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構建中國金融壓力指數探析
摘要：加強宏觀(guān)審慎管理，維護金融體系穩定，要求中央銀行能夠及時(shí)地監測金融市場(chǎng)總體狀況，而現有指標多數局限于分析單個(gè)金融市場(chǎng)。2008金融危機后，美國圣路易斯聯(lián)邦儲備銀行等機構開(kāi)發(fā)出金融市場(chǎng)壓力指數監測整個(gè)金融市場(chǎng)壓力情況，從而更好地來(lái)評估貨幣政策效率和金融市場(chǎng)穩定狀況。本文通過(guò)分析國際金融市場(chǎng)3種常用的金融壓力指數，采用6個(gè)指標分別描述影響我國金融市場(chǎng)投資者信心和流動(dòng)性狀況的因素，并據此編制中國金融市場(chǎng)壓力指數。實(shí)證研究結果表明，該指數與芝加哥期貨交易所波動(dòng)率指數存在長(cháng)期協(xié)整關(guān)系，能夠較好地刻劃我國金融市場(chǎng)壓力變動(dòng)情況。
關(guān)鍵詞：宏觀(guān)審慎管理;金融壓力指數;波動(dòng)率指數
一、目前市場(chǎng)主要壓力指數簡(jiǎn)介
本文所考察的金融市場(chǎng)壓力指數與金融狀況指數(FCI)不同。FCI最早由Goodhart和Hofmann在2001年提出，FCI是在貨幣狀況指數(MCI)基礎上加入更多的金融變量編制而成，利用現在的金融變量來(lái)反映未來(lái)的經(jīng)濟活動(dòng)，如生產(chǎn)和通貨膨脹等。FCI提出后受到各國中央銀行的廣泛關(guān)注，將其作為貨幣政策調控的重要參考指標。國內外學(xué)者通過(guò)包含不同的金融變量來(lái)改進(jìn)FCI的編制方法，如陸軍和梁靜瑜(2007)、李建軍(2008)、戴國強和張健華(2009)以及Jan Hatzius等(2010)。FCI一般包含利率、匯率以及金融資產(chǎn)價(jià)格等宏觀(guān)經(jīng)濟指標。從實(shí)踐來(lái)看，FCI對主要宏觀(guān)經(jīng)濟變量確實(shí)具有一定的預測作用，但由于主要經(jīng)濟數據一般為季度或月度數據，編制FCI并不能滿(mǎn)足央行日常監測金融市場(chǎng)發(fā)展狀況的需要。本文所研究的金融壓力指數基于投資者信心和金融市場(chǎng)流動(dòng)性狀況，能夠反映金融市場(chǎng)每天的發(fā)展情況，可用于央行日常監測。
目前考察金融市場(chǎng)信心或緊張程度指標主要有芝加哥期貨交易所波動(dòng)率指數(VIX)和匯豐銀行金融阻塞指數(HSBC Financial Clog Index);圣路易斯聯(lián)邦儲備銀行于2009年12月開(kāi)發(fā)了圣路易斯聯(lián)儲金融壓力指數，監測美聯(lián)儲貨幣政策對金融市場(chǎng)的影響，并研究金融市場(chǎng)壓力對美國經(jīng)濟復蘇的影響。
波動(dòng)率指數(VIX)，是基于標準普爾500指數期權隱含波動(dòng)率開(kāi)發(fā)的指數，是由芝加哥期貨交易所1997年開(kāi)發(fā)的，它反映市場(chǎng)主體對標準普爾500指數在未來(lái)一個(gè)月內的波動(dòng)幅度，如VIX=80，則說(shuō)明市場(chǎng)主體認為標準普爾500指數在未來(lái)一個(gè)月內的年化波動(dòng)率為80%，則月度波動(dòng)率為80%姨12=23.1%。VIX指數高，說(shuō)明經(jīng)濟主體認為未來(lái)一個(gè)月市場(chǎng)波動(dòng)很大，雖然這并不必然意味著(zhù)市場(chǎng)大跌，市場(chǎng)也有上漲的可能，但一般認為這是市場(chǎng)信心不足的表現，市場(chǎng)可能大跌，因此，該指數通常被認為是市場(chǎng)“恐懼指數”。有市場(chǎng)主體認為，應該在VIX指數較高時(shí)買(mǎi)入股票，因為此時(shí)市場(chǎng)信心不足，是抄底的好機會(huì );而在VIX指數過(guò)低時(shí)，應該賣(mài)出股票。
在正常市場(chǎng)條件下，VIX維持在19左右，芝加哥期貨交易所統計表明，VIX和標普500指數之間存在明顯的負相關(guān)關(guān)系，具體如圖1所示。
圖1 VIX和標普500指數變動(dòng)趨勢圖市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)發(fā)出基于VIX的期貨和期權。因此，VIX不僅為經(jīng)濟主體提供了一個(gè)有益的參考指標，更提供一種對沖風(fēng)險的工具。
