市場(chǎng)呼喚主動(dòng)型的流通股要約收購

主動(dòng)型流通股要約收購指高于市場(chǎng)價(jià)的流通股要約收購，目的在于實(shí)際取得流通股份，屬于實(shí)質(zhì)性收購，在香港及國外很普遍。　　證券市場(chǎng)首例要約收購案　　2003年6月12日，南鋼股份（600282）新東家南京鋼鐵聯(lián)合有限公司發(fā)布了《南京鋼鐵有限公司要約收購報告書(shū)》，中國證券市場(chǎng)首例要約收購案正式亮相。在此之前，南京鋼鐵有限公司2003年4月9日曾在證券報上刊登《要約收購報告書(shū)摘要》。收購人南京鋼鐵聯(lián)合有限公司4月7日召開(kāi)股東會(huì )通過(guò)決議：同意南京鋼鐵集團有限公司以其所持有的南鋼股份35760萬(wàn)股國有股（占南鋼股份總股本的70.95%）以及其他資產(chǎn)、負債對南鋼聯(lián)合公司進(jìn)行增資�！　¤b于接受南京鋼鐵集團有限公司以其所持有的南鋼股份國有股35760萬(wàn)股（占南鋼股份總股本的70.95%）作為出資投入，其實(shí)質(zhì)為上市公司收購行為，且依法已觸發(fā)要約收購義務(wù)，因此，南京鋼鐵聯(lián)合有限公司將按照《證券法》和中國證監會(huì )發(fā)布的《上市公司收購管理辦法》規定，履行要約收購義務(wù)，向南鋼股份除南京鋼鐵集團有限公司外的所有股東發(fā)出全面收購要約�！　「鶕�要約價(jià)格測算，如全部實(shí)施將動(dòng)用資金85298.4萬(wàn)元。在《要約收購報告書(shū)摘要》發(fā)出前，南京鋼鐵聯(lián)合有限公司已經(jīng)將17059.68萬(wàn)元（相當于收購資金總額的20%）存入指定銀行作為履約保證金。由于中國證監會(huì )對要約收購文件未提出異議，要約收購報告書(shū)全文于6月12日刊登于《上海證券報》、《中國證券報》。要約收購的有效期限為發(fā)布要約收購公告日（含公告當日）之后的30個(gè)日。南鋼聯(lián)合4月14日刊登公告稱(chēng)，要約收購南鋼股份，不以終止南鋼股份上市為目的�！　∫�約收購摘要公告前一日即4月8日，南鋼股份的流通股價(jià)為7元，至4月16日收盤(pán)價(jià)已達9.32元，漲幅33.14%.南鋼股份2002年底每股凈資產(chǎn)為3.46元，每股凈利潤為0.48元。法人股的要約收購價(jià)為3.81元，為每股凈資產(chǎn)溢價(jià)10%.在確定該溢價(jià)比例時(shí)，很可能南鋼股份非流通股的重置成本評估價(jià)。嚴格意義上說(shuō)，南鋼股份應在收購報告書(shū)中披露其，供法人股東參考。而流通股的要約收購價(jià)格僅為5.86元，遠低于當前市價(jià)，由此可判斷此次要約收購應以非流通股為目標�！　∫�約收購在千呼萬(wàn)喚后始出臺，在引起各方廣泛關(guān)注的同時(shí)，卻仍讓人有意猶未盡的感覺(jué)，畢竟這起要約收購案和我們所熟知的香港市場(chǎng)類(lèi)似“包玉剛與置地爭購九龍倉”的經(jīng)典要約收購案相差甚遠。　　要約收購制度的歷程回顧　　1997年出臺的《證券法》第81條規定：通過(guò)證券交易所的證券交易，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的30%時(shí)，繼續進(jìn)行收購的，應當依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購要約。但經(jīng)國務(wù)院證券監督管理機構免除發(fā)出要約的除外�！　