證券市場(chǎng)非流通股的設計及轉讓研究

內容摘要：國有企業(yè)改制時(shí)，安排了大比例的非流通股，隨著(zhù)社會(huì )主義市場(chǎng)經(jīng)濟體制的確立，特別是對國有產(chǎn)權一統不流動(dòng)的突破，上市公司非流通股的潛在風(fēng)險顯現，針對過(guò)去和現在的制度安排以及政策，筆者運用經(jīng)濟學(xué)供求理論進(jìn)行了規范分析，提出了非流通股轉為流通股應遵循的經(jīng)濟規律�！　￡P(guān)鍵詞：全流通 博弈競價(jià) 潛在危機
　　
　　我國經(jīng)濟體制安排，使得國有經(jīng)濟在國民經(jīng)濟占一統地位。因此，在設計證券市場(chǎng)制度時(shí)，設有大比例國有股，以此控制證券市場(chǎng)。到目前，上市公司非流通股約占總股本的2/3左右，國有股約占總股本的1/2左右。這些非流通股在證券市場(chǎng)發(fā)展中，不無(wú)積極作用，但非流通股的安排之初，就存在潛在的制度風(fēng)險：非流通股不能直接流通。非流通股與流通股相比，兩者同股同權，但由于兩者流動(dòng)性不一樣，因而非流通股價(jià)值低于流通股價(jià)值。這也正是非流通股不能按流通股價(jià)格流通的內在原因。非流通股的設計，使其持有股東的行為特殊。多年的實(shí)踐證明，一股獨大的非流通股損害了上市公司治理結構和中小股東的合法權益，助長(cháng)了“內部人控制”和大股東的“圈錢(qián)”行為。上市公司非流通股流動(dòng)性低和流通股比例較低，并購方難以在流通股市場(chǎng)上直接收購上市公司股份。從大量國內兼并重組案例來(lái)看，對非流通股的協(xié)議收購并未遵循市場(chǎng)化規則。
　　
　　上市公司非流通股市價(jià)交易分析
　　
　　非流通股轉為流通股，關(guān)鍵在于非流通股合理定位。定位不合理，非流通股轉讓將引發(fā)證券市場(chǎng)的內在系統風(fēng)險，導致危機。2001年非流通股轉為流通股的方案，就是因為定位不合理造成市場(chǎng)持續低迷，股民用腳投票，而被迫暫停。此處定位問(wèn)題系指兩方面：一是價(jià)格，二是非流通股出售的公平性。
　　上市公司非流通股轉為流通，應遵循市場(chǎng)供求規律定價(jià)
　　一般情況下的分析 這里，可用供求理論予以討論。下面對某一只股票進(jìn)行研究。一只股票可以看作一種商品，其需求量與價(jià)格是一種反向變動(dòng)關(guān)系，而其供給量在一段時(shí)間內不變，不隨價(jià)格變化。在圖1中，P為股票價(jià)格，Q為股票供求數量，D代表股票需求曲線(xiàn)，S代表股票供給曲線(xiàn)，點(diǎn)f₁（q0，p0）是市場(chǎng)出清時(shí)的均衡點(diǎn)。假定其它條件不變，該股票供給增加，即非流通股進(jìn)入流通，會(huì )發(fā)生如下變化，如圖1所示：供給曲線(xiàn)由S移動(dòng)到S’，均衡點(diǎn)由f₁（q₀，p₀）移動(dòng)到f₂（q₁，p₁）。
　　
　　由圖中可知，當股票供給數量由q₀ 增至q₁時(shí)，其對應價(jià)格由p₀降至 p₁。因此, 非流通股變?yōu)榱魍ü蓵r(shí),其價(jià)格必然低于原有股票供求關(guān)系所決定的價(jià)格,流通后的價(jià)格由新的供求關(guān)系決定。流通后價(jià)格p1主要由以下因素決定：非流通股數量q₀ q₁與流通股數量Oq₀之比；需求曲線(xiàn)的需求價(jià)格彈性。
　　從以上分析可知，強制性按p₀價(jià)格流通明顯違背供求理論，在實(shí)踐中必然失敗。2001年上半年一公布非流通股減持，股價(jià)應聲下跌不止，大盤(pán)指數中軌層層下落就是佐證。
　　特殊情況下的分析 由于非流通股數量q₀q₁與流通股數量Oq₀ 之比較大或者由于需求曲線(xiàn)的需求價(jià)格彈性較低，如圖2需求曲線(xiàn)D、供線(xiàn)曲線(xiàn)S’、Q三線(xiàn)交于q₁，即價(jià)格為O，圖3 D與S’相交于f2價(jià)格為負值。
　　上述，主要是由于非流通股所占比例和公司內部條件所致。此情之下，非流通股應縮股流通，縮股后，又回到圖1狀態(tài)。若公司條件太差，就應進(jìn)入破產(chǎn)清算程序。
　　上市公司非流通股轉為流通股時(shí)應公正、公平
