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[電子技術(shù)]電子行業(yè)：2008年度投資策略 推薦6只龍頭股
電子元器件行業(yè)可細分為PCB制造、電子元件和組件、IC制造、半導體分立器件、電真空器件和光電顯示器件和其他器件等子行業(yè)。電子元器件行業(yè)是整個(gè)TMT行業(yè)的有形基礎，TMT行業(yè)的消費訴求必將通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈的傳導，形成對電子元器件的消費訴求。2008年，結合行業(yè)景氣波動(dòng)的判斷，我們認為在視頻顯示需求推動(dòng)下，光電顯示器件行業(yè)中的TFT-LCD行業(yè)，以及在“輕薄短小”消費需求推動(dòng)下的PCB制造業(yè)存在投資機會(huì )�！ ∪蛐袠I(yè)景氣上升，在消費升級背景下尋找細分行業(yè)投資機會(huì ) 電子元器件各細分子行業(yè)的產(chǎn)品用途一般都很廣泛，各細分行業(yè)的景氣關(guān)聯(lián)度比較高。北美PCB訂單出貨比大于1則顯示行業(yè)景氣走好，3月該值從2月份的0.96上升到1，此后連續數月都保持在1以上，8月份已經(jīng)攀升到1.08，顯示行業(yè)景氣正在逐漸走強。與此同時(shí)，全球半導體代工廠(chǎng)的產(chǎn)能利用率、硅片出貨量也從1季度的底部開(kāi)始攀升，到2季度已經(jīng)上升到近三年來(lái)的平均值以上。而全球向位于北美的半導體設備廠(chǎng)商的訂單與這些設備廠(chǎng)商的出貨量相比，也已經(jīng)降低到近兩次半導體周期的低點(diǎn)附近，預示著(zhù)半導體行業(yè)的投資力度減弱，未來(lái)供給增長(cháng)減緩，有利于行業(yè)景氣的進(jìn)一步回升�！ ≡谌虍a(chǎn)業(yè)轉移趨勢下，中國電子元器件行業(yè)越來(lái)越國際化，與國際行業(yè)景氣上升相一致，國內各細分子行業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)和利潤同比增幅不同程度的出現了“拐點(diǎn)”。PCB制造，電子元件和組件，光電顯示器件及其他等三個(gè)子行業(yè)都出現了產(chǎn)銷(xiāo)同步從低谷開(kāi)始增長(cháng)的勢頭。在消費升級背景下，我們認為最具投資價(jià)值的是PCB制造子行業(yè)和液晶面板子行業(yè)(屬于光電顯示器件行業(yè))�！ FT-LCD行業(yè)：行業(yè)基本面深刻變革 TFT-LCD產(chǎn)業(yè)已形成了一個(gè)龐大的產(chǎn)業(yè)規模,成長(cháng)為顯示領(lǐng)域的主流產(chǎn)業(yè)。據DisplaySearch數據，2006年全球TFT-LCD行業(yè)上中下游產(chǎn)業(yè)規模合計達到3000億美元。涉及的A股上市公司有京東方,廣電電子，深天馬A和萊寶高科�！ ∫壕姘鍍r(jià)格大幅上漲，多重動(dòng)力驅動(dòng)消費與一季度的低點(diǎn)相比，液晶面板價(jià)格已大幅上漲近30%，京東方和廣電電子三季報披露，旗下的五代線(xiàn)工廠(chǎng)經(jīng)營(yíng)狀況都大幅度改善。進(jìn)入四季度傳統淡季，價(jià)格仍未回調。液晶面板價(jià)格為什么會(huì )大幅波動(dòng)？這是短期投資機會(huì )，還是意味著(zhù)必須重新審視液晶行業(yè)投資價(jià)值？ 首先從需求面分析。TFT-LCD行業(yè)需求增長(cháng)驅動(dòng)力來(lái)自于收入增加的內生性增長(cháng)，TFT-LCD產(chǎn)品對傳統產(chǎn)品的替代和創(chuàng )新的消費需求多重作用�！ 南聢D來(lái)看，筆記本電腦(NB)、顯示器(MT)、液晶電視和手機等終端的總量都有持續的增長(cháng)，在過(guò)去幾年間全球經(jīng)濟繁榮，尤其是發(fā)展中國家經(jīng)濟繁榮的背景下，消費升級的需求為消費內生增長(cháng)提供了動(dòng)力，從而拉動(dòng)TFT-LCD面板的持續需求增長(cháng)。進(jìn)一步的，筆記本電腦的增長(cháng)快于臺式電腦，可以理解為筆記本電腦對臺式電腦的替代；在顯示器和液晶電視的需求中，TFT-LCD產(chǎn)品大規模實(shí)現了對CRT產(chǎn)品的替代，以手機為代表的中小尺寸顯示終端市場(chǎng)上，TFT-LCD產(chǎn)品對CSTN-LCD等的替代的作用也非常明顯�！ ⌒碌男枨笕栽诓粩嘤楷F，但一個(gè)普遍的觀(guān)點(diǎn)是，再次出現類(lèi)似于筆記本電腦、顯示器和液晶電視足以拉動(dòng)行業(yè)暴發(fā)式增長(cháng)的“大宗商品”可能性較小，新產(chǎn)品種類(lèi)將趨于多樣化。替代作用還在繼續，但對其他技術(shù)標準替代的速度將有所放緩�！ ∫簿褪钦f(shuō)，未來(lái)幾年TFT-LCD多重消費驅動(dòng)力仍將持續作用，將保持快速穩定的態(tài)勢，出現爆發(fā)式增長(cháng)的可能性較小�！ ⌒枨笤鲩L(cháng)動(dòng)力的變化無(wú)疑將改變行業(yè)供給方的預期。在需求增長(cháng)被新產(chǎn)品大規模拉動(dòng)的時(shí)代，廠(chǎng)商更關(guān)心產(chǎn)品投入市場(chǎng)的速度和規模，行業(yè)實(shí)際需求的不確定性很大，實(shí)際需求的大小被關(guān)注程度也不夠；在需求增長(cháng)以替代其他技術(shù)標準為主要動(dòng)力時(shí)，成本成為最重要的因素；如果需求增長(cháng)動(dòng)力轉向內生性為主，則商家必須依照實(shí)際需求的增長(cháng)擴大產(chǎn)能�！ ∥磥�(lái)兩個(gè)趨勢值得注意：一是顯示終端大尺寸化的趨勢。在追求更完美視聽(tīng)享受的需求拉動(dòng)下，液晶顯示器和液晶電視的主流尺寸都在不斷擴大。對于面板廠(chǎng)商而言，無(wú)疑將帶來(lái)出貨面積的增長(cháng)，從而帶來(lái)行業(yè)產(chǎn)值的增長(cháng)。另外一個(gè)潛在的增長(cháng)領(lǐng)域是中小尺寸市場(chǎng)，隨著(zhù)網(wǎng)絡(luò )技術(shù)的發(fā)展和制造技術(shù)“輕薄短小”化，移 動(dòng)終端的需求可能超預期增長(cháng)。DisplaySearch最新的預計表明，2008年按面積計算液晶面板的需求將增長(cháng)28%�！ 〖夹g(shù)世代升級或臻極致，“燒錢(qián)”困局有望破解 TFT_LCD行業(yè)不同技術(shù)世代的主要區別是加工的玻璃基板尺寸不同。技術(shù)世代越高，玻璃基板尺寸越大，一塊基板可同時(shí)加工出的液晶面板數就越多。為充分提高玻璃基板利用率，每個(gè)世代都有較優(yōu)的切割尺寸。一般來(lái)說(shuō)，切割同樣尺寸的面板，只要都在經(jīng)濟切割的范圍之內，高世代線(xiàn)單塊面板分攤的折舊費用更低，體現了投資的規模經(jīng)濟效應。然而，隨著(zhù)玻璃基板尺寸、彩色濾光片尺寸的擴大，單位成本也會(huì )上升。在這兩種作用下，切割更大尺寸的產(chǎn)品往往不如用更高世代線(xiàn)經(jīng)濟，切割更小尺寸往往也不如用較低世代生產(chǎn)線(xiàn)經(jīng)濟。各世代之間經(jīng)濟切割范圍也可能會(huì )重疊。例如，5.5代線(xiàn)適合切割32，37英寸面板，6代線(xiàn)適合切割32，37和42英寸面板，7代線(xiàn)適合切割32、40和46英寸面板�！ “殡S著(zhù)技術(shù)世代升級，面板廠(chǎng)商投資新的世代線(xiàn)不僅可以開(kāi)拓更大尺寸市場(chǎng)，而且在其經(jīng)濟切割范圍內，向下與次世代線(xiàn)競爭還可望獲得規模優(yōu)勢。例如，7代線(xiàn)的建成不僅可開(kāi)拓46英寸市場(chǎng)，而且會(huì )擠壓6代線(xiàn)42英寸市場(chǎng)份額，6代線(xiàn)因此會(huì )增加32和37英寸產(chǎn)品的供給，從而形成40英寸以上市場(chǎng)和以下市場(chǎng)的供給同時(shí)增加，產(chǎn)品價(jià)格下降。為應對價(jià)格下降壓力，各生產(chǎn)線(xiàn)必然更集中向更優(yōu)經(jīng)濟切割的尺寸生產(chǎn)，從而各代線(xiàn)之間相比，具有競爭優(yōu)勢的產(chǎn)品范圍變得更小，未來(lái)新世代線(xiàn)推出的空間更大�！ ‰S著(zhù)世代線(xiàn)的升級，新進(jìn)入者有望獲得后發(fā)優(yōu)勢，在位廠(chǎng)商必須考慮生產(chǎn)線(xiàn)的替代和改造問(wèn)題。于是我們觀(guān)察到了面板廠(chǎng)商持續巨額的資本投資。這種“燒錢(qián)”的模式不僅嚴重侵蝕了面板廠(chǎng)商的利潤，而且造成了行業(yè)景氣周期的劇烈波動(dòng)�！ 〖夹g(shù)世代升級是否有極限？從液晶電視市場(chǎng)來(lái)看，由于空間限制，有說(shuō)法認為60-70英寸是未來(lái)可能最大的主流尺寸，10代線(xiàn)經(jīng)濟切割范圍已經(jīng)包括了該領(lǐng)域。從上圖可以看到，預計到2011年，液晶電視主流尺寸將在30-34英寸(發(fā)展中國家)和40-44英寸(發(fā)達國家)范圍內，超大尺寸市場(chǎng)規模很小。TFT-LCD超大尺寸市場(chǎng)受限還有一個(gè)原因是，在更大的尺寸市場(chǎng)上，PDP的“抵抗”越來(lái)越激烈。統計表明，在50-52英寸市場(chǎng)上PDP的增速更快。因此我們可以推測，技術(shù)世代升級的步伐將明顯放緩。在各技術(shù)世代生產(chǎn)線(xiàn)較充分布局后，行業(yè)供給增長(cháng)格局有望發(fā)生根本變化。由于前述原因，各世代線(xiàn)產(chǎn)品競爭范圍都被壓縮得較小，當技術(shù)世代發(fā)展到10代線(xiàn)以上時(shí)，新進(jìn)入廠(chǎng)商不得不面對使用相近世代技術(shù)的在位者。