『荛L(cháng)時(shí)期內，證券監管機構未能發(fā)布有關(guān)上市公司收購的具體細則，要約收購的具體條件、程序等長(cháng)期空白，上市公司無(wú)從實(shí)施要約收購，只能爭取義務(wù)豁免。但是，即便是要約收購豁免也沒(méi)有具體的操作標準。從各種公開(kāi)披露的信息看，國有股權劃撥及國有股權轉讓給國有，一般可以豁免發(fā)出收購要約，如一汽集團收購一汽夏利（000927）國有股（占公司總股份的50.98%）案等�！　�為避免履行要約義務(wù)，很多機構（尤其是民營(yíng)機構）將收購上市公司股權的比例牢牢地限定在29%，大批制造了“29%現象”；或為了鞏固控制權，迂回動(dòng)用表面不關(guān)聯(lián)的其他機構收購29％以外的股權�！　】梢钥隙ǖ氖�，“29%現象”既不利于監管，也不利于上市公司治理結構的規范。形式上非關(guān)聯(lián)的機構在關(guān)聯(lián)交易表決時(shí)未回避表決，很有可能侵犯中小股東權益�！　�2002年10月7日，《上市公司收購管理辦法》（下稱(chēng)辦法）、《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》正式頒布，自2002年12月1日起實(shí)施。這是中國證券市場(chǎng)發(fā)展的新里程碑，比較適合中國國情�！掇k法》對不同股份規定了不同的要約收購價(jià)格：掛牌交易股票參照市價(jià)；未掛牌交易股票參照凈資產(chǎn)；放寬了可豁免范圍，不限于受讓方為國有股東，以統一的判斷標準平等對待各類(lèi)主體；要約價(jià)格的支付手段除現金外，還包括依法可以轉讓的證券以及法律、行政法規規定的其他支付方式�！　　渡鲜泄�司收購管理辦法》第34條規定：收購人確定要約收購價(jià)格，應遵循以下原則：　　1.要約收購掛牌交易的同一種類(lèi)股票的價(jià)格不低于下列價(jià)格中較高者：（1）在提示性公告日前6個(gè)月內，收購人買(mǎi)入被收購公司掛牌交易的該種股票所支付的最高價(jià)格；（2）在提示性公告日前30個(gè)交易日內，被收購公司掛牌交易的該種股票的每日加權平均價(jià)格的算術(shù)平均值的90%.　　2.要約收購未掛牌交易股票的價(jià)格不低于下列價(jià)格中較高者：（1）在提示性公告日前6個(gè)月內，收購人取得被收購公司未掛牌交易股票所支付的最高價(jià)格；（2）被收購公司最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)值。特殊情況下需要對上述價(jià)格確定原則做調整執行的，收購人應當事先征得中國證監會(huì )同意。收購人提出的收購價(jià)格顯失公平的，中國證監會(huì )可以要求其做出調整�！　≌�是依據以上規定，南鋼聯(lián)合確定法人股要約收購價(jià)為每股3.81元（高于凈資產(chǎn)3.46元）；流通股要約收購價(jià)為每股5.86元（公告日前30個(gè)交易日內，每日加權平均價(jià)格的算術(shù)平均值的90%）。但南鋼股份流通股要約收購價(jià)格遠低于市價(jià)，只能將其理解為非實(shí)質(zhì)的、被動(dòng)型的要約收購。　　被動(dòng)型的流通股要約收購對證券市場(chǎng)的負面　　南鋼股份流通股要約收購價(jià)格為5.84元，而4月16日的流通股收盤(pán)價(jià)已達9.32元�？梢耘袛�，除非近期市場(chǎng)出現大幅度波動(dòng)，否則將不會(huì )有任何流通股股東愿意接受要約。大體上判斷，低于市價(jià)的流通股要約收購行動(dòng)，結局早已在各方意料之中�！　