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證券投資者行為偏差研究及在我國證券市場(chǎng)中的應用
摘要：行為金融學(xué)是自20世紀80年代興起的金融學(xué)說(shuō)，注重研究證券投資者在投資決策時(shí)的心理特征，利用投資者行為偏差所導致的證券定價(jià)誤差，發(fā)展新的投資策略，來(lái)獲取超越市場(chǎng)的超額收益。本文從行為金融學(xué)角度對證券投資者行為特征、行為偏差進(jìn)行了分析，展望了行為金融學(xué)在我國證券市場(chǎng)中的應用�！ ￡P(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；行為偏差；證券市場(chǎng)本文從行為金融學(xué)角度對證券投資者行為偏差進(jìn)行了分析，展望了行為金融學(xué)在我國證券市場(chǎng)中的應用。
一、證券投資者行為偏差分析
證券投資者，無(wú)論是初涉市場(chǎng)的個(gè)人投資者，還是精明老練的經(jīng)紀人，或是資深的金融分析師，他們都試圖以理性的方式判斷市場(chǎng)并進(jìn)行投資決策。但作為普通人而非理性人，他們的判斷與決策過(guò)程，會(huì )不由自主地受到認知過(guò)程、情緒過(guò)程、意志過(guò)程等心理因素的影響，以至陷入認知陷阱，導致金融市場(chǎng)中較為普遍的行為偏差。
1． 過(guò)度自信。
心理學(xué)家通過(guò)實(shí)驗觀(guān)察和實(shí)證研究發(fā)現，人們往往過(guò)于相信自己的判斷能力，高估成功的機會(huì )，把成功歸功于自己的能力，而低估運氣和機會(huì )在其中的作用，這種偏差稱(chēng)為過(guò)度自信（over confidence）。
如果人們稱(chēng)對某事抱有90%的把握時(shí)，成功的概率大約只有70%。
證券市場(chǎng)上存在著(zhù)“情緒周期”，牛市往往導致了更多的過(guò)度自信。遺憾的是，似乎自信度的高低與成功的可能性并無(wú)必然的聯(lián)系。
過(guò)度自信通常有兩種形式：一是人們對可能性作出估計時(shí)缺乏準確性；二是人們對數量估計的置信區間太狹窄了。
投資者由于過(guò)度自信，堅信他們掌握了有必要進(jìn)行投機性交易的信息，并過(guò)分相信自己能獲得高于平均水平的投資回報率，因此導致大量過(guò)度交易（over traded）。一般來(lái)說(shuō)，男人比女人更加過(guò)度自信一些，網(wǎng)上交易者比現場(chǎng)交易者顯得更加過(guò)度自信。
2． 信息反應偏差。
信息反應偏差主要包括：過(guò)度反應和反應不足、動(dòng)量效應與反轉效應、隔離效應。
過(guò)度反應(over reaction) 是指投資者對最近的價(jià)格變化賦予過(guò)多的權重，對最近趨勢的外推導致與長(cháng)期平均值的不一致。個(gè)人投資者過(guò)于重視新的信息而忽略老的信息，即使后者更具有廣泛性。他們在市場(chǎng)上升時(shí)變得過(guò)于樂(lè )觀(guān)而在市場(chǎng)下降時(shí)變得過(guò)于悲觀(guān)，因此，價(jià)格在壞信息下下跌過(guò)度而在好信息下上升過(guò)度。反應不足（under reaction）是市場(chǎng)對信息反應不準確的另一種表現形式。與個(gè)人投資者較多地表現為過(guò)度反應相反的是，華爾街的職業(yè)投資人更多地表現為反應不足。例如，證券分析師往往對成長(cháng)股收益的新信息反應不足，那是因為他們沒(méi)有根據新信息對盈利預測作出足夠的修正。