例如，瞄準發(fā)達國主流尺寸液晶電視市場(chǎng)的新進(jìn)入者，可在6-10代線(xiàn)技術(shù)之間選擇，但必然面對使用相同技術(shù)的在位者競爭。由于工藝積累、折舊等原因，此時(shí)新進(jìn)入者很可能只有“后發(fā)劣勢”。在這種情況下，面板廠(chǎng)商的投資沖動(dòng)將受到遏制，行業(yè)供給增長(cháng)的模式可能出現根本性改觀(guān)�！ 腄isplaySearch統計和預計的各技術(shù)世代資本投入占比至少從兩個(gè)角度驗證了我們的分析：第一，2008年之前，在技術(shù)世代持續升級階段，往往是占比最大部分的資本都投入到更高的世代線(xiàn)中，說(shuō)明了面板廠(chǎng)商被世代升級“綁架”的特點(diǎn)；第二，2008年之后，預計資本投入占比最高的不再是最高世代線(xiàn)，說(shuō)明世代升級的步伐將出現改變�！ ∥覀冋J為，技術(shù)世代的快速升級的原因除了與追求更優(yōu)規模經(jīng)濟和技術(shù)進(jìn)步有關(guān)外，還和上游廠(chǎng)商較強的討價(jià)能力有關(guān)。試想，如果上游議價(jià)能力較弱，在新世代線(xiàn)推出時(shí)，在位廠(chǎng)商通過(guò)壓低老世代線(xiàn)的供應成本，使得老世代線(xiàn)的產(chǎn)品競爭范圍隨之加大，則新世代線(xiàn)推出的空間被壓縮，其經(jīng)濟性也不能充分體現。但技術(shù)世代升級出現改觀(guān)的時(shí)候，不僅會(huì )改善行業(yè)的供給，還有可能影響與上游的討價(jià)還價(jià)能力。預計從2007年起，上游原材料和設備制造產(chǎn)值占面板制造業(yè)產(chǎn)值的比例將從80%左右下降到70%左右�！ ∮捎谛袠I(yè)供給模式的改善，預期未來(lái)供給增長(cháng)將以滿(mǎn)足需求擴大為主要目的，而非搶占市場(chǎng)份額。因此，供給增長(cháng)的數量將呈現更平穩的態(tài)勢，DisplaySearch預計，2008年行業(yè)供給增速僅為20%，低于需求增長(cháng)速度�！ 撛谶M(jìn)入者行為模式改變，減弱液晶周期波動(dòng) 一條生產(chǎn)線(xiàn)建設期需要18個(gè)月左右，加上6個(gè)月的產(chǎn)能爬坡期，預期到技術(shù)升級的周期和行業(yè)景氣周期大致與這段時(shí)間相當，因此新進(jìn)入者往往選擇景氣低點(diǎn)進(jìn)入。1993年-1994年，第一次液晶周期衰退，日本廠(chǎng)商進(jìn)入。1995年-1996年的第二次衰退給了韓國廠(chǎng)商機會(huì )。韓國政府采取了十分有力的扶持政策。臺灣企業(yè)抓住亞洲金融危機和互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅兩次機會(huì )大規模進(jìn)入。在2004年的行業(yè)衰退中，京東方和上廣電通過(guò)五代線(xiàn)進(jìn)入�！ ∮捎谶M(jìn)入者集中進(jìn)入，行業(yè)景氣波動(dòng)幅度很大�？紤]前述需求和供給驅動(dòng)因素的變化，新進(jìn)入者將更多考慮選擇使產(chǎn)能釋放與需求增長(cháng)匹配的時(shí)機，從而改變集中進(jìn)入的模式，有望平滑周期�！ LED替代TFT-LCD威脅更有利于保持行業(yè)健康 索尼在10月8日推出了XEL-1型OLED電視機，成為第一家推出這種電視機的廠(chǎng)家。這種OLED電視機配置了11英寸顯示屏、使用壽命為3萬(wàn)小時(shí)，將在今年12月開(kāi)始銷(xiāo)售。此外，東芝也宣布了第一款東芝OLED電視機將于2009年上市�！ ∪欢�，OLED工藝尚不足以大規模生產(chǎn)較大尺寸產(chǎn)品，索尼這款OLED電視機預計月產(chǎn)量只有2000臺。TFT-LCD產(chǎn)業(yè)擁有巨大的規模優(yōu)勢，本身也在不斷技術(shù)進(jìn)步，業(yè)內普遍預計未來(lái)五到十年內TFT-LCD在中小尺寸市場(chǎng)被大規模替代的風(fēng)險還較小，大尺寸市場(chǎng)被替代的時(shí)間更長(cháng)�！ ∈聦�(shí)上，我們認為OLED潛在的替代威脅更有利于保持行業(yè)健康：我們在前文中推斷行業(yè)供給將進(jìn)入有序增長(cháng)的邏輯中還存在一個(gè)漏洞：如果TFT-LCD行業(yè)能夠永續增長(cháng)，那么工藝積累、折舊等原因就不能夠成為阻礙新進(jìn)入者的“后發(fā)劣勢”，即便是世代線(xiàn)升級止于10代線(xiàn)，隨著(zhù)消費的增長(cháng)和升級，在足夠遠的將來(lái)，世代線(xiàn)必將全部集中于最高世代線(xiàn)，預期到這一點(diǎn)后，在資本允許的情況下廠(chǎng)商還將繼續投資。而保守估計，維持2007年市場(chǎng)狀況，一條高世代生產(chǎn)線(xiàn)收回投資期限至少要6年以上的時(shí)間。