�為什么會(huì )出現這種流于形式、非真心標購流通股的個(gè)案呢？大體可將其理解為當事人在現行法規要求下的被動(dòng)、無(wú)奈的選擇。南鋼股份是為了回避漫長(cháng)的3個(gè)月苦苦等待期而直接發(fā)出全面收購要約�！　∈聦�(shí)上，公司的新股東已取得足夠的控制權，收購流通股的意義不大。由此，公司的流通股要約收購價(jià)低于市價(jià)，表明新股東“醉翁之意不在此”�！　≌驹诜�律制定者的立場(chǎng)來(lái)說(shuō)，要求持股超過(guò)30%得履行全面要約收購義務(wù)的出發(fā)點(diǎn)是保護中小股東利益。當大股東變更時(shí)，中小股東有權出售股票，新股東則有義務(wù)以合理價(jià)格買(mǎi)入中小股東準備出售的股票，實(shí)際是給中小股東的一種選擇權�！　∪绻�新股東在公告日前6個(gè)月內曾買(mǎi)入被收購公司的流通股，其支付的最高價(jià)格可視為新股東認可的收購價(jià)格，因此以等于或大于該價(jià)格的價(jià)格發(fā)出收購要約相對合理些。當然如果在6個(gè)月之內市場(chǎng)波動(dòng)很大，也會(huì )造成要約價(jià)與市場(chǎng)價(jià)背離�！　〖偃缧鹿蓶|在公告日前6個(gè)月內沒(méi)有買(mǎi)過(guò)流通股，也不準備收購流通股，要求按“公告日前30個(gè)交易日內，該股票的每日加權平均價(jià)格的算術(shù)平均值的90%”向全體流通股東發(fā)出收購要約，就極有可能造成被動(dòng)型的流通股要約收購，實(shí)際對保護中小股東的作用并不大，甚至有可能對證券市場(chǎng)造成一定的負面影響：　　一是推遲了上市公司的實(shí)質(zhì)性重組進(jìn)程，影響上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)。向中國證監會(huì )上報《要約收購報告書(shū)》、等候通過(guò)審查、再發(fā)出要約，一系列程序至少需要45天甚至更長(cháng)，新股東在萬(wàn)般無(wú)奈下，因顧慮結果難測，一般會(huì )推遲上市公司后續實(shí)質(zhì)性重組的時(shí)間。這對于很多需要盡快輸血的上市公司而言，負面影響很大�！　《�是將造成要約方大量資金在一定時(shí)期內的閑置。要約收購期間，要約人必須將收購所需資金的20%存入銀行凍結，作為履約保證金。要約人只得很不情愿地籌措巨額收購資金來(lái)應付法律要求，造成巨額資金的閑置，影響要約人的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)�！　∪�是履行全面要約收購需巨額資金作為保證，無(wú)異于提高收購門(mén)檻。如果上市公司流通股比例高、股價(jià)高，履行全面要約收購，需巨額資金作為保證，并要實(shí)際凍結20%資金，等于提高收購門(mén)檻。部分實(shí)質(zhì)性、有利于上市公司的收購可能因為資金不足而被迫放棄；而低于市價(jià)、純粹被動(dòng)式的流通股要約收購，實(shí)際履約的可能性較小，但為了完成“不可能完成的任務(wù)”，反而影響實(shí)質(zhì)性的股權轉讓及資產(chǎn)重組，顯然不利于上市公司和廣大中小股東的長(cháng)遠利益�！　∷氖遣焕�于保護新股東的合法權益。本著(zhù)公平的原則，法律應保護所有股東的合法權益；之所以強調保護中小股東權益，乃顧慮中小股東是弱勢群體，其合法權益往往受到侵害。但“保護中小股東權益”也應當在合理限度內，不能損害新大股東的合法權益。上市公司流通股、非流通股定價(jià)差異很大，新股東認同非流通股的價(jià)格（參考每股凈資產(chǎn)），并不表示也認同流通股的價(jià)格。