動(dòng)量效應（momentum effect）是指在較短的時(shí)間內表現好的股票將會(huì )持續其好的表現，而表現不好的股票也將會(huì )持續其不好的表現。但DeBondt 和Thaler(1985), Chopra、Lakonishok和Ritter(1992)等學(xué)者也發(fā)現：在一段較長(cháng)的時(shí)間內，表現差的股票在其后的一段時(shí)間內有強烈的趨勢經(jīng)歷相當大的逆轉，最佳股票則傾向于在其后的時(shí)間內出現差的表現，這就是反轉效應（reversal effect）。動(dòng)量效應和反轉效應產(chǎn)生的根源在于對信息的反應不足與過(guò)度反應。
隔離效應（disjunction effect）是指人們愿意等待直到信息披露再作出決策的傾向，即使信息對決策并不重要，或即使他們在不考慮所披露的信息時(shí)也能作出同樣的決策。隔離效應可以解釋為什么有時(shí)在重要的公告發(fā)布之前，出現價(jià)格窄幅波動(dòng)和交易量萎縮，而在公告發(fā)布之后會(huì )出現很大的波動(dòng)或交易量的現象。
3． 損失厭惡與后悔厭惡。
損失厭惡（loss aversion）是指人們面對同樣數量的收益和損失時(shí)，認為損失更加令他們難以忍受。同量的損失帶來(lái)的負效用為同量收益的正效用的2.5倍。損失厭惡反映了人們的風(fēng)險偏好并不是一致的，當涉及的是收益時(shí)，人們表現為風(fēng)險厭惡；當涉及的是損失時(shí)，人們則表現為風(fēng)險尋求。
還有一種情況是短視的損失厭惡（myopic loss aversion）。在證券投資中，長(cháng)期收益可能會(huì )周期性地被短視損失所打斷，短視的投資者把股票市場(chǎng)視同賭場(chǎng)，過(guò)分強調潛在的短期損失。這些投資者可能沒(méi)有意識到，通貨膨脹的長(cháng)期影響可能會(huì )遠遠超過(guò)短期內股票的漲跌。由于短視的損失厭惡，人們在其長(cháng)期的資產(chǎn)配置中，可能過(guò)于保守。Benartzi 和Thaler(1995)認為，股票溢價(jià)之謎可以用短視的損失厭惡解釋。
后悔厭惡(regret aversion)是指當人們做出錯誤的決策時(shí)，會(huì )對自己的行為感到痛苦。為了避免后悔，投資者常常做出一些非理性行為，如：趨向于等待一定的信息到來(lái)后才做出決策，即便這些信息對決策并不重要；投資者有強烈的從眾心理，傾向于購買(mǎi)大家追漲的股票，因為當考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時(shí)，投資者后悔的情緒會(huì )有所降低。
后悔厭惡和損失厭惡能夠較好地解釋處置效應（disposition effect），即投資者過(guò)長(cháng)時(shí)間地持有損失股，而過(guò)早地賣(mài)出盈利股。因為投資者盈利時(shí)，面對確定的收益和不確定的未來(lái)走勢時(shí)，為了避免價(jià)格下跌而帶來(lái)的后悔，傾向于風(fēng)險回避而做出獲利了結的行為。當投資者出現虧損時(shí)，面對確定的損失和不確定的未來(lái)走勢，為避免立即兌現虧損而帶來(lái)的后悔，傾向于風(fēng)險尋求而繼續持有股票。
4． 心理賬戶(hù)。
人們根據資金的來(lái)源、資金的所在和資金的用途等因素，對資金進(jìn)行歸類(lèi)，這種現象被稱(chēng)為“心理賬戶(hù)”（mental accounting）。
傳統的經(jīng)濟理論假設資金是“可替代的”（fungible）,也就是說(shuō)所有的資金都是等價(jià)的，但Tversky在研究個(gè)人行為時(shí)發(fā)現，在人們的心目中，隱含著(zhù)一種對不同用途的資金的不能完全可替代使用的想法，原因在于人們具有把個(gè)人財產(chǎn)心理賬戶(hù)進(jìn)行分類(lèi)的天性，即投資人習慣于在頭腦中把資金按用途劃分為不同的類(lèi)別。