　　由圖1可知，原有非流通股股東通�？梢垣@得股票溢價(jià)受益（fq₀q₁f₂-初始投資-相應成本），新增流通股股東通過(guò)等價(jià)交換獲取股權價(jià)值fq0q1f2，原有流通股股東所持流通股市值卻損失了p₀f₁fp₁。這正是證券市場(chǎng)制度變遷為全流通過(guò)程中必須支付的成本，這一成本完全由原有流通股股東來(lái)承擔顯然不合理、不公正，對原有投資者打擊是沉重的，對證券市場(chǎng)是災難性的。因此，要維持證卷市場(chǎng)的穩定發(fā)展，應對制度變遷過(guò)程中受損群體予以補償。為了補償原來(lái)流通股股東的損失，圖4中銷(xiāo)售價(jià)格p2應低于全流通后市場(chǎng)出清價(jià)格p₁，如果全補償，那么ff₂f₃f₄應等于 p₀ f₁fp₁。當然這種補償有時(shí)不一定是完全的，補償多少由市場(chǎng)搏弈決定。對新的投資者在出清價(jià)格的基礎上，通過(guò)市場(chǎng)博弈決定價(jià)格。
　　
　　
　　上述分析表明，2001年實(shí)施的非流通股轉為流通股的政策違背了供求定理，當供給遠大于需求時(shí)，原有的市場(chǎng)出清價(jià)格體系將崩潰，證券市場(chǎng)將出現危機。
　　由上述討論可知，非流通股出售對象應以原來(lái)流通股股東為主。銷(xiāo)售價(jià)格應低于流通后市場(chǎng)出清價(jià)格，即對原來(lái)流通股股東作出相應補償后的價(jià)格。對新的投資者在出清價(jià)格的基礎上，通過(guò)市場(chǎng)博弈決定價(jià)格。
　　
　　上市公司非流通股變動(dòng)政策
　　
　　非流通股變動(dòng)或轉讓的政策要義
　　2002年9月28日中國證監會(huì )發(fā)布了《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》，同年11月中國證監會(huì )、財政部、國家經(jīng)貿委發(fā)布了《關(guān)于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問(wèn)題的通知》、《合格境外機構投資者境內證券投資外匯管理暫行規定》等，這些法規政策共同搭建了境內、外投資者收購上市公司監管的基本政策和程序框架。
　　《上市公司收購管理辦法》確定了外資收購的程序和權利義務(wù)，《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》搭建起信息披露體系，同年11月頒發(fā)的《關(guān)于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問(wèn)題的通知》等，從政策上允許向外商受讓上市公司國有股和法人股，解決了收購主體的國民待遇問(wèn)題，并對外商受讓的程序、外資行業(yè)政策、外匯管理等方面都作出了明確的政策規定。并明確規定，轉讓的標的是上市公司國有股和法人股�？梢�(jiàn)，《通知》的目的并非要改變目前上市公司國有股和法人股的非流通股性質(zhì)，也沒(méi)有考慮對外商受讓的股份實(shí)行特殊的待遇而允許其轉為流通股，只是允許能投資非流通股的人進(jìn)入，結果將形成明晰的非流股交易市場(chǎng)。這一系列文件對證券市場(chǎng)將產(chǎn)生影響。
　　
　　證券市場(chǎng)受上述政策影響的分析
　　非流通股受上述政策影響的分析 非流通股自始一直處于非市場(chǎng)交易狀態(tài)，受到政府部門(mén)的管制，即使機構間的轉讓?zhuān)�其價(jià)格以及交易對象從未遵循市場(chǎng)化的充分博弈原則，是市場(chǎng)信息不對稱(chēng)的扭曲價(jià)格，因此，其交易價(jià)格并未真實(shí)反映其價(jià)值。
　　國有股和法人股依上述政策流通，這些非流通股將按公開(kāi)競價(jià)原則進(jìn)行交易，無(wú)疑對非流通股股東和能投資者是一個(gè)重大利好。非流通股的投資價(jià)值將提升：一在于非流通股持有一年之后將允許交易，這無(wú)疑增強了非流通股的流動(dòng)性，人們知道，當一項資產(chǎn)流動(dòng)性增強時(shí)，其價(jià)值將趨高；二在于非流通股的交易價(jià)格與流通股的交易價(jià)格的比照效應，將促使前者投資價(jià)值凸現。該政策執行的結果必將形成一個(gè)開(kāi)放性很強的非流通股市場(chǎng)。
