中國上市公司多元化經(jīng)營(yíng)與業(yè)績(jì)相關(guān)性的實(shí)證研究
中國上市公司多元化經(jīng)營(yíng)與業(yè)績(jì)相關(guān)性的實(shí)證研究①于曉紅 [摘要] 本文選取2001年以前上市的979家A股公司2001-2003三年間的2937個(gè)觀(guān)察值為樣本，研究了公司多元化經(jīng)營(yíng)與業(yè)績(jì)之間的關(guān)系。本文假定公司的多元化決策受包括公司價(jià)值在內的諸多因素的影響，Hausman test驗證了這一觀(guān)點(diǎn)，即多元化決策是內生的。從對過(guò)剩資源的利用、獲得市場(chǎng)勢力和代理問(wèn)題三個(gè)角度研究影響公司多元化決策的因素，通過(guò)建立聯(lián)立方程控制住多元化程度的內生性之后，本文得出中國上市公司多元化程度與公司業(yè)績(jì)存在顯著(zhù)正向變動(dòng)關(guān)系的結論。數據顯示業(yè)績(jì)好、主業(yè)進(jìn)入成熟期、第一大股東持股比例小于25%的企業(yè)傾向于從事多元化經(jīng)營(yíng)，處于競爭激烈行業(yè)的企業(yè)更傾向于集中化。本文發(fā)現，多元化的動(dòng)因可以部分解釋多元化溢價(jià)，但是管理層的winner-picking和其與公司價(jià)值利益的一致性是中國上市公司存在多元化溢價(jià)的根本原因。本文的研究為公司多元化經(jīng)營(yíng)的選擇提供了經(jīng)驗證據。[關(guān)鍵詞] 多元化決策 業(yè)績(jì) 內生性
1.引言 作為一種成長(cháng)戰略，很多企業(yè)選擇多元化經(jīng)營(yíng)。最初多元化的主要動(dòng)力來(lái)源于對過(guò)剩資源的利用。在中國，計劃經(jīng)濟后期，正處于供不應求的短缺經(jīng)濟，市場(chǎng)競爭體系沒(méi)有真正建立起來(lái)，部分企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)獲得了成功。而當外部環(huán)境發(fā)生變化，短缺經(jīng)濟變成生產(chǎn)相對過(guò)剩，國內外市場(chǎng)由分割轉變?yōu)榻榆壓腿诤�，競爭加劇導致絕大多數企業(yè)微利，甚至虧損經(jīng)營(yíng)，因此出現了“多元化陷阱”的說(shuō)法。 那么多元化究竟是不是一個(gè)好的經(jīng)營(yíng)戰略？它會(huì )損害公司價(jià)值，還是增加公司價(jià)值？ 理論上來(lái)看，公司多元化經(jīng)營(yíng)通過(guò)內部資本市場(chǎng)，能夠解決外部融資的交易成本和信息不對稱(chēng)問(wèn)題；擁有了內部的融資工具，對于項目的選擇，公司經(jīng)理可以做出更優(yōu)的決策。但是，通過(guò)內部資本市場(chǎng)獲得的資金容易造成對項目的過(guò)度投資，或對凈現值為正的項目投資不足，而不是將公司利潤以股利的形式支付給小股東。國外多元化與企業(yè)價(jià)值關(guān)系大量實(shí)證研究的結果表明，多元化企業(yè)一般有較低的托賓Q值，減少企業(yè)的多元化程度則會(huì )提高企業(yè)價(jià)值，一些最新的研究認為折價(jià)并不是源于多元化而是由于其他原因。 我國長(cháng)期以來(lái)缺乏類(lèi)似國外SIC碼②的行業(yè)分類(lèi)數據，早期國內對于多元化與績(jì)效關(guān)系的研究采用主營(yíng)業(yè)務(wù)比重作為度量多元化的指標，大多得出多元化折價(jià)的結論。1999年4月《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引（試行）》③發(fā)布后，對多元化指標的度量可以采用國際通用的方法，國內的相關(guān)研究逐漸增多，大多研究依然得出多元化折價(jià)的結論，也有個(gè)別的研究表明我國上市公司存在顯著(zhù)的多元化溢價(jià)現象。 然而國內對于多元化經(jīng)營(yíng)與績(jì)效關(guān)系的實(shí)證研究大多假定多元化程度與公司業(yè)績(jì)是單向的
