淺析我國要約收購的特殊性

內容摘要：現代西方公司控制權市場(chǎng)理論的主流學(xué)派以為，在由公司各種內外部控制機制構成的控制權市場(chǎng)上，公司內部控制機制不能發(fā)揮其主要作用，需要作為外部控制機制的收購才能形成最為有效的控制機制，由于通過(guò)公司間的收購能給目標公司股東帶來(lái)利益。本文以該理論為背景，研究在我國現階段要約收購這一外部控制機制對目標公司股價(jià)產(chǎn)生的影響。通過(guò)對成商團體被要約收購事件進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現：在我國目前的市場(chǎng)條件下，要約收購并不能為目標公司股東帶來(lái)超常收益�！　￡P(guān)鍵詞：要約收購 股東收益
　　
　　公司控制權市場(chǎng)是不同的利益主體通過(guò)各種手段收集具有控制權地位或委托表決權，以獲得對公司控制而相互競爭的市場(chǎng)。在這個(gè)市場(chǎng)上，公司的控制權可以進(jìn)行交易，交易的方式主要有吞并、收購、要約收購與委托書(shū)收購等。從微觀(guān)上講，公司控制權市場(chǎng)是現代市場(chǎng)經(jīng)濟體制借以解決企業(yè)的委托代理題目，實(shí)現激勵相容，進(jìn)步資源利用效率的重要外部機制。從宏觀(guān)上講，作為資本市場(chǎng)的重要組成部分和功能模塊，控制權市場(chǎng)的運作效率，決定著(zhù)資本市場(chǎng)的規模和整體有效性，很大程度上影響著(zhù)金融深化的程度。有效的公司控制權市場(chǎng)還能有效地降低資本市場(chǎng)中的信息噪音，吸引外部投資者將儲蓄轉化為有效投資，加速資本市場(chǎng)的發(fā)展。
　　本文以現代西方公司控制權市場(chǎng)理論為理論背景，以成商團體被要約收購事件為典型案例，著(zhù)重分析要約收購對目標公司股東收益產(chǎn)生的影響，為如何建立我國公司控制權市場(chǎng)理論題目提供實(shí)證上的依據。
　　
　　公司控制權市場(chǎng)理論的主流觀(guān)點(diǎn)
　　
　　現代企業(yè)治理結構理論以為，為了進(jìn)步企業(yè)的經(jīng)營(yíng)治理水平，企業(yè)需要建立符合市場(chǎng)經(jīng)濟要求的現代企業(yè)治理制度。而這種制度的建立將引起企業(yè)所有權和經(jīng)營(yíng)權的分離，這種分離導致股東與治理者之間形成了一種委托代理關(guān)系。在這一委托代理關(guān)系中，作為委托人的股東總是�？醋鳛榇�理人的治理者能夠從股東利益最大化出發(fā)來(lái)治理公司。但是，由于股東和治理者之間對企業(yè)的經(jīng)濟活動(dòng)存在明顯的信息不對稱(chēng)，同時(shí)代理人為追求自身效用最大化而會(huì )從事一些損害股東利益的行為，因此股東必須通過(guò)一定的控制機制對治理者進(jìn)行監視和約束。公司的控制機制包括內部控制和外部控制兩部分，前者主要指公司治理者內部競爭、董事會(huì )的構成和大股東的監視等；后者則指代理投票權競爭、要約收購或吞并以及直接購進(jìn)股票等。無(wú)論是以董事會(huì )構成為代表的內部控制機制還是以代理投票權競爭、收購(要約收購或吞并)為代表的外部控制機制，均可視為不同治理者之間對公司控制權的爭奪，由此構成了公司控制權市場(chǎng)。
　　
　　西方學(xué)術(shù)界按照內部控制和外部控制的框架來(lái)構建公司控制權市場(chǎng)理論，以當時(shí)在羅切斯特大學(xué)的Jensen、麻省理工學(xué)院的Ruback、芝加哥大學(xué)的Dodd、哈佛大學(xué)的Asquith和Mullins、密執安大學(xué)的Bradley等人為主，形成了現代西方公司控制權市場(chǎng)理論的主流學(xué)派。該學(xué)派以為：在由公司各種內外部控制機制構成的控制權市場(chǎng)上，公司內部控制機制不能起到應有的作用，只有作為外部控制機制的收購才是最為有效的控制機制。外來(lái)者(收購方)對公司的收購非但不會(huì )損害公司股東的利益，實(shí)際上還會(huì )給收購雙方股東帶來(lái)巨大的財富。Jensen以為，股票價(jià)格是衡量收購對公司影響的最好方法。對于卷進(jìn)收購事件的公司，無(wú)論是收購方公司還是被收購方公司的股票價(jià)格都會(huì )得到超乎平常的進(jìn)步。Dodd和Ruback以要約收購為分析原點(diǎn)，通過(guò)對1973-1976年期間發(fā)生的172次典型要約收購事件分析后發(fā)現：不論要約收購成功與否，在收購事件前的十二個(gè)月里，收購方公司的股東能獲得相當明顯的正超常收益率，而被收購方公司在事件發(fā)生日也都能從要約收購事件中獲得相當大的超常收益率。Asquith對1962年7月到1976年12月期間211家成功被收購的公司和91家未成功被收購的公司作了深進(jìn)分析后發(fā)現：在被收購前480個(gè)交易日里所有這些公司都只能實(shí)現負超常收益率，但當公告被收購時(shí)，目標公司的超常收益率極大，給人以深刻的印象，公告日成功和未成功被收購的公司的超常收益率分別為6.2%和7.0%。按照西方公司控制權市場(chǎng)理論的主流觀(guān)點(diǎn)，公司間的收購是一種能夠給目標公司股東帶來(lái)利益的、有效的外部控制機制。
