什么是熔斷機制？熔斷機制究竟適不適用中國股市？
中國股市保險絲頻頻熔斷，投資者真就感覺(jué)安全嗎?
【提要】從實(shí)施熔斷機制的美國、日本、法國、韓國等海外市場(chǎng)來(lái)看，其股票均可日內回轉交易(T+0)，因此股指觸發(fā)熔斷后，在冷靜期內市場(chǎng)投資者進(jìn)行信息傳遞與交換，恢復交易后理論上可以通過(guò)積極的交易行為盡可能減輕投資損失
2016年1月4日，是中國版熔斷機制生效首日，也是熔斷機制觸發(fā)之日：當日滬深股市先后兩次觸發(fā)滬深300指數熔斷閾值，全天交易僅2.5小時(shí)。
熔斷機制的本意是給市場(chǎng)一個(gè)冷靜期，讓投資者充分消化市場(chǎng)信息，防止市場(chǎng)或某一產(chǎn)品非理性的大幅波動(dòng)，從交易機制的角度保持市場(chǎng)的穩定。但從當日的交易過(guò)程來(lái)看，熔斷機制設定的閾值卻無(wú)意中給恐慌的投資者一個(gè)明確的“止損”目標。
作為舶來(lái)品的熔斷機制究竟適不適用中國股市，尤其是在T+1交易制度下，已設定了漲跌停板制度的前提下?
各國熔斷閾值不同
所謂熔斷機制，是指對某一合約在達到漲跌停板之前，設置一個(gè)熔斷價(jià)格，使合約買(mǎi)賣(mài)報價(jià)在一段時(shí)間內只能在這一價(jià)格范圍內交易的機制。有人將其形象地比喻為安裝在電路里的保險絲，會(huì )在電流異常時(shí)自身熔斷，以保護電路安全運行。
2015年12月4日，經(jīng)中國證監會(huì )同意，上交所、深交所、中金所正式發(fā)布指數熔斷相關(guān)規定，并于2016年1月1日起正式實(shí)施。目前境內市場(chǎng)以滬深300指數作為指數熔斷的基準指數，指數熔斷的觸發(fā)閾值為滬深300指數前一交易日收盤(pán)的上下5%或7%。根據規定，滬深300指數較前一交易日收盤(pán)首次上漲、下跌達到或超過(guò)5%但未達到7%的，指數熔斷時(shí)間為15分鐘;如果尾盤(pán)階段(14：45至15：00期間)觸發(fā)5%或全天任何時(shí)間觸發(fā)7%，將暫停交易至收市。
熔斷機制算是舶來(lái)品，起源于美國。1982年芝加哥商品交易所對標普500指數期貨合約實(shí)行過(guò)日交易價(jià)格為3%的漲跌幅限制，但不久即被廢止。直到1987年股災，當天道瓊斯指數下跌22.61%，人們才真正認識到價(jià)格限制制度的重要性。
國外交易所中采取的熔斷機制一般有兩種形式，即“熔即斷”與“熔而不斷”;前者是指當價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)后，隨后的一段時(shí)間內交易暫停，后者是指當價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)后，隨后的一段時(shí)間內買(mǎi)賣(mài)申報在熔斷價(jià)格區間內繼續撮合成交。國際上采用的比較多的是“熔即斷”的熔斷機制。
美國采用的熔斷機制主要為“熔即斷”形式。紐約證交所最初設立了3個(gè)等級的熔斷機制：道瓊斯指數下跌10%、20%，分別暫停1小時(shí)和2小時(shí);下跌30%，提前收市。2012年5月31日，紐約證交所調整了實(shí)施25年的3個(gè)熔斷點(diǎn)的觸發(fā)等級以及暫停交易的時(shí)間，并于2013年4月8日正式實(shí)施。在新的熔斷機制中，標準普爾指數單日下跌7%或13%，若發(fā)生在9∶30至15∶25之間則暫停交易15分鐘;單日下跌20%，發(fā)生三級熔斷提前收市。一級和二級熔斷每個(gè)交易日只能觸發(fā)一次。