在OLED替代的潛在威脅下，廠(chǎng)商行為將回歸到我們的邏輯中，行業(yè)供給進(jìn)入有序增長(cháng)階段�！ ⌒袠I(yè)供需平衡偏緊，2008年面板廠(chǎng)商進(jìn)入高盈利期 DisplaySearch預計，供需關(guān)系將在平衡附近波動(dòng)，到2008年4季度供需仍將維持偏緊的態(tài)勢。預計2008年大尺寸面板廠(chǎng)商將進(jìn)入高盈利時(shí)代。與2007年1季度的預期相比，DisplaySearch大幅調高了大尺寸面板廠(chǎng)商在2008年的盈利預測，預計2008年盈利水平可接近2005年的高點(diǎn)�！ ∥覀冋J為，行業(yè)供需失衡始終是常態(tài)，關(guān)鍵是驅動(dòng)行業(yè)供需增長(cháng)的因素已經(jīng)發(fā)生根本性改變，從而行業(yè)競爭模式發(fā)生根本性改變，企業(yè)盈利狀況也隨之改善�！ M向、縱向整合成為增強競爭力的關(guān)鍵 原材料在TFT-LCD面板成本中占據絕大部分，而原材料廠(chǎng)商議價(jià)能力很強。通過(guò)橫向整合，擴大規模以提高議價(jià)能力是面板廠(chǎng)商的一個(gè)自然選擇。在技術(shù)世代密集的情況下，每條生產(chǎn)線(xiàn)專(zhuān)注的產(chǎn)品領(lǐng)域很細，因此形成了行業(yè)明顯的最低經(jīng)濟規模，普遍的看法是最低經(jīng)濟規模應該在三條生產(chǎn)線(xiàn)以上。否則為滿(mǎn)足客戶(hù)需求，單條生產(chǎn)線(xiàn)在不同產(chǎn)品規格之間分配產(chǎn)能，不僅不能尋找最經(jīng)濟切割方式，而且會(huì )造成額外的成本增加。據業(yè)內專(zhuān)家測算，如果國內三家TFT-LCD面板廠(chǎng)整合，可節約成本6%左右�！ 】v向整合也能顯著(zhù)提高面板廠(chǎng)商的盈利能力。從下圖中可以看到，無(wú)論是前向整合還是后向整合，都有可能提高企業(yè)毛利水平�！ ⌒袠I(yè)估值：適應性預期下的超額投資機會(huì ) 我們對比了臺灣液晶面板公司與臺灣大盤(pán)的估值水平。圖43中的臺灣液晶面板公司估值水平是指華映，元太、奇美電和友達這四家公司去除虧損的靜態(tài)平均市盈率。從2005年3月到現在，與同期的臺灣加權指數相比，面板企業(yè)估值水平一直都比較低。但面板企業(yè)估值水平呈現上升的趨勢，近一年來(lái)，TWSE估值水平中值為19.5倍，液晶面板企業(yè)估值為16.4倍，已比較接近�？紤]到近一年包括液晶行業(yè)包括最困難的2006年4季度和2007年1季度，以及景氣開(kāi)始上升的2007年2季度和3季度，這個(gè)估值水平比較是有代表意義的�！ ∪绻顿Y者是理性預期的，那么當景氣周期高漲時(shí)，應該降低估值水平，因為未來(lái)面臨著(zhù)景氣低落的風(fēng)險。然而，臺灣市場(chǎng)的事實(shí)卻說(shuō)明投資者是適應性預期的�！ ‰S著(zhù)景氣好轉，企業(yè)盈利增加，投資者對未來(lái)更加樂(lè )觀(guān)，從而提高估值水平。圖中的兩個(gè)估值水平高峰都對應著(zhù)液晶周期的高點(diǎn)。由于盈利增加和估值水平提高雙重作用，以持有50周的回報率來(lái)看，在液晶周期的頂點(diǎn)回報率十分驚人�！ ”据喴壕е芷陂_(kāi)始于2007年2季度，臺灣、韓國相關(guān)公司股價(jià)已經(jīng)有所反應�！ ∥覀儚腁股相關(guān)公司歷史估值水平來(lái)看，本輪液晶周期到來(lái)時(shí)的相關(guān)公司估值水平并未相應提高。原因可能是A股電子股整體的低迷所致�！ CB制造行業(yè)：行業(yè)景氣反轉，投資優(yōu)質(zhì)公司 PCB的分類(lèi)和應用都十分復雜，凡是用到電子元器件產(chǎn)品的地方，幾乎都是通過(guò)PCB互相連接起來(lái)的。覆銅板(CCL)是PCB的重要原材料，以占PCB行業(yè)70%產(chǎn)量的硬板產(chǎn)品為例，CCL依硬板層數的不同占原材料成本比重在50%到70%間。消費電子需求拉動(dòng)行業(yè)增長(cháng)，“輕薄短小”成為最大看點(diǎn) 下表是對PCB應用范圍的概括。顯然，隨著(zhù)技術(shù)層次的提高，其應用范圍越來(lái)越廣泛。更為重要的是，技術(shù)的發(fā)展使得應用層面的增長(cháng)拉動(dòng)PCB的增長(cháng)越來(lái)越有力。例如，手機用戶(hù)的快速增長(cháng)對PCB需求有很大的促進(jìn)作用，這在PCB行業(yè)僅能提供中等技術(shù)含量以下產(chǎn)品的時(shí)候顯然是不可能的�！ �2008年，我們認為在Vista技術(shù)推動(dòng)下的新一輪PC換機高峰，數字電視、高清電視等需求的強勁增長(cháng)將拉動(dòng)PCB需求的增長(cháng)。由于PCB應用范圍十分廣泛，增長(cháng)態(tài)勢將呈現比較平穩的狀態(tài)。