　　
　　要約收購中股東權益的實(shí)證研究
　　
　　作為本次要約收購的收購方四川迪康產(chǎn)業(yè)控股團體股份有限公司不是上市公司，其股東收益的變動(dòng)情況無(wú)法通過(guò)其股票價(jià)格的變動(dòng)來(lái)表示出來(lái)，因此不作為研究對象。作為本次要約收購的被收購方（即目標公司）成商團體因其是上市公司，股東收益的變動(dòng)能夠通過(guò)其股票價(jià)格的變動(dòng)反映出來(lái)。
　　因此，本文主要研究要約收購與目標公司股東收益的變動(dòng)情況。成商團體在本次要約收購過(guò)程中根據《股票發(fā)行與交易治理暫行條例》和《公然發(fā)行股票公司信息表露實(shí)施細則》的有關(guān)規定發(fā)布了6次公告，我們以6個(gè)公告日作為基準點(diǎn)，來(lái)分析市場(chǎng)對成商團體要約收購的反應。
　　樣本數據包括2001年1月2日至2003年10月23日期間共659個(gè)交易日里成商團體和上證綜合指數天天的收盤(pán)價(jià)并進(jìn)行了必要的技術(shù)處理，主要包括以下兩個(gè)方面：由于成商團體在樣本期內進(jìn)行過(guò)股權變動(dòng)和利潤分配，為此需要對成商團體的收盤(pán)價(jià)進(jìn)行復權處理；由于成商團體出現過(guò)臨時(shí)停牌，所以成商團體的實(shí)際交易日要少于上證綜合指數的實(shí)際天數，為保證一致性刪除了臨時(shí)停牌時(shí)的上證指數值。
　　我們將整個(gè)要約收購分成三個(gè)部分：第一部分是要約收購發(fā)生前：2002年6月10日-2002年7月19日（30個(gè)交易日）。第二部分是要約收購發(fā)生期：2002年7月22日-2003年9月2日（266個(gè)交易日）。第三部分是要約收購發(fā)生后：2003年9月5日-2003年10月23日（30個(gè)交易日）。
　　我們在對成商團體被要約收購進(jìn)行實(shí)證分析前，提出以下假設：
　　假設1：在要約收購發(fā)生前，成商團體的股票價(jià)格與市場(chǎng)指數高度相關(guān)�；�于這樣的假設，成商團體的股票價(jià)格將隨著(zhù)市場(chǎng)指數的變化保持其固有的運行趨勢進(jìn)行波動(dòng)。
　　假設2：在要約收購發(fā)生后，成商團體的股票價(jià)格將會(huì )偏離其前期走勢而出現異常波動(dòng)�；�于這樣的假設，成商團體在要約收購期間因其價(jià)格的異常波動(dòng)導致其固有的運行趨勢被打破，這期間的股票價(jià)格與市場(chǎng)指數的固有關(guān)系將被改變。
　　假設3：短期內，成商團體的股票價(jià)格主要受要約收購事件的影響�；�于這樣的假設，我們不能選擇時(shí)間較長(cháng)的數據來(lái)分析要約收購對成商團體股票價(jià)格的影響。由于從長(cháng)期來(lái)看，影響股票價(jià)格變動(dòng)的因素太多，選擇數據的時(shí)間過(guò)長(cháng)將無(wú)法確定要約收購對成商團體股票價(jià)格的真實(shí)影響。
　　基于上述假設，我們以2001年1月2日至2002年7月19日的數據來(lái)擬合成商團體的市場(chǎng)模型，要約收購期間的數據不用來(lái)對市場(chǎng)模型的擬合，以消除假設2對市場(chǎng)模型的影響。我們選擇收購發(fā)生前和發(fā)生后各30天的數據來(lái)分析要約收購對股票價(jià)格的真實(shí)影響，收購對目標公司股票價(jià)格的影響可用該股票價(jià)格在收購事件中的累計超常收益率來(lái)衡量。
　　
　　擬合成商團體的市場(chǎng)模型
　　事件研究法是目前普遍研究經(jīng)濟事件對公司價(jià)值影響的方法。本文采用事件研究法來(lái)分析要約收購對目標公司股票價(jià)格的影響。用于擬合的模型是市場(chǎng)模型，即R_t=α βR_mt ε_t，E (ε_t)=0，Var (ε_t)=σ²ε，其中R_t是成商團體在第t日的實(shí)際收益率，R_mt是上證綜合指數的實(shí)際收益率，α和β是回回參數，ε_t是隨機誤差項。根據2001年1月2日至2002年7月19日期間共363個(gè)交易日的實(shí)際數據，我們得到回回模型如下：
　　

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