匯豐銀行金融阻塞指數，考察美國金融體系總體壓力水平。包含四部分，銀行間市場(chǎng)壓力(3個(gè)月國庫券和歐洲美元存款利差(TED)、LIBOR-OIS利差);金融機構違約風(fēng)險(CDS價(jià)格);住房抵押公司信用溢價(jià)(房地美和房利美信用溢價(jià));股票市場(chǎng)波動(dòng)率(VIX)，這四個(gè)部分等權重來(lái)編制指數。具體如圖2所示。
圖2 HSBC金融阻塞指數
資料來(lái)源：Bloomberg2009年以來(lái)，美國經(jīng)濟一直處于脆弱復蘇狀態(tài)，金融市場(chǎng)狀況對經(jīng)濟復蘇影響顯著(zhù)，美聯(lián)儲除依靠私人消費數據來(lái)預測未來(lái)通脹壓力之外，也有必要監測金融市場(chǎng)壓力對經(jīng)濟復蘇的影響。鑒于此，2009年12月，圣路易斯聯(lián)邦儲備銀行開(kāi)發(fā)了圣路易斯聯(lián)儲金融壓力指數來(lái)衡量金融市場(chǎng)總體壓力水平，該指數由18個(gè)金融變量編制而成，每周公布一次。這18個(gè)金融變量主要由利率(如聯(lián)邦基金利率、國債利率、公司債利率等)、利差(如LIBOR-OIS，TED，3個(gè)月國庫券和商業(yè)票據利差等)以及其他指標(如VIX，JP摩根新興市場(chǎng)債券指數等)。
圖3圣路易斯聯(lián)儲金融壓力指數
資料來(lái)源：圣路易斯聯(lián)邦儲備銀行這三個(gè)指數編制過(guò)程漸次復雜，VIX主要考察股票市場(chǎng)投資者情緒，但與市場(chǎng)流動(dòng)性聯(lián)系不太緊密。
后兩個(gè)指數主要衡量金融市場(chǎng)壓力狀況，對于預測金融市場(chǎng)變動(dòng)趨勢方面具有重要意義，但它們考察金融市場(chǎng)壓力比較寬泛，引發(fā)金融市場(chǎng)緊張的因素有很多，因此雖然指數變動(dòng)具有一定的政策含義，但并不能清楚地表明，金融市場(chǎng)到底是哪個(gè)部分存在問(wèn)題，對宏觀(guān)經(jīng)濟政策的指導意義不甚明確。
本文專(zhuān)注于考察投資者信心不足和金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險導致的金融壓力，在借鑒以上指數編制的基礎上，尋找適合我國金融市場(chǎng)實(shí)踐的指標，編制我國金融壓力指數。
二、研究設計
將金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險從整個(gè)金融市場(chǎng)壓力區分出來(lái)存在一定困難，筆者以銀行間市場(chǎng)資金的緊缺程度來(lái)衡量金融市場(chǎng)流動(dòng)性是否寬松，投資者信心除受到國內股票市場(chǎng)影響外，還受到國際金融市場(chǎng)狀況以及國外投資者對中國金融市場(chǎng)信心的影響。鑒于此，本文采用以下指標：國際金融市場(chǎng)指標：(1)國際金融市場(chǎng)投資者情緒指數，VIX。
如前所述，VIX1可以衡量國際金融市場(chǎng)投資者信心，對我國市場(chǎng)會(huì )產(chǎn)生一定的影響。
(2)國際投資者對中國金融市場(chǎng)信心指數。
我們采用香港市場(chǎng)大陸公司股票期權的隱含波動(dòng)率來(lái)衡量，計算買(mǎi)入期權和賣(mài)出期權隱含波動(dòng)率平均值，構造該指數。
國內金融市場(chǎng)指標：
銀行間市場(chǎng)投資者主要是金融機構，對市場(chǎng)流動(dòng)性最為敏感。鑒于目前銀行間市場(chǎng)主要交易品種分別為回購、現券交易和拆借，我們分別取出相關(guān)指標。
(3)銀行間市場(chǎng)7天回購定盤(pán)利率。
在市場(chǎng)條件一定的情況下，利率變動(dòng)必然反映市場(chǎng)流動(dòng)性狀況，7天回購在銀行間市場(chǎng)交易量最大，其定盤(pán)利率相對于加權利率更加穩定，能夠較好地反映金融機構實(shí)際借貸成本。
(4)1周和1年期SHIBOR的期限利差(Spread)。
但利率變動(dòng)并不能完全反映出資金緊張程度，因為回購利率變動(dòng)會(huì )受到央行利率調整的影響。
