，形成一對多的局面，由多個(gè)收購者集中競價(jià)，管理層或內部員工發(fā)起的投資公司只是作為收購公司股權的買(mǎi)方之一參與競價(jià)拍賣(mài)，價(jià)高者得之，但由于是進(jìn)行管理層收購，可以由管理層優(yōu)先認購。毫無(wú)疑問(wèn)，參與方越多，競爭就越充分，市場(chǎng)化程度就越高。
此外，整個(gè)交易過(guò)程事先要公告，事后公開(kāi)成交條件，保證收購價(jià)格形成機制的公開(kāi)、公平和公正。只有這種市場(chǎng)化的集中競價(jià)機制才可以保證拍賣(mài)價(jià)格的公允性。這種方法的效果是顯而易見(jiàn)的，東百集團的國有股經(jīng)過(guò)競拍，使每股平均拍賣(mài)價(jià)格達到3.69元，遠遠高出其當年的每股凈資產(chǎn)2.07元，就連每股虧損0.265元的天宇電氣的國有股拍賣(mài)價(jià)也達到了每股3.12元，高于其當年每股凈資產(chǎn)2.83元。
(二)加強監管和法律建設�，F階段，我國經(jīng)濟體制尚不完善，相關(guān)法律法規體系仍不健全，管理層收購的實(shí)施缺乏必要的法律依據和政策規范。完善和切實(shí)貫徹管理層收購的法律法規，形成有效的監管機制，是防止企業(yè)國有資產(chǎn)賤賣(mài)，促使上市公司管理層收購合理定價(jià)必不可少的條件。
首先，需要制定和完善相關(guān)法律法規，保證管理層收購在合法環(huán)境內實(shí)施。要在相關(guān)法律中明確規定，管理層收購必須公開(kāi)定價(jià)依據，引入市場(chǎng)競價(jià)機制，中介機構積極參與，在公正、公開(kāi)、公平的市場(chǎng)環(huán)境中進(jìn)行。并且適時(shí)修改相互沖突的法律法規，如在《企業(yè)國有產(chǎn)權向管理層轉讓暫行規定》中：“企業(yè)國有產(chǎn)權向管理層轉讓是指向管理層轉讓?zhuān)蛘呦蚬芾韺又苯踊蜷g接出資設立的企業(yè)轉讓的行為。”表明管理層收購的收購主體可以是管理層自然人。但是，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第46條規定：“任何個(gè)人不得持有一個(gè)上市公司千分之五以上的發(fā)行在外的普通股”，又剝奪了自然人作為流通股市場(chǎng)進(jìn)行管理層收購的收購主體的資格。
其次，要確保法律法規得到切實(shí)有效的實(shí)施。目前，我國法律對上市公司部分違法行為的處罰過(guò)輕，法律法規的執行力度不夠，可獲收益遠遠高于違規成本，導致上市公司“明知山有虎，偏向虎山行”。例如，《證券法》規定對披露虛假信息的上市公司處以30萬(wàn)到60萬(wàn)元人民幣的罰款，但這個(gè)數目對上市公司來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是九牛一毛。因此，應該落實(shí)相關(guān)的法律法規，加大懲罰力度，營(yíng)造必要的威懾，使在有法可依的前提下切實(shí)做到有法必依。
最后，建立有效的監管機制。國有資產(chǎn)監督管理委員會(huì )作為我國國有企業(yè)管理層收購的主要監管部門(mén)，應該切實(shí)發(fā)揮其在企業(yè)管理層收購過(guò)程中的立法、審批和監管作用，做好基礎監管工作。同時(shí)，還要積極發(fā)揮證監會(huì )、銀監會(huì )等其他監管部門(mén)的監管作用，加大對企業(yè)管理層收購的程序、信息披露等方面的法律監管。管理層收購完成后，政府還應該加強對管理層收購后企業(yè)運作的監管。
(三)提高談判過(guò)程中的透明度和科學(xué)性
1、借助專(zhuān)業(yè)規范的中介機構的充分參與。中介機構可以是參與目標企業(yè)價(jià)值評估的機構，也可以包括為管理層收購提供融資的金融機構，多方的參與可以使談判過(guò)程透明化，減少定價(jià)過(guò)程中的“串某”行為。收購活動(dòng)本身是一個(gè)主觀(guān)價(jià)值判斷的決策行動(dòng)，決策者的判斷越是有預見(jiàn)性，決策就越科學(xué)。這就需要借助專(zhuān)業(yè)規范的中介機構，如投資咨詢(xún)機構、風(fēng)險投資機構等，以對股權價(jià)值進(jìn)行評估。
2、加強信息披露，防止信息不對稱(chēng)。一般來(lái)說(shuō)，管理層十分清楚公司的財務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)狀況，清楚公司的價(jià)值，擁有信息優(yōu)勢的管理層在談判中處于優(yōu)勢地位，使得低價(jià)交易很容易達成，國有資產(chǎn)隨之流失。這就要求加強信息披露，強化信息披露制度，使各利益相關(guān)方對公司的信息有所了解，提高其在定價(jià)過(guò)程中的主動(dòng)性。首先，應該擴大披露信息的范圍，要求管理層在收購公告中披露其收購原因、收購價(jià)格、收購價(jià)格的確定依據及收購資金的來(lái)源等信息;其次，要建立一套完善的信息公開(kāi)機制，將信息公開(kāi)貫穿于管理層收購的整個(gè)過(guò)程。在收購開(kāi)始前，要公開(kāi)目標公司股東、管理層及其近親屬的持股狀況，并對收購的股數、價(jià)格、金額做出公告;再次，應該把管理層收購視為關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行披露，使管理層收購透明化，盡量減少管理層收購交易過(guò)程中的“暗箱操作”成分。除此之外，還應對目標公司的監督和治理機制進(jìn)行進(jìn)一步的完善，防止管理層收購成功后利用自身的特殊地位損害國家、集體和中小股東等其他相關(guān)利益者的利益。
(四)定價(jià)過(guò)程中科學(xué)衡量管理層的貢獻。筆者認為，收購過(guò)程中應該承認管理層過(guò)去的貢獻，但是不能過(guò)分夸大。在完成收購后，受益者仍然是管理層本身，并不存在“為他人做嫁衣”的問(wèn)題。對于管理層來(lái)說(shuō)，除了物質(zhì)報酬之外，他們還獲得了社會(huì )聲望、地位、名譽(yù)的提高，管理經(jīng)驗的豐富以及自我價(jià)值實(shí)現等豐厚的無(wú)形財富。同時(shí)，也不能忽視流通股東的貢獻，由于流通股東溢價(jià)認購股份，其權益被攤薄，國家股所持有的權益才得以升值。需要注意的是，對管理層貢獻量化的過(guò)程中既要考慮到管理層的歷史貢獻，還應該避免公司管理層以自身貢獻為由進(jìn)行低價(jià)收購。
總的來(lái)說(shuō)，當前我國市場(chǎng)經(jīng)濟體制建設尚不完善，管理層收購在我國還屬于新生事物，不管是定價(jià)機制還是操作模式都在不斷探索之中，尚處于試錯階段。要想從根本上解決管理層收購定價(jià)機制不科學(xué)的問(wèn)題，必須把建立健全的資本市場(chǎng)、配套的中介機構、完善的法律法規、良好的社會(huì )監督和競爭機制作為一項系統工程加以推進(jìn)。筆者相信，國家將會(huì )出臺相應的法律法規來(lái)規范管理層收購，使之向著(zhù)市場(chǎng)化、透明化和合理化的方向健康發(fā)展。
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