Shefrin和Statman(1994)認為，投資者傾向于將資金分為“無(wú)風(fēng)險”的安全部分和可能賺錢(qián)的“有風(fēng)險”部分。Shefrin 和Thaler(1998)認為人們把他們的收入來(lái)源分為三類(lèi)：當前的工資和薪金收入、資產(chǎn)收入和未來(lái)收入，并按這些不同收入的現有價(jià)值來(lái)消費。對于不同心理賬戶(hù)里的資金，人們的風(fēng)險偏好是不同的。
人們允許自己受自己的心理賬戶(hù)的影響，這種傾向可以解釋股利之謎即股東要求分紅的現象。心理賬戶(hù)認為投資者把投資收益分為“資本賬戶(hù)”和“紅利賬戶(hù)”兩個(gè)局部賬戶(hù)，分別理解資本賬戶(hù)損失和紅利賬戶(hù)損失。
5． 錨定效應。
錨定（anchoring）是指人們傾向于把對將來(lái)的估計和已采用過(guò)的估計聯(lián)系起來(lái)，同時(shí)易受他人建議的影響。Northcraft和Neale(1987) 研究證實(shí)，在房地產(chǎn)交易過(guò)程中，起始價(jià)較高的交易最后達成的成交價(jià)比起始價(jià)較低的交易最終達成的成交價(jià)顯著(zhù)要高。此外，當人們被要求做定量評估時(shí)，往往會(huì )受到暗示的影響，如以問(wèn)卷形式進(jìn)行調查時(shí)，問(wèn)卷所提供的一系列選項可令人們對號入座，從而使人們的回答受到選項的影響。
錨定會(huì )使投資者對新信息反應不足，包括一些專(zhuān)業(yè)證券分析師，他們習慣于提出一個(gè)投資建議，然后就停留在那里，而不顧不利于這樣做的新證據的存在。研究表明人們對諸如通貨膨脹率、失業(yè)率、國民經(jīng)濟增長(cháng)率或者一家上市公司的利潤增長(cháng)率，通常都有一個(gè)預期。而這個(gè)預期就成為對市場(chǎng)進(jìn)行快速解釋的一個(gè)錨。對市場(chǎng)平均預期的較大偏離，對價(jià)格在短期內會(huì )有重要影響，有時(shí)甚至會(huì )引起劇烈的震動(dòng)。
錨定現象有助于解釋一些金融市場(chǎng)上的難題，如美國投資者在20世紀80年代普遍認為日本股票的市盈率太高，這是因為他們以美國股市的市盈率為參照系數。而到了90年代中期，不再認為東京股市市盈率過(guò)高，盡管其市盈率還是比美國的要高得多。因為此時(shí)80年代末東京較高的市盈率已成為其比較參照的參考系數。
6． 典型啟示。
所謂典型啟示（typical inspire）是指人們喜歡把事物分成典型的幾個(gè)類(lèi)別，然后在對事件進(jìn)行概率估計時(shí)，過(guò)分強調這種典型類(lèi)型的重要性，而不顧其他潛在可能的證據。人們給予某些事件、報告或發(fā)言更重要或給予它們超過(guò)實(shí)際價(jià)值的更高的權重，而另一些則給予較少的權重。
典型啟示的后果勢必使人們傾向于在實(shí)際上是隨機的數據序列中“洞察”到某種模式，從而造成系統性的預測偏差。如大多數投資者堅信“好公司（名氣大的公司）”就是“好股票”，這種偏差的產(chǎn)生是由于投資者誤把“好公司”等同于“好股票”。
7． 羊群行為。
金融市場(chǎng)中的羊群行為（herd behaviors）是一種特殊的非理性行為，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過(guò)度依賴(lài)于輿論，而不考慮自己的信息的行為。
由于羊群行為涉及多個(gè)投資主體的相關(guān)性行為，對于市場(chǎng)的穩定性、效率，有很大影響，也與金融危機有密切的關(guān)系。因此，羊群行為引起了學(xué)術(shù)界和政府監管部門(mén)的廣泛注意。
另外，投資者的行為偏差還有賭博與投機（gambling and speculation）、心理分隔 (mental compartment)、遺憾與認知不協(xié)調 (regret and cognitive dissonance)、脫節效應（disjunction effect）、歧義想象（magical thinking）、注意力反常（attention anomalies）、可得性啟發(fā)（availability heuristic）、歷史無(wú)關(guān)性（irrelevance of history）、文化與社會(huì )傳染（culture and social contagion）等。