如果硬性要求新股東以無(wú)法認同的價(jià)格購買(mǎi)流通股，無(wú)疑將侵害新大股東的合法權益�！　∥迨潜粍�(dòng)型的要約收購一旦在市場(chǎng)突變情況下需實(shí)際履行，后果可能更為嚴重。如果證券市場(chǎng)因突發(fā)因素大幅下跌，被要約收購的上市公司流通股市價(jià)就有可能低于要約價(jià)。流通股東因擔心股市持續下挫，會(huì )選擇接受要約，新股東便會(huì )被迫履行要約收購義務(wù)。顯而易見(jiàn)，原計劃的資金安排、持股計劃、資產(chǎn)重組方案都會(huì )受到影響，連鎖反應波及的主體可能更廣。如果新股東持股比例過(guò)高，公司股票甚至會(huì )被迫終止上市。因此，與公司價(jià)值低估的主動(dòng)型要約收購不同，被動(dòng)地履行要約收購義務(wù)并非是解決的良方�！　�為有效節省資源，推動(dòng)上市公司股權的合理流動(dòng)及實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組，如果新股東在公告日前6個(gè)月內未買(mǎi)入流通股，也不準備收購流通股；監管機構也未發(fā)現新股東對上市公司或其他中小股東有明顯侵害的情況下（必要時(shí)可要求獨立董事或獨立財務(wù)顧問(wèn)出具專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)），建議中國證監會(huì )原則上應豁免新股東的流通股要約收購義務(wù)，并將審查豁免申請時(shí)間從3個(gè)月縮短到20日左右。　　市場(chǎng)呼喚主動(dòng)型、競爭型流通股要約收購　　主動(dòng)型流通股要約收購指高于市場(chǎng)價(jià)的流通股要約收購，目的在于實(shí)際取得流通股份，屬于實(shí)質(zhì)性收購，在香港及國外證券市場(chǎng)很普遍。競爭型流通股要約收購（也稱(chēng)“爭購”）指兩個(gè)以上機構以不同條件發(fā)出收購要約，爭奪流通股份。它能充分發(fā)掘流通股的真實(shí)價(jià)值，流通股東也有更多的選擇機會(huì )，權益可以得到最大保障�！鞍�玉剛與置地爭購九龍倉”就是“爭購”的經(jīng)典案例�！　∽C券市場(chǎng)尚未出現真正主動(dòng)型流通股要約收購案，但在法人股交易市場(chǎng)，曾發(fā)生轟動(dòng)一時(shí)的主動(dòng)型流通法人股要約收購案例——廣西玉柴法人股要約收購。由于廣西玉柴法人股價(jià)格長(cháng)期低迷，遠低于其長(cháng)期投資價(jià)值，1994年光大國際信托投資公司在STAQ系統公開(kāi)標購廣西玉柴法人股。短短3天標購期，光大以不超過(guò)6.3元/股的價(jià)格購得玉柴17.84%法人股。隨后光大以所持廣西玉柴股權海外上市，獲得豐厚回報�！　≈鲃�(dòng)型流通股要約收購長(cháng)期未出現，主要是因為：　　1.大部分上市公司國有股“一股獨大”，持股比例超過(guò)50％，收購方單單要約收購流通股對爭奪公司控制權的意義不大；　　2.上市公司流通股價(jià)格高，使得收購方的收購成本高企；　　3.收購資金缺少融資渠道；　　4.《上市公司收購管理辦法》等法規未出臺前，缺乏實(shí)際操作依據�！　《�主動(dòng)型流通股要約收購對證券市場(chǎng)具有深遠的積極意義：　　一是說(shuō)明流通股東的股權價(jià)值提升，流通股東的選擇將決定公司命運。一股獨大的上市公司，收購方只要協(xié)議受讓非流通股即可控制公司，最多發(fā)出被動(dòng)型流通股收購要約，流通股東基本沒(méi)有選擇余地。