法國根據股票交易形態(tài)不同，制定有不同的漲跌幅與暫停交易時(shí)間。全日每只股票最大漲幅為前日收盤(pán)價(jià)的21.25%，最大跌幅為18.75%。如果價(jià)格波動(dòng)超過(guò)前日的10%，則暫停交易15分鐘。
韓國股市先后引進(jìn)了指數熔斷機制和個(gè)股熔斷機制。韓國股票綜合指數較前一天收盤(pán)價(jià)下跌了10%或10%以上，并且這種下跌持續了一分鐘，股票交易暫停10分鐘，個(gè)股漲跌幅限制為15%。韓國熔斷機制每天只實(shí)施一次，在14∶20以后不再實(shí)施。如果股票市場(chǎng)出現暫停交易的情況，期貨合約停止交易20分鐘。
新加坡當潛在交易價(jià)格高于參考價(jià)格的10%時(shí)，則觸發(fā)5分鐘的“冷靜期”。在該期間內，證券僅允許在±10%范圍內交易，5分鐘后交易恢復正常，并重新計算新的參考價(jià)格。
日本東京證券交易所(東證)于1994年2月引入熔斷機制。該機制規定，當股價(jià)波動(dòng)超過(guò)一定幅度時(shí)，將停止交易10分鐘。東證的熔斷閾值并不是一個(gè)固定的比率，而是根據不同的基準股價(jià)(前一交易日收盤(pán)價(jià))設定不同的熔斷閾值。比如，當基準股價(jià)在100～200日元之間時(shí)，股價(jià)上下浮動(dòng)超過(guò)50日元，即觸發(fā)熔斷;當基準股價(jià)在15000～20000日元之間，股價(jià)上下浮動(dòng)超過(guò)4000日元，才觸發(fā)熔斷。
據不完全統計，世界各國交易都有熔斷制度，除美國外，法國、日本、韓國、新加坡、馬來(lái)西亞等國都有觸發(fā)熔斷的限制，其中幅度較大的有菲律賓，漲跌幅限制為前一日股價(jià)的40%。
熔斷機制給投資者心理造成壓力
中國熔斷機制正式實(shí)施的首個(gè)交易日，A股市場(chǎng)就遭遇了“下馬威”。1月4日，2016年的首個(gè)交易日，滬深兩市小幅低開(kāi)，此后一路震蕩下行。作為熔斷機制基準指數的滬深300指數在4日下午13時(shí)12分觸及5%的第一檔熔斷閾值，兩市個(gè)股按照規則暫停交易15分鐘�；謴徒灰缀�，恐慌情緒并未得到遏制，滬深300指數繼續下挫，13時(shí)33分跌幅擴大至7%的第二檔熔斷閾值，導致“二次熔斷”，當日股票期現貨交易全面暫停。
因觸及熔斷閾值后交易系統需要時(shí)間進(jìn)行處理，滬深300指數熔斷時(shí)跌幅為6.98%，最終跌幅定格于7.02%。滬指報3296.26點(diǎn)，較上年最后一個(gè)交易日大跌6.86%。深證成指大跌逾千點(diǎn)，報11626.04點(diǎn)，跌幅高達8.20%。創(chuàng )業(yè)板指數跌幅更高達8.21%。
交銀施羅德基金分析指出，熔斷機制設置的初衷是為了降低市場(chǎng)大幅波動(dòng)概率，維護市場(chǎng)穩定，防止市場(chǎng)在短期內發(fā)生非理性大幅波動(dòng)。但是從當日市場(chǎng)表現來(lái)看，在磁吸效應的作用下，從指數首次觸發(fā)5%的熔斷閾值暫停交易15分鐘后，只用了幾分鐘的時(shí)間便再度觸發(fā)7%的閾值。從目前市場(chǎng)的反饋效果來(lái)看，或顯示出當前的機制未能有效控制和約束市場(chǎng)的非理性行為，市場(chǎng)給出的測試結果和機制設計的初衷出現一定背離。
瑞銀證券中國首席策略分析師高挺表示，從全天的走勢來(lái)看，早盤(pán)大部分時(shí)間滬深300跌幅都徘徊在4%附近，而下午觸發(fā)一級熔斷復盤(pán)后，短短6分鐘里跌幅就從5%擴大到了7%，同時(shí)成交額迅速放量。“從這個(gè)角度看，我們認為熔斷機制很可能對投資者的心理層面造成了一定壓力，對流動(dòng)性的擔憂(yōu)促使投資者加快了拋售，進(jìn)而加劇了最后的下跌。”
