乘數估值法在證券市場(chǎng)股權估值中的應用

乘數估值法是在成熟的資本市場(chǎng)上最常使用的對公司股權進(jìn)行估值的。本文的討論涵蓋了乘數估值法的內涵、主要的估值乘數及其、可比對象的選擇、特點(diǎn)及其應用等相關(guān)，力圖從和實(shí)踐兩個(gè)方面對乘數估值法進(jìn)行較為深進(jìn)的�！　「鶕�著(zhù)名投資銀行摩根斯坦利添惠1999年的報告，成熟市場(chǎng)上證券師最常使用的估值方法是乘數估值法（超過(guò)50%的使用率），新近討論最熱烈的剩余收進(jìn)估值法（EVA）使用的概率只有30%多一點(diǎn)，而教科書(shū)上最常推薦的貼現現金流量法（DCF）只有不到20%的使用率。對于具體使用的估值乘數，除了市盈率（P/E）外，還有很多其他形式的估值乘數被廣泛使用。相比之下，我國無(wú)論是在評估理論還是實(shí)踐領(lǐng)域，對乘數估值法的熟悉都十分不足。例如，我國證券市場(chǎng)對股票進(jìn)行估值，盡大多數情況下使用的乘數只有市盈率。本文擬從理論和實(shí)踐兩個(gè)方面對乘數估值法進(jìn)行較為深進(jìn)的研究�！�　一、乘數估值法的內涵　　乘數估值法又叫做相對價(jià)值法，主要通過(guò)擬估值公司的某一變量乘以估值乘數來(lái)進(jìn)行估值。在對公司股權估值時(shí)，乘數估值法可以用下列公式表示：　　Vy=Iy（Vx/Ix）　　Vy：擬估值公司的股權價(jià)值；　　Iy：擬估值公司的比較變量；　　Vx：可比對象的股權價(jià)值；　　Ix：可比對象的比較變量；　　Vx/Ix：估值乘數；　　顯然，確定適當的估值乘數是應用估值乘數法的關(guān)鍵。估值乘數既可以基于資產(chǎn)負債表，也可以基于損益表，甚至其他變量。事實(shí)上，Kamstra （2001）的研究結果證實(shí)：公司的基本估值可以建立在任何相關(guān)變量與公司價(jià)值之間穩定長(cháng)期的關(guān)系基礎上。根據該研究可以推論，除了每股盈余、紅利等傳統的估值變量外，諸如銷(xiāo)售收進(jìn)、總資產(chǎn)、甚至互聯(lián)網(wǎng)公司的網(wǎng)頁(yè)點(diǎn)擊率等變量都可以用來(lái)作估值公司的基本面。換句話(huà)說(shuō)，只要估值變量與公司價(jià)值保持有相對長(cháng)期穩定的關(guān)系，就可以作為估值乘數的備選變量。應該說(shuō)，Kamstra（2001）的研究為估值乘數的確定提供了理論上的原則，而且其推論也是與下文討論的實(shí)踐中使用的估值乘數的多種多樣性相一致的�！　�二、成熟市場(chǎng)上常用的估值乘數及其含義　　成熟市場(chǎng)上，最常使用的估值乘數可以分為3類(lèi)：基于公司市值（股票價(jià)值）的乘數；基于公司價(jià)值（股票 債務(wù)的價(jià)值）的乘數；與增長(cháng)相關(guān)的乘數�！　。ㄒ唬┗�于公司市值的乘數　　1.市盈率（PER或者P/E）=公司市值/總的凈利潤=每股價(jià)格/每股盈余�！　�2.價(jià)格/現金盈余乘數（P/CE）=市值/折舊分攤前的凈收進(jìn)�！　�3.市值/銷(xiāo)售收進(jìn)乘數（P/S）=每股價(jià)格/每股銷(xiāo)售收進(jìn)。該指標經(jīng)常用于估值互聯(lián)網(wǎng)、通訊設備、公共及制藥公司�！　�4.格/含財務(wù)杠桿效應的自由現金流量乘數（P/LFCF）。其中，LFCF=息稅前經(jīng)營(yíng)收進(jìn) 折舊、攤銷(xiāo)—營(yíng)運資本增加額—在現行業(yè)務(wù)中的投資[1].另一個(gè)類(lèi)似的乘數是：價(jià)格/可用于分配的資金乘數（P/FAD）�！　�5.賬率（P/BV）=市值/股權的賬面價(jià)值=每股價(jià)格/每股賬面凈資產(chǎn)。在公司的固定增長(cháng)率為g時(shí)，P/BV=（ROE—g）/（Ke—g），其中，ROE=凈資產(chǎn)回報率；Ke=股權要求的回報率�！　≡摮藬底畛Ｓ糜谶M(jìn)行銀行估值。其他應用的行業(yè)還有紙漿業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和保險公司。保險公司經(jīng)常使用這一比率的變體：市值/嵌進(jìn)價(jià)值乘數，其中嵌進(jìn)價(jià)值=股權價(jià)值 已簽訂的保險合同的未來(lái)現金流量的現值�！　