在金融市場(chǎng)資金緊缺時(shí)，一周SHIBOR最為敏感，而相對來(lái)說(shuō)，時(shí)間較長(cháng)的1年拆借，因期限上不能滿(mǎn)足短期資金需求，利率相對比較穩定。當金融市場(chǎng)流動(dòng)性緊缺時(shí)，最典型的表現就是短期SHIBOR大幅上升超過(guò)較長(cháng)期限的SHIBOR。因此，我們采用1周和1年SHIBOR利差來(lái)衡量金融市場(chǎng)資金緊缺程度。
(5)3個(gè)月央票與銀行間票據(A+)的信用利差。
信用評級A+的3個(gè)月銀行間票據包含一定的信用風(fēng)險，而央票則是無(wú)風(fēng)險票據，這二者之間存在一定的信用利差，當金融市場(chǎng)資金緊張，尤其是金融動(dòng)蕩時(shí)期，金融主體信心不足，信用利差將會(huì )顯著(zhù)擴大。
(6)上證指數波動(dòng)率。
資金緊張除影響銀行間市場(chǎng)外，也會(huì )使得股票市場(chǎng)交易動(dòng)力不足，造成股指波動(dòng)，我們采用上證指數建立條件GARCH(1,1)模型，以上證指數條件標準差(cstd1)來(lái)衡量國內股票市場(chǎng)投資者信心。
圖4上證指數與條件波動(dòng)率變動(dòng)趨勢圖圖4表明，條件波動(dòng)率與上證指數之間也存在一定的反向變動(dòng)關(guān)系，類(lèi)似VIX的預測作用。即條件波動(dòng)較低，投資者過(guò)度樂(lè )觀(guān)，上證指數處于高位下行;條件波動(dòng)率較高，投資者信心不足時(shí)，上證指數處于較低水平，并開(kāi)始上漲。由于2007-2008年我國股票市場(chǎng)處于大幅波動(dòng)時(shí)期，從2009年以來(lái)的數據來(lái)分析，該指數長(cháng)期水平約為25，高于VIX的均值水平。
綜上，我們采用6種指標對我們金融市場(chǎng)流動(dòng)性和投資者信心進(jìn)行衡量，編制我國金融壓力指數。
三、樣本數據及實(shí)證研究
(一)樣本數據本文采用VIX數據來(lái)源于雅虎財經(jīng)，香港市場(chǎng)大陸公司股票期權隱含波動(dòng)率來(lái)源于Datastream，其他數據來(lái)源于Wind數據庫。
樣本期間為2007年1月4日至2011年4月29日。樣本數據的描述性統計如表1所示。
表1各項指標的描述性統計(單位，%)表1顯示，A+的3個(gè)月銀行間票據與央行票據信用利差(CP-CN)均值為1.44%，但波動(dòng)最大，極差約2.6%，說(shuō)明信用利差受金融市場(chǎng)影響顯著(zhù)，具有明顯的時(shí)變特征，能夠較好地描述金融市場(chǎng)流動(dòng)性松緊及信心變化。
(二)指數編制
以上6項指標分別表示標準差、利率和利差，存在較大差異且相關(guān)程度有限，主成分分析效果不太明顯，并不存在可以顯著(zhù)解釋以上6個(gè)指標的主成分因子。
因此，我們采用標準化方法將6個(gè)指標分別進(jìn)行標準化，以VIX為例，則轉換后的新指標S1=VIX-MINMAX-MIN，這樣所有新指標均在0到1之間，考慮到各項指標均涉及市場(chǎng)信心及流動(dòng)性，我們采用等權重的方法對其進(jìn)行加權平均，最后乘以100，得出指數。經(jīng)過(guò)數據處理，剔除缺失值，共有798條記錄。
圖5中國金融壓力指數與VIX比較
圖5顯示，我們編制的中國金融壓力指數(in-dex)與滯后一天的VIX(VIX1)變動(dòng)趨勢基本一致。
除2008年底國內外市場(chǎng)均大幅波動(dòng)外，此后，國內金融市場(chǎng)迅速企穩，但2010年11月到2011年3月，受通脹及緊縮貨幣政策影響，我國金融市場(chǎng)壓力明顯增加;而國際金融市場(chǎng)在2010年第二季度受歐洲主權債務(wù)危機影響，投資者信心又一次陷入低谷。
由于兩種指數編制依據不同，故指數本身不存在可比性，但二者的變動(dòng)率卻能說(shuō)明一定的問(wèn)題。
圖6中國金融壓力指數與VIX變動(dòng)率比較圖6顯示，兩個(gè)指數變化率總體可分為三個(gè)階段，第一階段2008年10月以前，我國金融市場(chǎng)壓力指數波動(dòng)較大，當時(shí)股票市場(chǎng)較為低迷，貨幣政策處于緊縮狀態(tài)，市場(chǎng)流動(dòng)性較緊，故投資者信心不穩定;第二階段2008年10月至2010年10月，除2009年9-10月外，我國金融市場(chǎng)投資者信心要明顯好于國際市場(chǎng)。美國金融危機在雷曼兄弟破產(chǎn)后迅速向全球其他地區蔓延，投資者極度恐慌，VIX大幅上升。