隨著(zhù)上市公司治理結構的完善，股權多元化、大股東持股比例下降或第一、第二大股東持股比例相差較小的情況時(shí)有發(fā)生，收購方就必須通過(guò)主動(dòng)型流通股要約收購，購入一定比例的流通股，方能取得上市公司控股權。這說(shuō)明流通股東的價(jià)值增大，流通股東成為決定上市公司命運的主要力量之一�！　《�是增加收購行為的透明度，有效降低成本，減少市場(chǎng)波動(dòng)。，股權協(xié)議轉讓容易受原股東、政府、管理層的意愿，往往不夠透明、不夠市場(chǎng)化。主動(dòng)型流通股要約收購，收購方可一次性從市場(chǎng)上購得足夠股權，取得上市公司控制權。該方式較協(xié)議轉讓透明，較二級市場(chǎng)分批買(mǎi)入簡(jiǎn)捷、時(shí)間可控、成本可控，并可以減少市場(chǎng)波動(dòng)�！　∪�是具有價(jià)格發(fā)現、價(jià)格引導及優(yōu)化資源配置功能。要約收購價(jià)格應當是收購方認同的價(jià)格。主動(dòng)型要約收購通常發(fā)生在股價(jià)低估時(shí)，要約價(jià)格一般高于股票的當前市場(chǎng)價(jià)格，因此具有價(jià)格發(fā)現及價(jià)格引導功能。競爭型流通股要約收購，能最大程度地發(fā)掘流通股的真實(shí)價(jià)值及重組后的潛在價(jià)值，從而給予流通股東更多的選擇機會(huì )，流通股東權益可以得到最充分的體現和保護。競爭型流通股要約收購的結果往往是“價(jià)高者得”，出價(jià)高者表明其有能力有信心經(jīng)過(guò)重組及整合將上市公司內在價(jià)值提升到要約價(jià)以上，這需要收購方充分發(fā)揮收購的協(xié)同效應，對各項資源按照市場(chǎng)化原則進(jìn)行優(yōu)化配置�！　≈鲃�(dòng)要約及爭購的價(jià)值，無(wú)疑遠大于被動(dòng)要約。中國證券市場(chǎng)更需要主動(dòng)要約。設想，如果南鋼聯(lián)合按高于每股7元市價(jià)的價(jià)格向流通股東發(fā)出要約，將表明其認可的南鋼股份流通股價(jià)值高于當前市價(jià)，也意味著(zhù)公司價(jià)值被低估，由此可能會(huì )引發(fā)一場(chǎng)公司價(jià)值的發(fā)現革命，對中國證券市場(chǎng)的影響將比現在更為深遠。　　最有可能發(fā)生主動(dòng)要約的上市公司　　《上市公司收購管理辦法》等法規出臺后，主動(dòng)要約甚至“爭購”有可能在近期內成為現實(shí)�！渡鲜泄�司收購管理辦法》第6條規定：上市公司收購可以采用現金、依法可以轉讓的證券以及、行政法規規定的其他支付方式進(jìn)行。該條規定的最大意義在于增加了融資渠道，為大規模要約收購創(chuàng )造了條件�！　‘斏鲜泄�司價(jià)值被低估時(shí)，以下類(lèi)型公司最有可能發(fā)生主動(dòng)型要約收購：　　1.第一大股東持股比例低于20%的公司；　　2.第一大股東與第二大股東持股比例差距小于5%的公司，甚至可能發(fā)生爭購；　　3.流通股比例高于50%的公司�！　←愔榧瘓F就屬于以上三種情況的結合型代表，公司的非流通股、A股、B股各占總股本的三分之一；原第一大股東光大集團所持12%股份托管給東盛藥業(yè)；原第二大股東麗士投資所持7%股份轉讓給太太藥業(yè)。為爭奪控制權，雙方只能增持流通股�！　∥覀兛梢栽O想，如果東盛藥業(yè)資金雄厚，對流通股的爭購肯定會(huì )發(fā)生；但遺憾的是東盛藥業(yè)明顯資金不足，太太藥業(yè)僅依靠增持的流通A股及B股，最終持股22%左右，就取得了麗珠集團控制權。