�6.價(jià)格/顧客數目乘數。在互聯(lián)網(wǎng)公司和手機生產(chǎn)公司中經(jīng)常使用�！　�7.價(jià)格/產(chǎn)品生產(chǎn)數目乘數。經(jīng)常用于估值軟飲料和消費品生產(chǎn)公司的價(jià)值�！　�7.價(jià)格/產(chǎn)品生產(chǎn)數目。經(jīng)常用于估值水泥生產(chǎn)等公司�！　�8.價(jià)格/潛伏顧客數目。有時(shí)用于互聯(lián)網(wǎng)公司的估值�！　。ǘ�）基于公司價(jià)值的乘數　　1.公司價(jià)值/息、稅、折舊、攤銷(xiāo)前盈余乘數（EV/EBITDA）�！　�2.公司價(jià)值/銷(xiāo)售收進(jìn)乘數（EV/SALES）�！　�3.公司價(jià)值/不含財務(wù)杠桿的自由現金流量乘數（EV/FCF）。其中，FCF=息前稅后經(jīng)營(yíng)收進(jìn) 折舊、攤銷(xiāo)—營(yíng)運資本增加額—在現行業(yè)務(wù)中的投資�！　。ㄈ�）與增長(cháng)相關(guān)的乘數　　1.市盈率/未來(lái)幾年內每股盈余的增長(cháng)率乘數（PEG）。該比率主要用于增長(cháng)性行業(yè)，例如奢侈品、保健商品及技術(shù)行業(yè)等�！　�2.公司價(jià)值/的EBITDA）/未來(lái)幾年內EBITDA的增長(cháng)率乘數（EV/EG）。該乘數也主要用于增長(cháng)性行業(yè)，特別是保健技術(shù)、電訊等。
　　根據Fernández（2001）的，成熟市場(chǎng)上不同行業(yè)最常用的估值乘數分別為：　　三、乘數估值法中可比對象的選擇　　確定估值乘數只是估值的第一步，由于乘數本身傳遞的信息量有限，只有在相對比較中才有意義。因此，估值乘數法的另一個(gè)關(guān)鍵就是確定可比對象�！　∮嘘P(guān)可比對象的選擇，國際準則在其收進(jìn)原則第59、60條，“在選擇公司做比較時(shí)，應該留意只能選擇可比的公司。盡管已經(jīng)有要求：可比公司在現階段應該有相同或類(lèi)似的業(yè)務(wù)構成，但同時(shí)很明顯，還應該考慮其他相關(guān)因素，以便獲得更為有效的對比�！笨杀葘ο蟮倪x擇當然可以是擬估值對象自己，即與公司以往的歷史均勻乘數進(jìn)行比較。然而很多情況下，乘數變動(dòng)受到諸如利息率、股市整體環(huán)境等變量的，并且很多時(shí)候，公司的業(yè)務(wù)模式變化很大很快，此時(shí)與歷史進(jìn)行比較已經(jīng)沒(méi)有什么意義了�！　∽畛Ｊ褂玫目杀葘ο蠼�(jīng)常是從同一行業(yè)中進(jìn)行挑選。這一選擇實(shí)際上暗含的假設是：假如兩個(gè)公司在同一行業(yè)，他們的現金流量將反映類(lèi)似的市場(chǎng)能力，因此將會(huì )高度相關(guān)。此外，經(jīng)�？紤]的比較因素還包括：產(chǎn)品、資本結構、治理深度、人事經(jīng)驗、競爭性質(zhì)、盈利及其增長(cháng)、賬面價(jià)值、信用度等。與理論假設相一致，很多實(shí)證也發(fā)現，精心挑選可比對象，特別是從同一行業(yè)中挑選，將大大改善估值的績(jì)效。例如，BoatsmanandBaskin（1981）比較了同一行業(yè)兩組可比公司使用市盈率估值的正確性。他們發(fā)現：當可比公司的選擇是基于相似的歷史盈余增長(cháng)率而不是隨意選擇時(shí)，估值誤差會(huì )小一些。 Alford（1992）則根據行業(yè)、規模（風(fēng)險）以及盈余增長(cháng)率選擇可比對象調查了使用市盈率估值的效果。他發(fā)現，隨著(zhù)用來(lái)挑選可比公司的行業(yè)定義由寬變到窄，估值誤差逐漸下降�！　≈档昧粢獾氖牵簭耐�一行業(yè)挑選可比對象可能存在一個(gè)嚴重題目，即：假如整個(gè)行業(yè)的乘數都高估了，那么，公司的乘數也將被高估。例如，2000年左右的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)就存在這種整體被高估的現象。然而，本文下面將要討論到，這一題目已不單純是可比對象挑選的題目，而是由乘數估值法本身的特點(diǎn)決定的。在使用乘數估值法時(shí)必須首先明確并理解該的特點(diǎn)，然后才能妥善加以�！