① 本研究受北京交通大學(xué)十一五重大科研基金項目支持，課題號2005SZ007。② the U.S. Standard Industrial Classification (SIC) system. SIC碼是4位數字代碼，前兩位代碼確定行業(yè)門(mén)類(lèi)，第三位確定行業(yè)大類(lèi)，第四位確定行業(yè)中類(lèi)。③ 中國證監會(huì )在總結滬深兩個(gè)交易所分類(lèi)經(jīng)驗的基礎上，以國家統計局制訂的《國民經(jīng)濟行業(yè)分類(lèi)與代碼》(國家標準GB／T4754-94)為主要依據，借鑒聯(lián)合國國際標準產(chǎn)業(yè)分類(lèi)(ISIC)、美國標準行業(yè)分類(lèi)(SIC)及北美行業(yè)分類(lèi)體系(NAICS)的有關(guān)內容，制訂了《中國上市公司分類(lèi)指引(試行)》�！吨敢穼⑸鲜泄镜慕�(jīng)濟活動(dòng)分為門(mén)類(lèi)、大類(lèi)兩級，中類(lèi)作為支持性分類(lèi)參考�？傮w編碼采用了層次編碼法；類(lèi)別編碼采取順序編碼法：門(mén)類(lèi)為單字母升序編碼；大類(lèi)為單字母加兩位數字編碼；中類(lèi)為單字母加四位數字編碼。因果關(guān)系，①一些經(jīng)驗證據表明多元化經(jīng)營(yíng)和績(jì)效之間不存在明確的因果關(guān)系（劉力，1997；朱江，1999；馬洪偉和藍海林，2001）。而蘇冬蔚（2004）通過(guò)間接檢驗內部資本市場(chǎng)理論對多元化溢價(jià)現象進(jìn)行解釋時(shí)，發(fā)現價(jià)值高的上市公司具有較高的多元化程度。Campa and Kedia（2002）認為如果公司的多元化決策與公司價(jià)值相關(guān)，則對多元化與績(jì)效的OLS估計將是有偏的。因此，準確揭示多元化程度與公司價(jià)值的關(guān)系，首先要控制住多元化決策的內生性。 國外多元化經(jīng)營(yíng)的研究基本從三個(gè)層面對公司的多元化決策進(jìn)行解釋?zhuān)孩儋Y源角度：擁有在行業(yè)間可以互相轉換的過(guò)剩資源和能力的公司會(huì )從事多元化經(jīng)營(yíng)。②市場(chǎng)勢力角度：企業(yè)多元化是因為可以獲得市場(chǎng)勢力，進(jìn)而增進(jìn)和最大限度提高其長(cháng)遠的獲利能力。③代理問(wèn)題角度：多元化經(jīng)營(yíng)是經(jīng)理追求自身效用最大化的結果，多元化經(jīng)營(yíng)可以使他們獲得更多的報酬、勢力和聲譽(yù)，分散他們的雇傭風(fēng)險。除了以上三種原因，劉力（1997）還認為我國國有企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)有其特有的動(dòng)因，這些動(dòng)因不是基于利潤或經(jīng)濟效益的最大化，而是基于社會(huì )效益或其他方面的考慮。 目前國內對于公司多元化決策的研究還僅限于代理問(wèn)題的角度，對過(guò)剩資源的利用和獲得市場(chǎng)勢力的多元化決策還沒(méi)有相關(guān)的研究。秦拯、陳收和鄒建軍（2004b）發(fā)現高度多元化的公司董事長(cháng)與總經(jīng)理兩職合一的現象多于其他兩組，而第一大股東的持股比例顯著(zhù)低于其他兩組。陳信元、吳英蘊和黃�。�2004）發(fā)現控制權與剩余索取權分離程度大并且沒(méi)有第二大股東有效監督的控股股東通過(guò)公司的多元化經(jīng)營(yíng)轉移了公司的資產(chǎn)，降低了公司的業(yè)績(jì)。Campa and Kedia（2002）使用工具變量消除多元化決策的內生性時(shí)指出，聯(lián)立方程的估計并不容易，因為影響多元化決策的部分公司特征已經(jīng)包含在以公司價(jià)值為被解釋變量的方程里了。因此，全面地分析影響公司多元化決策的因素，將其變成可以被量化的、好的工具變量非常重要。 另外，雖然有研究顯示公司的多元化決策具有內生性，但是現實(shí)的數據是否支持這一假設還需要進(jìn)行相關(guān)的檢驗，因為如果解釋變量是外生的時(shí)，2SLS估計量反而不如OLS有效。 