國金證券財富管理中心分析師黃岑棟也表示，熔斷的目的`是為了平緩股指波動(dòng)，但實(shí)際上反而在跌4.5%之后對股指有向下的牽引作用。而一旦跌破5%熔斷后，會(huì )放大市場(chǎng)恐慌情緒，復牌之后瞬間跌向7%。
我國兩檔閾值之間的差距過(guò)小
有專(zhuān)家認為，5%的首檔熔斷閾值偏低，以及兩檔閾值之間的差距過(guò)小，是我國熔斷機制的主要問(wèn)題所在。
長(cháng)城證券的觀(guān)點(diǎn)認為，從A股歷史走勢來(lái)看，單日波動(dòng)超過(guò)5%以上的交易日占比并不低，這意味著(zhù)一級閾值設置過(guò)低。與此同時(shí)，指數漲跌幅從5%擴大至7%的時(shí)間過(guò)短。以當天市場(chǎng)為例，若沒(méi)有熔斷機制，一些優(yōu)質(zhì)中小市值個(gè)股跌停后可能會(huì )吸引價(jià)值投資者抄底，但在熔斷機制下，買(mǎi)盤(pán)會(huì )考慮觸及二次熔斷的可能性，以及次日交易的不確定性，從而停止增倉。這相當于將賣(mài)盤(pán)壓力一天一天往后推，從而造成市場(chǎng)的進(jìn)一步下跌。
此外，在T+1(即當日買(mǎi)的股票，要到下一個(gè)交易日才能賣(mài)出——編注)交易制度的背景下，個(gè)股漲跌停板制度與熔斷機制的并行也被認為在合理性上值得商榷。
長(cháng)城證券認為，美國等諸多成熟市場(chǎng)實(shí)行的是T+0(當日買(mǎi)的股票，當日可以賣(mài)出——編注)，且不存在個(gè)股漲跌幅度限制。而A股實(shí)施T+1，且既有個(gè)股漲跌幅限制，也有熔斷機制。從歷次A股大跌來(lái)看，個(gè)股存在較強的聯(lián)動(dòng)性，這就使得一旦觸及5%的熔斷閾值后，先跌停個(gè)股的“翻身”機會(huì )被從制度上掐斷了。
國泰君安證券首席經(jīng)濟學(xué)家林采宜表示，從實(shí)施熔斷機制的美國、日本、法國、韓國等海外市場(chǎng)來(lái)看，其股票均可日內回轉交易(T+0)，因此股指觸發(fā)熔斷后，在冷靜期內市場(chǎng)投資者進(jìn)行信息傳遞與交換，恢復交易后理論上可以通過(guò)積極的交易行為盡可能減輕投資損失，包括補倉或止盈離場(chǎng)。但在T+1的市場(chǎng)中，投資者買(mǎi)賣(mài)須待T+1交收后才能從事交易，因此在市場(chǎng)出現極端波動(dòng)的情況下，投資者無(wú)法通過(guò)積極交易策略化解風(fēng)險，市場(chǎng)可能因此陷入流動(dòng)性危機。
諾亞香港財富管理研究總監、香港大學(xué)工商碩士課程教授夏春表示，雖然設計良好的交易暫停制度不僅僅是給予投資者避免恐慌的冷靜期，更是給予愿意提供流動(dòng)性的交易對手準備交易的時(shí)間，從而減輕交易風(fēng)險、穩定市場(chǎng)，但是一項很有影響力的研究指出，交易暫停安排可能導致“磁石效應”：原本打算分成幾天交易的投資者，可能會(huì )因為即將觸發(fā)的交易暫停，而被提前吸引進(jìn)來(lái)把全部的交易在一天完成，這樣價(jià)格波動(dòng)性會(huì )增加，但交易暫停前的市場(chǎng)流動(dòng)性也會(huì )增加。
“此項研究同時(shí)指出即使磁石效應弊大于利，也有很簡(jiǎn)單的解決辦法，就是不公開(kāi)交易暫停的觸發(fā)條件，德國的股票交易所就是這么做的。”夏春稱(chēng)。
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