2010年3月以后，歐洲主權債務(wù)危機爆發(fā)，美國推出第二輪量化寬松貨幣政策等等均表明發(fā)達國家經(jīng)濟復蘇前景不容樂(lè )觀(guān)，美國投資者信心很不穩定;第三階段，2010年11月至2011年4月，我國金融壓力指數波動(dòng)明顯較高，說(shuō)明投資者對金融市場(chǎng)信心不足，這主要是由于貨幣政策緊縮明顯，市場(chǎng)流動(dòng)性明顯偏緊。此外，宏觀(guān)經(jīng)濟有過(guò)熱傾向，通脹壓力加大，經(jīng)濟主體普遍預測中國經(jīng)濟增速放緩，甚至會(huì )硬著(zhù)陸，股票市場(chǎng)持續低迷，波動(dòng)較大，所有這些均造成我國市場(chǎng)主體信心不足。
(三)實(shí)證分析
為進(jìn)一步分析index與vix1之間的關(guān)系，我們對其進(jìn)行單位根檢驗，結果表明這兩個(gè)序列均是1階單整，協(xié)整檢驗結果見(jiàn)表2。
表2 index與vix1的協(xié)整檢驗結果表2顯示，在5%置信水平下，index和vix1之間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，根據極大似然值、AIC及SC等標準，建立滯后兩階的向量誤差修正模型(VECM)，et-1=indext-1-4.54-0.82***vix1t-1(1)ΔindexΔvix**1=-0.01-0.0**2+-0.020.0**4·et-1+0.05-0.010.15***-0.15*****·Δindext-1Δvix1t-1**+-0.12***0.03-0.06-0.11*****·Δindext-2Δvix1t-2**(2)(1)式表明，index和vix1在長(cháng)期中存在穩定的協(xié)整關(guān)系。在5%的置信水平下，vix1t-1系數顯著(zhù)，說(shuō)明單向Granger因果關(guān)系成立，vix1是index變動(dòng)的Granger因，即長(cháng)期來(lái)看，美國市場(chǎng)投資者信心能夠很好地預測我國金融市場(chǎng)投資者信心的變化，二者總體變動(dòng)趨勢具有一致性，與圖5結論類(lèi)似。
(2)式表明，index和vix1在短期也存在顯著(zhù)的相關(guān)關(guān)系。短期來(lái)看，index變動(dòng)值僅受到自身滯后2期值的負向影響，與vix變動(dòng)值在統計上并不存在顯著(zhù)的關(guān)系;而vix1的變動(dòng)值除受到自身前兩期滯后值負向影響外，也顯著(zhù)受到滯后1期的index變動(dòng)值正向影響。這說(shuō)明美國金融市場(chǎng)前兩天市場(chǎng)信心變動(dòng)情況，對當天市場(chǎng)信心變動(dòng)會(huì )有一定的反轉作用。此外，前一天中國金融市場(chǎng)投資者信心下降(上升)，也將打擊(提振)美國投資者信心，這說(shuō)明隨著(zhù)我國經(jīng)濟地位提升，中國金融市場(chǎng)也日趨重要，對國際金融市場(chǎng)具有一定的溢出效應，這在實(shí)踐中日漸被證實(shí)，如央行采取緊縮性貨幣政策必將引起國際金融市場(chǎng)一定程度的波動(dòng)。
四、結論
本文通過(guò)分析多個(gè)國際金融市場(chǎng)信心指數編制經(jīng)驗，結合我國金融市場(chǎng)實(shí)踐，采用VIX、國際投資者對中國金融市場(chǎng)信心指數、國內股票市場(chǎng)條件波動(dòng)率、銀行間市場(chǎng)7天回購定盤(pán)利率、期限利差和信用利差等6個(gè)指標分別衡量國內投資者信心和市場(chǎng)流動(dòng)性，構造了我國金融市場(chǎng)壓力指數。實(shí)證結果表明，該指數具有較好的性質(zhì)，該指數能夠較為準確地衡量金融市場(chǎng)信心和流動(dòng)性松緊變化;此外，該指數與前一天VIX也具有很強的一致性，二者在長(cháng)期中存在穩定的協(xié)整關(guān)系，國際金融市場(chǎng)投資者情緒指數能夠顯著(zhù)影響我國金融市場(chǎng)壓力指數，而在短期，我國金融市場(chǎng)壓力指數較為獨立，正常情況下，受?chē)H市場(chǎng)投資者情緒影響不明顯，但我國金融市場(chǎng)投資者信心能夠顯著(zhù)影響國際投資者信心。
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