預計2008和2009年P(guān)CB、CCL全球的產(chǎn)出將各增長(cháng)10%左右�！ ≡赑CB各細分產(chǎn)品中，我們判斷，未來(lái)PCB市場(chǎng)增長(cháng)最顯著(zhù)的是滿(mǎn)足“輕薄短小”需求的高密度互連(HDI)板。如下圖所示，預計2007、2008年多層板、HDI復合增長(cháng)率預計為12%，柔性板增速為14%，IC載板增速達可達17%，由于后兩者基數較小，且國內上市公司從事的相關(guān)業(yè)務(wù)有限，HDI板的快速增長(cháng)更值得關(guān)注�！ 爸袊鴥�(yōu)勢”推動(dòng)大陸PCB行業(yè)高速發(fā)展 PCB制造具有勞動(dòng)密集屬性，日本、臺灣、韓國的增長(cháng)都比較有限，預計在5%-10%，歐美幾乎停止增長(cháng)。由于中國仍然具有勞動(dòng)力成本優(yōu)勢，在基礎設施、配套產(chǎn)業(yè)鏈等方面與其他發(fā)展中國家相比還具有一定優(yōu)勢，PCB產(chǎn)能主要轉向中國�！ ☆A計2007-2009年，中國大陸PCB行業(yè)的年均增長(cháng)率可望保持在20%左右，是唯一高于全球平均速度的PCB主產(chǎn)區。預計到2009年，大陸產(chǎn)值將占到全球30%以上。在這種背景下，大陸優(yōu)質(zhì)公司的成長(cháng)前景更為廣闊�！ ∽有袠I(yè)競爭特點(diǎn)決定投資策略：PCB選特色，CCL選龍頭 由于PCB行業(yè)卻有著(zhù)很高的定制化特征，每一種型號的電子產(chǎn)品都對應于一種特有的電路板布線(xiàn)特征，同時(shí)很多PCB產(chǎn)品的工藝技術(shù)已成熟，需要經(jīng)濟快速的滿(mǎn)足客戶(hù)定制化需求，因此規模經(jīng)濟效應不很顯著(zhù)。2005年，全球PCB市場(chǎng)前四名市場(chǎng)占有率僅為10.0%,前10名市場(chǎng)占有率僅為22.2%,前25名廠(chǎng)商市場(chǎng)占有率也沒(méi)有超過(guò)40%，2006年市場(chǎng)集中度只是略有增加。大陸PCB產(chǎn)業(yè)布局也相對分散，即使國內最大的廠(chǎng)商廣州添利線(xiàn)路板有限公司的市場(chǎng)占有率也不超過(guò)4%，而市場(chǎng)前3名的合計市場(chǎng)占有率不超過(guò)10%，前10名的合計市場(chǎng)占有率大概只有20%左右�！ CL行業(yè)都呈現出標準化制造的特征，行業(yè)集中度很高。在三個(gè)主要細分行業(yè)中，CR10都達到了90%以上，CR4接近60%，呈現行業(yè)高度集中的態(tài)勢。我們認為首先是由于各大廠(chǎng)商采取錯位競爭策略，導致細分行業(yè)集中度遠高于行業(yè)總體集中度。由于小企業(yè)進(jìn)入門(mén)檻較高，避免了大量小企業(yè)分散市場(chǎng)份額的情況發(fā)生。對于大企業(yè)而言進(jìn)入門(mén)檻并不高，在這種威脅下，行業(yè)毛利率保持在相對合理的位置，從而潛在進(jìn)入者轉化為實(shí)際進(jìn)入者的比較有限。加之CCL行業(yè)規�；a(chǎn)的特點(diǎn)，使得市場(chǎng)集中度，尤其是細分市場(chǎng)集中度非常高�！ √旖蚱樟忠猿薪印岸嗥贩N、小批量”的特種板聞名，超聲電子(9.50,-0.04,-0.42%,股票吧)的HDI板在業(yè)內具有領(lǐng)先地位，生益科技(14.46,-0.19,-1.30%,股票吧)是CCL行業(yè)具有國際地位的龍頭，值得關(guān)注�！ ≡牧铣杀靖呶徊▌�(dòng)：具有成本轉嫁能力和縱向一體化公司具有競爭優(yōu)勢CCL是PCB的主要成本，銅箔、環(huán)氧樹(shù)脂和玻璃纖維又是CCL的主要原材料�！ ∵@三種主要原材料大部分需要進(jìn)口，價(jià)格隨國際銅價(jià)、油價(jià)呈現高位波動(dòng)的態(tài)勢，因此，具有成本轉嫁能力和縱向一體化的公司能夠有效規避原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險。中、高檔電解銅箔是CCL需求量最大的銅箔；全球電解銅箔的供給略小于需求，目前厚度仍以35μm為主流，主要供應商為日本和臺灣廠(chǎng)商。目前我國大陸除CCL廠(chǎng)商只有的配套銅箔產(chǎn)能外，銅箔主要供應商只有兩家，產(chǎn)能約27000噸／年，行業(yè)所需80%銅箔需要進(jìn)口�！ 〔＠w布由玻纖紗紡織而成，約占CCL成本的30%(厚板)和25%(薄板)。玻纖紗窯的建設投資巨大，一般需上億資金，且一旦點(diǎn)火必須24小時(shí)不間斷生產(chǎn)，進(jìn)入退出成本巨大。玻纖布制造則和織布企業(yè)類(lèi)似，可以通過(guò)控制轉速來(lái)控制產(chǎn)能及品質(zhì)，且規格比較單一和穩定，自二戰以來(lái)幾乎沒(méi)有規格上的太大變化。