　　證券市場(chǎng)上，非流通股市場(chǎng)對流通股市場(chǎng)影響的分析 流通股與非流通股投資需求因時(shí)空而異，從中可對比分析兩者的價(jià)格互動(dòng)關(guān)系，投資者可用不同方式獲利。假定某上市公司，有流通股和非流通股，就目前市場(chǎng)狀況而言，非流通股受讓價(jià)格遠低于流通股市場(chǎng)交易價(jià)格。想獲取股息紅利的投資者，在既可以購買(mǎi)非流通股，又可以購買(mǎi)流通股時(shí)，很顯然他們必然會(huì )選擇成本低，而與成本高的流通股同享紅息的非流通股。非流通股與流通股的市盈率因價(jià)格不同而異，由于后者的市盈率高于前者，因而非流通股的價(jià)格有較大的上升空間，可賺取價(jià)差，而流通股價(jià)格卻總體偏高，且回落的因素存在，難得賺取價(jià)差。據此，投資者在進(jìn)行選擇時(shí)，則會(huì )選擇非流通股來(lái)賺取價(jià)差。為了獲得上市公司控制權的戰略投資者，在面對非流通股與流通股兩種選擇時(shí)，他們會(huì )優(yōu)先買(mǎi)進(jìn)價(jià)格較低的非流通股，從而以低成本獲得上市公司控制權，達到自己的戰略目的。由此可知，其政策實(shí)施，對能投資非流通股的投資者為利好，股票需求將增加，而流通股需求將相應的減少。
　　上述分析，可用供求曲線(xiàn)來(lái)說(shuō)明，如圖5、圖6中S1與S2分別表示流通股和非流通股的供給曲線(xiàn)，對某上市公司和某時(shí)期供給量是不變的，Q1與Q2分別為流通股與非流通股的數量，且Q2＞Q1，D1和D4分別表示流通股和非流通股需求曲線(xiàn)，它隨交易而變化，P1與P4，分別為流通與非流通股的價(jià)格。在上述政策影響之下，非流通股需求將增加，需求曲線(xiàn)由D4上升至D3，股價(jià)隨之由P4升至P3，能投資的人就賺得P3-P4的差價(jià)；同樣的政策原因，流通股需求減少，需求曲線(xiàn)由D1下移至D2，股價(jià)隨這由P1降至P2，出現虧損，只能持流通股的散戶(hù)遭損，勢必造成證券市場(chǎng)的曲折艱難。
　　同時(shí)，由于流通股的流動(dòng)性比非流通股強，決定著(zhù)后者股價(jià)比前者低，最終只能以流通股股價(jià)下降，非流通股股價(jià)上升，達到市場(chǎng)供求的均衡，但并非兩者價(jià)格的統一。
　　以上分析了非流通股政策對證券市場(chǎng)及流通股等的影響，有助于啟迪我國證券市場(chǎng)與國際接軌的研究，研究上市公司非流通股的全流通，不能再留遺憾，以保證我國證券市場(chǎng)穩健快速的發(fā)展。
　　
　　我國上市公司非流通股轉為流通股應遵循的市場(chǎng)規律
　　
　　非流通股制度設計不符合國際慣例，有制度風(fēng)險，因此應從源頭上加以治理。公司進(jìn)入主板市場(chǎng)之始日，初始投資者就可將所持股票變現交易，也可繼續持股或購進(jìn)，消除政策限制，防止政策產(chǎn)生難題、后患。例如，國有股股東為了戰略性調整，可以增持某些上市公司的股票，也可以減持另一些上市公司的股票。因此，現在純屬以融資為主的發(fā)行方式應喊停。公司上市政策應明確規定，業(yè)績(jì)較好的公司可核準上市，并實(shí)行股票全流通。
　　對目前市場(chǎng)上已有的大量存在的非流通股應逐步使其在現有證券市場(chǎng)上流通，但必須遵循以下規律：
　　非流通股市值龐大，而資本形成能力有限，因此非流通股應遵循前述定位逐步流通的原則，也就是該問(wèn)題的解決需要相當長(cháng)的時(shí)間。原有非流通股制度向全流通股制度變遷的成本，不應由流通股投資人全部承擔，否則市場(chǎng)將蹉跌，乃至崩潰。
　　非流通股轉為流通股的股價(jià)，不應以現有市場(chǎng)出清價(jià)格為標準，應該考慮在新的供求平衡下的價(jià)格來(lái)流通。不應搞兩個(gè)市場(chǎng)，即非流通股市場(chǎng)和流通股市場(chǎng)，這樣會(huì )抑制流通股市場(chǎng)的發(fā)展，扼制流通股市場(chǎng)的價(jià)格，對流通股股東造成不應有的損失。應以新的供求平衡后的出清價(jià)格，將非流通股配售給流通股股東，若有余者可競價(jià)流通，使供求在新的價(jià)格下達到均衡。
　　上述，就是對我國非流通股的設置以及轉為流通股的政策的一些理論思考，并提出了制定新政策應遵循的內在規律。
　　
　　參考資料：
　　1.(美)斯蒂格利茨著(zhù)，姚開(kāi)建等譯，《經(jīng)濟學(xué)》，中國人民大學(xué)出版社，1997年版
　　2.(美)米什金著(zhù)，李楊等譯，王傳綸校，《貨幣金融學(xué)》(第四版)，中國人民大學(xué)出版社，1998年第1版
　　3.凱文·多德等主編，陳雨露等譯，《金融與貨幣經(jīng)濟學(xué)前沿問(wèn)題》，中國稅務(wù)出版社等，2000年第1版
　　4.胡川、胡璞，《國有資本從經(jīng)營(yíng)行業(yè)退出的量化運作》，當代經(jīng)濟，2002.6

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