二、行為金融學(xué)在我國證券市場(chǎng)中的應用
市場(chǎng)參與者的非理性造成的行為偏差導致了市場(chǎng)價(jià)格的偏離，若能合理利用這一偏差，將給投資者帶來(lái)超額收益。這形成了行為金融學(xué)的投資策略。從國外看，行為金融學(xué)投資策略主要有反價(jià)值策略、技術(shù)策略和行為控制策略。近年來(lái)美國的共同基金中已經(jīng)出現了基于行為金融學(xué)理論的證券投資基金，如行為金融學(xué)大師Richard Thaler發(fā)起的Fuller—Thaler資產(chǎn)管理公司，取得了良好的投資業(yè)績(jì)。
我國證券市場(chǎng)同成熟的證券市場(chǎng)比較，還是一個(gè)新興的市場(chǎng)——歷史短、不規范。僅借助于現代金融學(xué)的方法無(wú)法正確分析我國證券市場(chǎng)，我們應充分重視行為金融學(xué)這一新興理論方法，利用它來(lái)發(fā)展完善現代金融學(xué)，并將其應用到我國的證券市場(chǎng)。我們認為可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行研究：
1． 結合心理學(xué)、行為科學(xué)、基因學(xué)等相關(guān)學(xué)科的研究，進(jìn)一步挖掘人類(lèi)行為決策的特征。
研究表明，能夠在決策中保持高獨立性、有較高自我效能感的投資者，盈利的可能性較大。國外通過(guò)基因學(xué)的研究發(fā)現，具有低水平一酰胺氧化酶含量的個(gè)體比高含量的個(gè)體更傾向于接受經(jīng)濟風(fēng)險。
從決策的角度出發(fā)，行為金融學(xué)為投資者提出了不少有價(jià)值的建議，如不斷反思自己的決策過(guò)程與行為特征，檢查自己是否過(guò)于自信，是否對投資失敗的股票持有太長(cháng)時(shí)間或忽視不利于自己投資的負面消息；與觀(guān)點(diǎn)不同的人進(jìn)行討論，避免只關(guān)注自己內部的討論；勇于向股票推介者置疑；比較多空雙方的觀(guān)點(diǎn)，去發(fā)現誰(shuí)是市場(chǎng)上空方與多方的代表者；錨定一個(gè)預期是合理的，但是應盡可能地不斷對其進(jìn)行修正；羊群精神是否過(guò)強，長(cháng)時(shí)間高強度的羊群效應是危險的；尋找專(zhuān)有信息，研究少數人的觀(guān)點(diǎn)并檢驗他們的可信度等。
2． 優(yōu)化預期，引導投資者成為積極型投資者。
大多數積極型投資者會(huì )努力超越市場(chǎng)，獲取超額的比基準組合更大的投資收益，只有消極型投資者才會(huì )接受有效市場(chǎng)假說(shuō)，僅僅期望得到基準收益。公司股票價(jià)格很大程度上是由多數人對公司未來(lái)收益的預期所決定的，如果今日股票價(jià)格是基于市場(chǎng)對未來(lái)的預期，那么為了準確預測明日股票價(jià)格的變化，人們必須對未來(lái)的預期比市場(chǎng)的預期更為準確�？梢�(jiàn)，提高預測水平是獲取超額利潤的根源。
要取得比市場(chǎng)更好的收益預期，有以下方式：（1）獲取公開(kāi)的信息。大多數傳統的投資經(jīng)理盡力收集更為有用的信息，盡力進(jìn)行超額利益的預測，盡力去了解一個(gè)特殊行業(yè)的利潤率。（2）使用更好的模型來(lái)更有效地處理信息。一些投資經(jīng)理假設大部分信息都是為投資者共有的，因此他們致力于開(kāi)發(fā)獨特的模型處理現有信息，以取得優(yōu)于市場(chǎng)的收益。（3）利用行為偏差。心理學(xué)和決策科學(xué)指出，在某種情形下，投資者并不是盡力使財富最大化，并且在某些情形下投資者還會(huì )在智力方面犯系統性判斷錯誤，這些行為偏差將導致證券定價(jià)的錯誤。合理利用這些偏差將給投資者帶來(lái)超額收益。行為型投資經(jīng)理則盡力尋找由于行為因素而被市場(chǎng)錯誤定價(jià)的證券，從而獲得超額利潤。