由于2006年CCL行業(yè)較為景氣，玻纖供應緊張，產(chǎn)能出現了較大擴張，預計2007、2008玻纖幾乎沒(méi)有新增產(chǎn)能，價(jià)格將維持穩定�！ CL性能的改善和性能的突破關(guān)鍵在于環(huán)氧樹(shù)脂。CCL產(chǎn)品性能的改進(jìn)主要是要求環(huán)氧樹(shù)脂通過(guò)配方調整、工藝改進(jìn)、助劑添加等手段實(shí)現性能提高和改善。我國環(huán)氧樹(shù)脂不僅以年產(chǎn)30萬(wàn)噸成為全球生產(chǎn)大國、以年耗60萬(wàn)噸成為全球消費頭號大國，而且在產(chǎn)品質(zhì)量上也有了質(zhì)的飛躍，但電子工業(yè)用于絕緣的環(huán)氧樹(shù)脂屬于環(huán)氧樹(shù)脂應用的高端領(lǐng)域，目前仍然依賴(lài)進(jìn)口。我們看好未來(lái)國內供應瓶頸的改善。超聲電子縱向整合有CCL產(chǎn)能和PCB產(chǎn)能，生益科技具有很強的成本轉嫁能力，值得關(guān)注�！ ≈攸c(diǎn)公司投資評級 京東方 京東方是中國內地最大，全球排名第九位的TFT-LCD制造商，也是中國內地唯一一家擁有TFT-LCD核心技術(shù)的企業(yè)，2007年位列中國電子信息百強企業(yè)第4位�！ 鴥茸顑�(yōu)秀的面板制造商，最充分享受行業(yè)景氣上升。公司通過(guò)收購韓國現代的3.5代線(xiàn)獲得了完整的TFT-LCD技術(shù)，經(jīng)過(guò)多年的積累和消化，公司5代線(xiàn)良品率、產(chǎn)品品質(zhì)已與國際主流廠(chǎng)商不相上下。國內三條5代線(xiàn)中，京東方旗下的生產(chǎn)線(xiàn)良品率最高，出貨量最大。A股上市公司中，京東方的TFT-LCD面板和模組銷(xiāo)售收入在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中占比最高。預期在明年行業(yè)景氣繼續向好的情況下，京東方盈利前景良好�！ 〕杀究刂颇芰ν怀�。通過(guò)改進(jìn)工藝水平，加強原材料供應鏈管理和完善和客戶(hù)體系管理，公司營(yíng)業(yè)成本和三項費用將持續降低。圖中我們用毛利率-凈利潤率表征成本控制能力的大小，數值越小，說(shuō)明成本控制能力越強。我們可以看到，京東方的成本控制能力已經(jīng)處于同行業(yè)的前列�！ ∝攧�(wù)成本方面，京東方擬通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行募集資金擬投入等值于3億美元的人民幣(按1美元=7.56元人民幣,折合22.68億元人民幣)用于向京東方光電增資,以?xún)斶�京東方光電的銀行貸款,從而改善公司整體財務(wù)結構,降低債務(wù)風(fēng)險,減少財務(wù)費用。采購成本方面，隨著(zhù)國內液晶行業(yè)的壯大，原材料國產(chǎn)化率逐步提高，能夠有效降低成本�？祵幵谝嗲f新建的玻璃基板配套項目竣工后，可較大幅度降低玻璃基板的運輸成本。公司通過(guò)向上游整合可降低成本，目前背光模組、驅動(dòng)IC的內置化率已經(jīng)較高，公司有進(jìn)一步的向上游整合的計劃�！ ‘a(chǎn)能繼續擴張奠定持續增長(cháng)基礎。通過(guò)增加設備投資和技術(shù)改造，公司五代線(xiàn)產(chǎn)能在2009年前仍然有50%以上提高空間。京東方4.5代項目為公司2009年后的成長(cháng)提供保障，我們預計中小尺寸市場(chǎng)是下一個(gè)快速增長(cháng)的熱點(diǎn)領(lǐng)域，2007-2010年中小尺寸TFT-LCD顯示屏可望保持20%以上的復合增長(cháng)率�！ ⌒袠I(yè)整合預期提升估值水平。實(shí)際上，由于三方整合之后方能達到最低經(jīng)濟規模，分散決策對原材料配套供應的布局將造成不利影響，整合的效益是很可觀(guān)的，隨著(zhù)逐步克服整合中的障礙，我們相信進(jìn)行三方最終會(huì )得以實(shí)現�！ ☆A計2007，2008，2009年EPS分別為0.32，0.55，0.77元。2008年，滬深300(4813.224,-71.07,-1.46%,股票吧)指數成份股預測市盈率中值為29.7倍，參考臺灣市場(chǎng)的比例，正常情況下2008年京東方可按照25倍動(dòng)態(tài)市盈率估值�？紤]到政府可能出臺對液晶行業(yè)的進(jìn)一步鼓勵政策，公司與上廣電、龍騰光點(diǎn)的三方整合預期，公司向上下游整合預期，給予公司2008年35倍市盈率，目標價(jià)19.25元，評級為“推薦”�！ V電電子 主營(yíng)業(yè)務(wù)結構不清晰，5代線(xiàn)權益占比有望提高。公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)結構近年來(lái)經(jīng)歷了大幅變遷，目前通過(guò)投資廣電光電子占有的5代線(xiàn)權益僅為14%，考慮到集團做大做強上市公司的需要，我們預期在行業(yè)向好的情況下，公司5代線(xiàn)權益將會(huì )有所提高�！ ⌒袠I(yè)整合帶來(lái)的收益更大。廣電光電子5代線(xiàn)良品率較低，原材料供應緊張�！ ∪绻袠I(yè)整合得以順利進(jìn)行，通過(guò)京東方的技術(shù)實(shí)力提高良品率，在更大的平臺下進(jìn)行原材料采購和配置，將大幅提升公司業(yè)績(jì)�！ 〔噬珵V光片生產(chǎn)線(xiàn)前景看好。國內首家投資大尺寸彩色濾光片生產(chǎn)線(xiàn)，可大幅度提高原材料內置化率，顯著(zhù)降低成本�！ 〖僭O公司在5代線(xiàn)權益2008年提高到20%，2008年5代線(xiàn)毛利率提升5%，預計2007-2009年EPS分別為0.027，0.063和0.064元�？紤]到公司五代線(xiàn)權益增加和行業(yè)整合的不確定性，公司存在超預期增長(cháng)可能，風(fēng)險也較大，給予“謹慎推薦”評級。萊寶高科 定位液晶顯示行業(yè)上游，占據盈利高點(diǎn)。公司毛利率穩定保持在50%以上，銷(xiāo)售凈利率保持在40%左右，盈利能力十分突出�！ ∪R寶高科所生產(chǎn)的ITO導電玻璃主要以中高檔產(chǎn)品為主，并可通過(guò)不斷調升產(chǎn)品結構提升毛利率。CF是位于LCD面板的關(guān)鍵原材料之一，公司是國內最早涉足CF產(chǎn)業(yè)并實(shí)現規�；a(chǎn)的企業(yè)，公司IPO募集資金項目主要是投向中小尺寸TFT-LCD用彩色濾光片和中小尺寸TFT-LCD空盒，第一期建設月產(chǎn)3萬(wàn)片中小尺寸TFT-LCD用彩色濾光片生產(chǎn)線(xiàn)項目，二期計劃調整為月產(chǎn)3萬(wàn)片薄膜晶體管陣列(TFT-Array)基板以及成盒生產(chǎn)線(xiàn),并且提前至一期一并實(shí)施,項目調整后的最終產(chǎn)品為T(mén)FT-LCD空盒,產(chǎn)能為月產(chǎn)3萬(wàn)對。項目建成后將進(jìn)一步明確公司在液晶顯示行業(yè)上游的定位�！ 〖僭O萊寶高科募投項目順利進(jìn)行，由于2008年下半年達產(chǎn)后還將經(jīng)過(guò)產(chǎn)能和良品率的爬坡期，我們預計2007年和2008年萊寶高科的業(yè)績(jì)將平穩增長(cháng)，2009年將實(shí)現較快增長(cháng)。預計2007年到2009年全面攤薄EPS為0.864元，0.959元，1.233元，近期萊寶高科的股價(jià)出現一定幅度的調整，按照2008年40倍市盈率估值，公司目標價(jià)為38.37元，給予“推薦”評級�！ ∩钐祚RA 上海天馬TFT-LCD面板4.5代線(xiàn)建設順利，有望搶占中小尺寸市場(chǎng)高點(diǎn)。9月28日已點(diǎn)火試產(chǎn)出第一塊7英寸TFT-LCD面板，今年四季度將進(jìn)行小批量試生產(chǎn)，預計明年二季度開(kāi)始量產(chǎn)，三季度起可達設計產(chǎn)能。該線(xiàn)將主要定位于10英寸以下面板，主要應用于手機、數碼像框和車(chē)載設備等�！ ‖F有業(yè)務(wù)毛利率下滑空間有限，收入利潤增長(cháng)有望走出周期波動(dòng)困局。由于TN-LCD和STN-LCD產(chǎn)品被替代的趨勢逐漸緩和，該項業(yè)務(wù)毛利已經(jīng)穩定下來(lái)。公司在龍崗新建的車(chē)載液晶顯示器件生產(chǎn)線(xiàn)，定位在高檔TN/STN-LCD的產(chǎn)品，可進(jìn)一步提高在TN/STN-LCD領(lǐng)域的競爭力。面板供應緊張的情況隨著(zhù)上海天馬的投產(chǎn)將有所緩解。公司通過(guò)提高管理水平，期間費用率也在逐漸下降，因此銷(xiāo)售凈利率下降并不十分明顯�！ ∥覀兗僭O4.5代線(xiàn)在2008年將略有虧損，在2009年開(kāi)始貢獻利潤。預計公司2007-2009年EPS分別為0.261、0.303和0.409元，按照當前價(jià)格2008年市盈率為45倍，2009年為33倍，考慮到4.5代線(xiàn)經(jīng)營(yíng)有超預期增長(cháng)可能和相應的風(fēng)險，給予“謹慎推薦”評級�！ 〕曤娮印 ‘a(chǎn)能擴張與技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)收入利潤持續增長(cháng)。二廠(chǎng)年產(chǎn)能6萬(wàn)平米的HDI板項目下半年新增產(chǎn)能將快速釋放(2萬(wàn)平米為一階HDI板，4萬(wàn)平米為二階HDI板)�！ 」疽呀�(jīng)在10月26日獲準通過(guò)增發(fā)投入另一個(gè)年產(chǎn)能6萬(wàn)平米的HDI板項目，該項目將于今年四季度完工，新增產(chǎn)能全部為二階HDI板。到2008年，二廠(chǎng)產(chǎn)能將達到32萬(wàn)平米，其中二階HDI板產(chǎn)能將達到10萬(wàn)平米。我們預期公司未來(lái)收入和利潤將保持雙雙高速增長(cháng)的態(tài)勢�！ DI龍頭受益行業(yè)景氣上升。