我們的證券市場(chǎng)失去了一次發(fā)生精彩的爭購大戰的機會(huì )。　　要約收購的趨勢　　《上市公司收購管理辦法》規定掛牌交易股份和非掛牌交易股份可以有不同的收購價(jià)格，其根源在于中國的類(lèi)別股份結構。上市公司股份分為可流通部分與不可流通部分，不同類(lèi)別股份有不同的定價(jià)基礎，因此必須有不同的價(jià)格�？陀^(guān)地說(shuō)，這是符合中國實(shí)際國情的規定，也是《上市公司收購管理辦法》最有價(jià)值的突破處。但從證券市場(chǎng)的長(cháng)遠發(fā)展方向看，股份全流通是大勢所趨，分類(lèi)要約收購與全面要約收購必將逐步趨同。屆時(shí)，要約收購將是基于“上市公司真實(shí)價(jià)值或重組后潛在價(jià)值”基礎上的對所有股份按同一價(jià)格的全面要約收購�！　∵�以南鋼股份為例，投資者目前僅關(guān)心其流通股定價(jià)，事實(shí)上公司的法人股定價(jià)遠低于公司的真實(shí)價(jià)值，更低于重組后的潛在價(jià)值。南鋼股份2002年底每股凈資產(chǎn)3.46元，每股凈利潤0.48元。法人股的要約收購價(jià)為3.81元，可能是南鋼股份股權的重置成本評估價(jià)，但從市盈率角度，法人股收購價(jià)市盈率不足8倍。按目前平均回報率6%，南鋼股份的法人股定價(jià)應為8元；考慮業(yè)績(jì)增長(cháng)因素更應高于8元。復星實(shí)業(yè)成為南鋼股份新的實(shí)際控制人后，南鋼股份潛在價(jià)值可能會(huì )更高。因此，南鋼股份的每股真實(shí)價(jià)值不僅遠高于法人股的要約價(jià)3.81元，也高于流通股要約價(jià)5.86元。南鋼聯(lián)合之所以出價(jià)遠低于公司真實(shí)價(jià)值，主要是因為南鋼聯(lián)合已經(jīng)以3.81元以下價(jià)格取得了70.95%股權，剩余股權不具備戰略?xún)r(jià)值；且高于市價(jià)收購流通股可能導致南鋼股份終止上市，這將是南鋼聯(lián)合及復星實(shí)業(yè)最不愿意見(jiàn)到的結果�！　〖僭O南鋼股份是全流通公司，在成熟的資本市場(chǎng)上，南鋼股份要約價(jià)應在8元以上，否則極可能引起“爭購”。華能?chē)�際（600011）2000年對山東華能的要約收購，就是基于山東華能“真實(shí)價(jià)值”基礎上的對所有股份按同一價(jià)格進(jìn)行的全面要約收購。這也將成為中國證券市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的趨勢�！　‰m然南鋼股份要約收購案按成熟市場(chǎng)的標準衡量有缺乏公平之嫌，但畢竟是中國證券市場(chǎng)的一次重大突破，引起了公眾投資者對南鋼股份的充分關(guān)注，南鋼股份的價(jià)值被重新認識，流通股價(jià)連續漲停，2003年4月16日股價(jià)已達9.32元�！　‰m然屬于被動(dòng)要約， 南鋼股份要約收購案仍然發(fā)揮了部分“價(jià)值發(fā)現”作用，肯定會(huì )促使《上市公司收購管理辦法》具體細則的日益完善，并推進(jìn)中國證券市場(chǎng)國際化及市場(chǎng)化的進(jìn)程�？梢灶A見(jiàn)，基于“真實(shí)價(jià)值或重組后潛在價(jià)值”基礎上的主動(dòng)型流通股要約收購將很快出現，甚至可能點(diǎn)燃大規模的爭購戰火。

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