為此，本文在前人研究的基礎上，從資源角度、市場(chǎng)勢力角度和代理問(wèn)題角度分析影響中國上市公司多元化決策的因素，建立了多元化程度和公司業(yè)績(jì)的聯(lián)立方程模型。在對聯(lián)立方程進(jìn)行2SLS估計之前，首先對多元化程度的內生性進(jìn)行了Hausman test。 另外，由于上市公司披露的分行業(yè)資料并不標準，國內的數據庫公司即使提供了按行業(yè)、地區或產(chǎn)品劃分的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分布情況，也沒(méi)有根據證監會(huì )的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》對公司的業(yè)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行行業(yè)編碼和分類(lèi)。因此，本文根據2001年4月中國證監會(huì )發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》對上市公司2000-2003年間的業(yè)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行了2位數行業(yè)編碼，在此基礎上建立起多元化經(jīng)營(yíng)的相關(guān)數據庫。② 本文其余部分的結構如下：第二部分介紹了本文的研究方法和多元化決策的研究假設；第三部分介紹本文的樣本選擇、變量設計；第四部分是對數據的經(jīng)驗分析；第五部分是本文的結論和研究不足。
① 余鵬翼、李善民和張曉斌(2005)探討了多元化程度變動(dòng)的公司管理層持股比例、多元化程度和公司績(jì)效之間的關(guān)系。楊林和陳傳明(2005)分析多元化發(fā)展戰略與企業(yè)績(jì)效關(guān)系的未來(lái)研究方向時(shí)也指出，要關(guān)注多元化戰略與企業(yè)績(jì)效因果關(guān)系的問(wèn)題。② 特別感謝崔悅、盛楓、程健、李月婷、涂圣楷和陳揚揚的工作。比較可惜，論文中的公式、字符無(wú)法粘貼到博客中，最后只把論文結論、研究不足以及參考文獻貼在這兒。其實(shí)如果大家想看真正的論文，可以查看附件中的英文參考文獻。而認真寫(xiě)過(guò)論文的人決不認為“不抄襲，就沒(méi)法寫(xiě)論文”，因為只要你掌握了一定方法，又有持續關(guān)注的問(wèn)題，總會(huì )想出辦法來(lái)研究。4.5.對多元化程度與業(yè)績(jì)正向關(guān)系的解釋 本文的研究表明公司價(jià)值較高、主業(yè)增長(cháng)緩慢、第一大股東持股比例小于25%的企業(yè)傾向于多元化經(jīng)營(yíng)，而處于競爭激烈行業(yè)的企業(yè)更傾向于集中化。那么，以上四點(diǎn)能否作為多元化程度與公司業(yè)績(jì)正向變動(dòng)的原因？ 本文陸續討論了多元化收益的三個(gè)原因：①公司多元化經(jīng)營(yíng)可以建立起內部資本市場(chǎng)，避開(kāi)在外部資本市場(chǎng)融資的交易成本和信息不對稱(chēng)問(wèn)題；②相對于擁有較少信息的外部投資者，擁有了內部的融資工具，對于項目的選擇，公司經(jīng)理可以做出更優(yōu)的決策；③公司多元化經(jīng)營(yíng)降低了未來(lái)現金流的變動(dòng)，增加了公司的負債能力。從負債能力增加價(jià)值的角度來(lái)看，多元化經(jīng)營(yíng)增加了公司價(jià)值。 從以上三點(diǎn)可以看出，價(jià)值高的公司多元化經(jīng)營(yíng)可以部分解釋多元化溢價(jià)，卻不是存在多元化溢價(jià)的根本原因。 由于我國上市公司沒(méi)有提供各經(jīng)營(yíng)單元的詳細財務(wù)數據，因此不能直接分析各經(jīng)營(yíng)單元之間轉移支付與多元化程度的關(guān)系。蘇冬蔚（2004）試圖從內部資本市場(chǎng)效率的角度對多元化溢價(jià)進(jìn)行解釋?zhuān)髡呖疾炝四腹就獠抠Y本市場(chǎng)的現金流狀況對多元化決策的影響，數據顯示對外部資本市場(chǎng)依賴(lài)小的公司具有較高的多元化程度。 