3． 合理引導投資者行為，構建證券市場(chǎng)的理性微觀(guān)基礎。
證券市場(chǎng)的投資者可劃分為機構投資者和個(gè)人投資者兩類(lèi)。根據證券登記中心公布的統計數字，至2003年2月底，在滬深兩個(gè)證券交易所總開(kāi)戶(hù)數達6885萬(wàn)戶(hù)，其中個(gè)人投資者占99.7%，機構投資者占0.3%。我國個(gè)人投資者中，40歲以上的占49.42%，30歲以下的僅占21.78%，投資者隊伍呈老齡化。另外，投資者以工薪階層為主，68.56%的投資者的家庭收入來(lái)源于工資收入，這充分說(shuō)明我國個(gè)人投資者的抗風(fēng)險能力很弱。
同時(shí)，在我國個(gè)人投資者中，中小投資者占絕大部分，其決策行為在很大程度上決定證券市場(chǎng)的發(fā)展狀況，其決策行為的非理性，也嚴重影響證券市場(chǎng)的穩定。我國股市的過(guò)度投機與波動(dòng)，與缺乏一個(gè)理性投資者隊伍有關(guān)。因此，應針對中小投資者進(jìn)行投資知識和技巧教育，提高他們的投資決策能力和市場(chǎng)運作效率，減少其非理性行為特征。對于機構投資者，要提高其投資管理水平。不僅加快我國證券市場(chǎng)制度建設非常重要，對投資者的教育也是刻不容緩的。
4． 研究政策對投資者行為的影響，緩解政策因素對我國股市的巨大沖擊。
王壘、劉力等實(shí)證研究表明，認為國家政策對決策影響比較重要和非常重要的證券投資者占87.8%，而認為不重要的只占3.9%，表明在投資者心目中我國股市還是一個(gè)“政策市”。盡管我國證券市場(chǎng)1999年開(kāi)始加快市場(chǎng)化改革步伐，但目前還是以政府監管為主、市場(chǎng)補充為輔的投資環(huán)境，而且在一定時(shí)間內這種格局將不會(huì )改變。因此，一方面我國證券市場(chǎng)一直被理解為政策市，另一方面，每股市出現重大動(dòng)蕩，人們又不斷呼喚政策干預。這種矛盾心理和股市中的諸多雙重標準一樣，都反映了我國資本市場(chǎng)的整個(gè)發(fā)展過(guò)程是在扶持中成長(cháng)的，人們在試圖擺脫這種依賴(lài)性的同時(shí)，又害怕失去扶持。投資者有一種錯覺(jué)，認為股市的升降只是政府行為的結果。而現代金融學(xué)理論認為證券市場(chǎng)是有效的，許多因素決定著(zhù)股市的漲跌。
我國股民在政策的反應上存在嚴重“政策依賴(lài)性偏差”。在具體行為方式上表現為“過(guò)度自信”與“過(guò)度恐懼”偏差。投資者的交易頻率主要隨政策的出臺與政策的導向發(fā)生著(zhù)變化，利好的政策出臺會(huì )加劇投資者的“過(guò)度自信”偏差，導致交投活躍，交易頻率加快；利空的政策出臺投資者“過(guò)度恐懼”偏差往往會(huì )使交易頻率有較大幅度下降，下降趨勢也持續較長(cháng)時(shí)間。隨著(zhù)我國加入WTO，股市的發(fā)展必須符合國際通行的游戲規則，投資者的投資理念和行為也要與國際準則接軌。因此，運用行為金融學(xué)理論研究政策對投資者行為的影響，對于緩解政策因素對我國股市帶來(lái)的巨大沖擊無(wú)疑具有重要意義。
參考文獻：
1．Richard H．Thaler（1999）．Historical Stock Market Anomalies．SSRN journal．
2．Bannerjee．A simple model of herd behavior．Quarterly journal of economics．1992，107：798—817．
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