超聲電子的主打產(chǎn)品HDI板也是PCB產(chǎn)品中增速較高的一種。由于手機等終端消費品的需求拉動(dòng)，權威機構Prismark預計2007、2008年HDI全球市場(chǎng)復合增長(cháng)率預計可達12%。大陸HDI市場(chǎng)成長(cháng)更為可觀(guān)。我們判斷，作為進(jìn)口替代品種，本土龍頭企業(yè)的HDI產(chǎn)品增長(cháng)前景將超過(guò)行業(yè)平均增速�！ ∏跋蛘螩CL產(chǎn)能降低原料價(jià)格上漲風(fēng)險。在原材料價(jià)格持續上升時(shí)，CCL企業(yè)議價(jià)能力很強，公司自有CCL產(chǎn)能有利于增強公司議價(jià)能力降低CCL價(jià)格上漲風(fēng)險�！ 榉奖阌�，我們假設定向增發(fā)在2008年1月1日完成，公司按照7.12元每股的價(jià)格發(fā)行6000萬(wàn)股。我們預計超聲電子2007年到2009年全面攤薄EPS為0.276元，0.485元，0.542元，近期超聲電子的股價(jià)出現一定幅度的調整，2008年動(dòng)態(tài)市盈率已不足20倍。按照2008年30倍市盈率，公司目標價(jià)為14.55元，考慮到公司增長(cháng)前景良好，給予“推薦”評級�！ ∩婵萍肌 【哂袊H地位的行業(yè)龍頭，持續成長(cháng)能力優(yōu)異。PCB行業(yè)產(chǎn)業(yè)轉移趨勢賦予了生益科技相對與國際主要競爭對手更強的競爭力，2006年生益科技已是全球第六大覆銅板廠(chǎng)商。由于覆銅板行業(yè)的規模經(jīng)濟性明顯和行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻特點(diǎn)，我們認為生益科技相對與國內廠(chǎng)商也具有競爭優(yōu)勢。1997年-2006年,公司產(chǎn)能擴張年復合增長(cháng)率為18.8%,主營(yíng)業(yè)務(wù)收入年復合增長(cháng)率為22.1%,利潤年復合增長(cháng)率為23.8%，表現十分優(yōu)異�！ 碛卸▋r(jià)能力和產(chǎn)品持續升級能力，毛利率長(cháng)期保持穩定。隨著(zhù)銅價(jià)的快速上漲，生益科技產(chǎn)品不斷提價(jià)。2006年5月，銅價(jià)上漲40%時(shí)，生益科技提價(jià)8%，恰好抵消銅價(jià)上漲的影響；2006年7月產(chǎn)品再次提價(jià)，原因是部分玻纖絲窯池停產(chǎn)檢修，造成玻纖供應困難，價(jià)格上漲。在過(guò)去十年內，生益科技毛利率盡管隨行業(yè)景氣周期出現了波動(dòng)，但波動(dòng)中樞基本保持不變�！ ‘a(chǎn)能擴張順利，充分受益明年行業(yè)景氣上升。松山湖項目接近達產(chǎn)，蘇州新客戶(hù)開(kāi)拓順利。生益科技主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤和北美PCB BB Ratio的關(guān)系密切，預計在行業(yè)景氣好轉的同時(shí)，明年生益科技利潤將實(shí)現較快增長(cháng)�！ ☆A計公司2007-2009年EPS分別為0.484、0.648和0.714元。近期公司股價(jià)出現了一定調整，凸現了公司股值優(yōu)勢，按照我們的盈利預測，2008年動(dòng)態(tài)市盈率僅為21倍。如果2008年以30-35倍市盈率估值，目標價(jià)19.44到22.68元，給予公司“推薦”評級。上述預期是基于行業(yè)景氣平穩復蘇的判斷，如果行業(yè)景氣明顯好轉，在最樂(lè )觀(guān)的情況下2008年EPS還有20%左右的上調空間�！ √旖蚱樟帧 √胤N板業(yè)務(wù)保持高毛利率。公司具有很強的管理能力，充分適應“多品種、小批量”的特種板業(yè)務(wù)，具有月加工2000種品種的生產(chǎn)調節能力，毛利率明顯領(lǐng)先于行業(yè)平均水平�！ PO募投項目產(chǎn)能擴張，產(chǎn)品結構升級，經(jīng)營(yíng)模式轉變。天津普林IPO募集資金投資項目擬建設年產(chǎn)18萬(wàn)平方米的HDI產(chǎn)能，在前期建設中公司已經(jīng)為該項目預留了廠(chǎng)房空間，設備到位后經(jīng)調試即可投產(chǎn)。公司已展開(kāi)客戶(hù)開(kāi)發(fā)的前期工作和進(jìn)行了相應的技術(shù)儲備，預期該項目的順利建成將大幅度提升公司產(chǎn)能和產(chǎn)品結構，并實(shí)現從小規模、特色化經(jīng)營(yíng)模式向大規模生產(chǎn)模式的轉型�！ ☆A計公司2007-2009年EPS分別為0.311、0.432和0.545元，目標價(jià)15.1元，考慮到公司經(jīng)營(yíng)模式轉型的風(fēng)險，給予“謹慎推薦”評級。【[電子技術(shù)]電子行業(yè)：度投資策略 6只龍頭股】相關(guān)文章：
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