�　四、乘數估值法的特點(diǎn)及其應用　　乘數估值法的特點(diǎn)在于：它并不是像貼現現金流量估值法、紅利貼現估值法（DDM）或者剩余收進(jìn)估值法（RIM）那樣，直接從公司股權價(jià)值的內在驅動(dòng)因素出發(fā)來(lái)進(jìn)行價(jià)值評估，而是從價(jià)值驅動(dòng)因素對公司未來(lái)獲利能力（未來(lái)股權價(jià)值增長(cháng)的能力）的反映程度出發(fā)，間接評估股權的價(jià)值。換句話(huà)說(shuō)，乘數估值法的最大特點(diǎn)在于不能直接出公司股權的內在價(jià)值。從這個(gè)角度看，該方法存在的最大題目是：由于無(wú)法肯定可比對象的價(jià)值是正確估值的，因此無(wú)法正確確定擬估值公司的內在價(jià)值。進(jìn)一步地，單純以乘數數值的大小來(lái)評價(jià)和爭論股權價(jià)值的高估或低估更加不可靠。例如，我們不能單以某一時(shí)期證券市場(chǎng)市盈率的較高數值就立即斷定中國股市存在泡沫�！　≡诶碚摻�，乘數估值法的這個(gè)特點(diǎn)通常被以為是一項缺點(diǎn)，這也導致在估值理論中，其地位遠沒(méi)有DCF等方法重要。簡(jiǎn)單說(shuō)，估值理論界對乘數估值法的基本看法是：乘數估值法是現金流量等方法的適當補充，只適宜在估值的第2階段發(fā)揮作用。也就是說(shuō)，在使用別的方法對股權進(jìn)行基本估值后，可以通過(guò)與可比公司的乘數進(jìn)行進(jìn)一步比較，仔細估值公司與比較對象的差別，以便對原有的估值結果進(jìn)行進(jìn)一步判定和必要修正�！　∪欢�，乘數估值法在實(shí)踐中的作用要重要的多，其使用率族以證實(shí)這點(diǎn)。這啟示我們，乘數估值法不能直接計算內在價(jià)值的特點(diǎn)不一定就是一項缺點(diǎn)。本文以為：只要能夠確定某段特定期間內，估值乘數所主要反映的股權價(jià)值增長(cháng)驅動(dòng)因素及其變動(dòng)趨勢，并配合必要分析，乘數估值法就能夠較為正確地進(jìn)行股權估值，并判定股票價(jià)格是否高估。顯然，這需要相關(guān)實(shí)證研究的配合。下面，以市盈率P/E和市賬率P/B來(lái)說(shuō)明這一點(diǎn)�！　�Penman（1996）的實(shí)證研究表明：P/E與當前和預期的盈利率有關(guān)。假如當前利潤率ROE相比預期的ROE是低的，則P/E會(huì )很高。假如當前利潤率ROE相比預期的ROE是高的，則P/E會(huì )很低。因此，P/E反映了市場(chǎng)對盈余持續程度及其走勢的熟悉。換句話(huà)說(shuō)，P/E是由當前和預期盈余水平之間的關(guān)系決定的，而不是由當前和預期盈余水平的盡對數目決定的。有些公司預期盈余很低，但由于當前盈余更低，所以P/E仍然很高。類(lèi)似地， Penman（1996）還證實(shí)，市賬率P/B與未來(lái)的剩余收進(jìn)和賬面價(jià)值的預期增長(cháng)率相關(guān)，而與當前的利潤率ROE無(wú)關(guān)。
　　據此，利用P/E和P/B可以對股票價(jià)格進(jìn)行如下預期：　 　　值得一提的是，在不同的時(shí)期和市場(chǎng)環(huán)境下，估值乘數對價(jià)值驅動(dòng)因素的反映程度和走向可能有所不同，使用起來(lái)必須十分小心。這從另一個(gè)側面也反映了實(shí)證研究結果對估值實(shí)踐的重大意義�！　。骸　�1.Fernández，Pablo.2001.“Valuationusingmultiples.Howdoanalystsreachtheirconclusions？”SSRNworking***s.　　2.MorganStanleyDeanWitters.1999.“Howwevaluestocks？”　　3.Penman，Stephen.1996.“articulationofpricing-earningsandmarket- to-bookratiosandtheevaluationofgrowth”。Journalofaccountingresearch（Autumn）： 235-259.（信息來(lái)源：《中國資產(chǎn)評估》［2004］第4期）

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