本文從多元化的三個(gè)基本動(dòng)因探討影響多元化決策的因素時(shí)，發(fā)現管理層持股比例與多元化程度顯著(zhù)正相關(guān)。根據Jensen and Meckling（1976）的利益一致假設，隨著(zhù)管理層持股比例的增加，其剝削公司財富的可能性下降，從而使公司價(jià)值增加。所以，雖然第一大股東持股比例小于25%的企業(yè)采取多元化經(jīng)營(yíng)是經(jīng)理追求個(gè)人效用最大化的結果，但是管理層持股比例與多元化程度的顯著(zhù)正相關(guān)抵消了部分代理成本。 Stein（1997）表明存在借貸限制的前提下，擁有較多信息的管理者更善于選擇項目（winner-picking），其對內部資源的有效配置使公司價(jià)值增加。作者強調控制權是管理者做出更優(yōu)的決策的有效手段，因為它確保管理者從有盈利的項目中獲得激勵，并且擁有在項目間調配資源的權限。本文的數據表明，第一大股東持股比例小于25%的企業(yè)更傾向于多元化經(jīng)營(yíng)，無(wú)疑擁有了公司控制權的經(jīng)理有動(dòng)力，也有能力實(shí)現內部資源的有效配置。 綜上所述，管理層的winner-picking和其與公司價(jià)值利益的一致性是中國上市公司存在多元化溢價(jià)的根本原因。5.結論及研究不足5.1.本文的結論 通過(guò)內部成長(cháng)或外部成長(cháng)的方式，很多企業(yè)選擇多元化經(jīng)營(yíng)。 本文的研究表明公司價(jià)值較高的企業(yè)傾向于采取多元化經(jīng)營(yíng)；公司的主業(yè)增長(cháng)緩慢促使企業(yè)追求范圍經(jīng)濟；第一大股東持股比例小于25%的企業(yè)也傾向于多元化經(jīng)營(yíng)；而處于競爭激烈行業(yè)的企業(yè)更傾向于集中化，做好主業(yè)。 本文在探討多元化程度與公司業(yè)績(jì)的關(guān)系時(shí)拓寬了研究假設，認為公司的多元化決策與公司價(jià)值是互相影響的。為了控制住多元化決策的內生性，本文從多元化的三個(gè)基本動(dòng)因分析影響公司多元化決策的因素，建立了多元化程度和公司業(yè)績(jì)的聯(lián)立方程模型。Hausman test首先驗證了對多元化程度與公司業(yè)績(jì)的OLS估計確實(shí)是有偏的，即如果不控制多元化決策的內生性，我們很可能會(huì )得出多元化程度和公司業(yè)績(jì)沒(méi)有明顯的相關(guān)關(guān)系的結論。而使用工具變量控制住多元化決策的內生性之后，中國上市公司多元化程度與公司業(yè)績(jì)是顯著(zhù)的正向變動(dòng)關(guān)系，表明從事多元化經(jīng)營(yíng)的上市公司業(yè)績(jì)普遍較高，這和國內大量多元化折價(jià)的實(shí)證結果相反。 本文從多元化的三個(gè)基本動(dòng)因探討影響多元化決策的因素時(shí)，發(fā)現管理層持股比例與多元化程度顯著(zhù)正相關(guān)，管理層與公司價(jià)值利益的一致性部分抵消了經(jīng)理追求個(gè)人效用最大化而采取多元化經(jīng)營(yíng)是的代理成本。而擁有公司控制權的經(jīng)理對公司資源的有效配置增加了多元化公司的價(jià)值。以上原因是中國上市公司存在多元化溢價(jià)的根本原因。5.2.本文的研究不足及未來(lái)的研究方向5.2.1.本文的研究不足 1．數據庫的局限。 由于大部分上市公司沒(méi)有按照《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》的分類(lèi)方法對分行業(yè)資料進(jìn)行披露，導致很多上市公司的業(yè)務(wù)活動(dòng)不能進(jìn)行四位數行業(yè)編碼，甚至不能進(jìn)行兩位數行業(yè)編碼。而業(yè)務(wù)活動(dòng)不能編碼至四位，無(wú)法計算出熵分類(lèi)法的總體多元化程度（DT）和相關(guān)多元化程度（DR）指標。同樣因為行業(yè)編碼的問(wèn)題，使用Lang and Stulz（1994）的多元化貼現值和Berger和Ofek（1995）超額價(jià)值EV對多元化經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)的度量也會(huì )出現偏差。因此，中國上市公司多元化數據庫的不完善影響到了對多元化指標和多元化經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)的度量。 另外，本文刪除了44家分行業(yè)資料披露不詳盡無(wú)法進(jìn)行2位數行業(yè)編碼的公司，這些由于行業(yè)編碼不全而被刪除的樣本，有可能恰恰是業(yè)績(jì)不好的公司。由于這部分公司占總樣本的4.5%，因此，可以忽略不計。并且，由于中國上市公司的數據庫中沒(méi)有母公司分行業(yè)和分部門(mén)的詳細財務(wù)報表，無(wú)法分析各經(jīng)營(yíng)單元之間轉移支付與多元化程度的經(jīng)驗關(guān)系，所以目前還無(wú)法對多元化公司的過(guò)度投資行為和跨行業(yè)補貼問(wèn)題進(jìn)行研究。 2．本文從對過(guò)剩資源的利用、獲得市場(chǎng)勢力、代理問(wèn)題三個(gè)角度研究了公司的多元化決策行為，然而對市場(chǎng)競爭程度指標的度量有一定的困難。一般認為，市場(chǎng)中企業(yè)的換位是反映市場(chǎng)競爭大小的一種重要標志。企業(yè)所在行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度的變化也是度量市場(chǎng)競爭程度的一個(gè)指標。但魏后凱（2003）目前也只能根據全國第三次工業(yè)普查的資料計算出中國主要制造業(yè)行業(yè)1980年、1985年和1995年行業(yè)集中度的變化。5.2.2.未來(lái)的研究方向 本文通過(guò)Hausman test驗證了多元化決策與公司業(yè)績(jì)是相關(guān)的，但是控制多元化決策內生性的方法很多，工具變量選取的不同也會(huì )影響控制效果，因此，對于多元化決策內生性的控制還可以進(jìn)行深入研究。其次，中國上市公司多元化數據庫完善后，對于公司業(yè)績(jì)和多元化指標的度量會(huì )改進(jìn)研究的結果，對于多元化公司的過(guò)度投資行為和跨行業(yè)補貼問(wèn)題也可以進(jìn)行相關(guān)的研究。參考文獻[1] 陳信元、吳英蘊、黃俊.2004.股權結構、多元化經(jīng)營(yíng)與公司業(yè)績(jì)—青鳥(niǎo)系上市公司案例分析.工作論文.[2] 何浚.1998.上市公司治理結構的實(shí)證分析.經(jīng)濟研究.第5期.[3] 金曉斌、陳代云、路穎、聯(lián)蒙珂.2002.公司特質(zhì)、市場(chǎng)激勵與上市公司多元化經(jīng)營(yíng).經(jīng)濟研究.第9期.[4] 李玲、趙瑜綱.1998.中國上市公司多元化經(jīng)營(yíng)的實(shí)證研究.證券市場(chǎng)導報.第5期.[5] 劉力.1997.多元化經(jīng)營(yíng)及其對企業(yè)價(jià)值的影響.經(jīng)濟科學(xué).第3期.[6] 馬洪偉.2002.企業(yè)多元化與績(jì)效研究.華南理工大學(xué)博士論文.[7] 馬洪偉、藍海林.2001.我國工業(yè)企業(yè)多元化程度與績(jì)效研究.南方經(jīng)濟.第9期.[8] 秦拯、陳收、鄒建軍.2004b.中國上市公司的多元化經(jīng)營(yíng)與公司治理結構.管理學(xué)報.第1卷第2期.[9] 蘇冬蔚.2004.多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值：我國上市公司多元化溢價(jià)的實(shí)證分析.工作論文.[10] 魏鋒、冉光和、曾國平.2004.管理股權比例、公司投資行為與公司價(jià)值.工作論文.[11] 魏后凱.2003.市場(chǎng)競爭、經(jīng)濟績(jì)效與產(chǎn)業(yè)集中.經(jīng)濟管理出版社.[12] 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