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對我國上市公司兼并收購的實(shí)證研究
一、公司接管市場(chǎng)與收購兼并活動(dòng)
公司治理的內外部機制都是用于激勵、監督管理者，甚至更換不合格的管理者。其中外部接管市場(chǎng)是公司治理的一個(gè)重要的外部治理機制。所謂接管市場(chǎng)(takeover market)，又稱(chēng)公司控制權交易市場(chǎng)(market for corporate control)，它是指通過(guò)收購兼并取得對企業(yè)的控制，達到接管和更換不良管理層的目的。收購兼并的具體形式可以是從市場(chǎng)上逐步買(mǎi)入小股東的股票，也可以是從大股東手中批量購入。通過(guò)接管市場(chǎng)可以形成對不良管理者進(jìn)行替代的持續性外部威脅，這種外部威脅在美英模式的公司治理體制中發(fā)揮著(zhù)非常重要的作用。
公司接管市場(chǎng)一般的作用機理是：當某公司因管理不良導致業(yè)績(jì)和形象惡化時(shí)，股東會(huì )拋售或尋機轉讓公司股票，股價(jià)會(huì )下跌，公司從證券市場(chǎng)上融資的成本會(huì )提高。這時(shí)新的投資者通過(guò)收購公司股票或收集其他股東的代理權來(lái)接管公司的控制權，并調整董事會(huì )和經(jīng)理人層，整頓公司業(yè)務(wù)。
因此，公司接管市場(chǎng)并不是一個(gè)實(shí)際意義上的市場(chǎng)，而是特指發(fā)生公司間收購兼并活動(dòng)的一個(gè)虛擬的領(lǐng)域，它既包括證券二級市場(chǎng)，也包括場(chǎng)外股權交易市場(chǎng)，還包括一切可以實(shí)現產(chǎn)權轉讓的有形或無(wú)形的方式或場(chǎng)所。作為公司治理的外部機制，兼并收購和公司接管市場(chǎng)這兩個(gè)名詞實(shí)際上是相通的，只是國外的研究更多地愿意使用公司接管市場(chǎng)這一概念，使其更協(xié)調地和經(jīng)理人市場(chǎng)等其他外部市場(chǎng)并列在一起，構成公司治理的外部機制。
二、公司接管市場(chǎng)與其他公司治理機制
公司治理的核心是實(shí)現外部投資者有效的監督，實(shí)現這種監督的機制包括內部監督機制和外部監督機制。前者主要是通過(guò)股東會(huì )、董事會(huì )對經(jīng)理層的約束和控制實(shí)現，外部監督機制一般包括產(chǎn)品市場(chǎng)的競爭、經(jīng)理市場(chǎng)和公司接管市場(chǎng)。
從發(fā)達國家的情況來(lái)看，各國的監督機制也各有特色。以美國、英國為代表的國家較多地是借助于股票市場(chǎng)的評價(jià)和外部接管市場(chǎng)的制約，以日本、德國為代表的國家更多地是依靠法人間的相互持股和銀行持股。這兩種體制應該說(shuō)各有優(yōu)劣，但當20世紀90年代日本經(jīng)濟體制出現問(wèn)題時(shí)，有研究者將其部分歸因于公司治理方面的缺陷，即缺乏接管市場(chǎng)的作用。
作為一種公司治理機制，接管市場(chǎng)盡管存在一些缺陷，但仍普遍被視為約束和控制公司管理層的根本性手段，特別是在其他治理機制不能發(fā)揮作用的情況下，投資者只能借助于這種成本昂貴的機制。
三、對公司接管市場(chǎng)治理效果的檢驗研究
西方經(jīng)濟學(xué)家對公司接管市場(chǎng)在公司治理中所發(fā)揮的作用進(jìn)行了大量細致的實(shí)證研究。這些實(shí)證研究主要探討了公司接管市場(chǎng)在何種情況下會(huì )取代其他公司治理機制（特別是內部治理機制）發(fā)揮關(guān)鍵的治理作用：一是行業(yè)因素，二是董事會(huì )組成（特別是獨立董事占比），三是無(wú)形資產(chǎn)存量，四是管理層特征。Morck、Sheleifer和Vishny(1988)對1980年《財富》雜志500家公司在1981～1985年間發(fā)生的兼并收購進(jìn)行了抽樣分析，研究結果表明，當公司業(yè)績(jì)大大低于行業(yè)水平時(shí)，董事會(huì )撤換最高管理人員的可能性就提高了；但是當全行業(yè)都發(fā)展不好時(shí)，董事會(huì )就發(fā)揮不了應有的作用，而此時(shí)實(shí)現撤換管理人員功能的是公司接管市場(chǎng)上的敵意接管。原因是全行業(yè)同時(shí)面對的困境與單個(gè)公司自身的問(wèn)題不同，內部治理機制（例如董事會(huì )）很難通過(guò)采取有效的措施加以解決，因為董事會(huì )很難判斷公司經(jīng)營(yíng)不好是因為管理人員的問(wèn)題還是行業(yè)的系統風(fēng)險造成的。這時(shí)外部的收購兼并者就有機可乘了，當他們成功入主后，通過(guò)帶入新的管理因素或業(yè)務(wù)內容來(lái)提升公司的盈利水平和市場(chǎng)價(jià)值。Morck、Sheleifer和Vishny的研究還發(fā)現，那些擁有大量無(wú)形資產(chǎn)而近期發(fā)展低于行業(yè)水平的公司，更加可能成為兼并收購的對象。最后，Morck、Sheleifer和Vishny指出，管理層的特征對于兼并收購是否能夠發(fā)揮治理效用也很重要。如果管理層中存在創(chuàng )始人家族的成員，那將減少被兼并收購的可能性。
Weisbach(1988)所做的一項研究檢驗了內、外部董事在監督高層管理者方面的不同行為以及與兼并收購的關(guān)系，發(fā)現以外部董事為主的董事會(huì )比以?xún)炔慷聻橹鞯亩聲?huì )更容易撤換公司的首席執行官，而外部董事為主的公司被兼并收購的比例遠遠低于以?xún)炔慷聻橹鞯墓尽?BR> 國內專(zhuān)門(mén)研究接管市場(chǎng)的文獻不多，大多數是在研究公司治理時(shí)附帶提及的。少數研究接管活動(dòng)的學(xué)者主要集中在兩個(gè)方面：一是討論兼并收購對提升公司績(jì)效所起的作用（龔玉池，2001）；二是討論兼并收購對上市公司股價(jià)變動(dòng)的影響（高見(jiàn)、陳歆瑋，2000；馮根福、吳林江，2001），或是上述兩種研究兼而有之（萬(wàn)朝嶺、儲誠忠、李翔、袁國良，2000）。此外，還有少數學(xué)者開(kāi)始從公司治理的角度出發(fā)研究接管市場(chǎng)所發(fā)揮的治理功能（裴武威，1999），并通過(guò)實(shí)證分析初步揭示了兼并收購對上市公司治理結構所產(chǎn)生的影響，但未能深入剖析接管市場(chǎng)在我國發(fā)生作用的機制和影響其治理功能的因素。因此，考察我國接管市場(chǎng)的治理功能方面的研究仍然是處于空白狀態(tài)，本文研究這一問(wèn)題的主要目的在于探索接管市場(chǎng)發(fā)揮治理功能的決定因素，并據此提出政策建議。
公司兼并收購的治理效果的統計分析
各種研究顯示，在接管市場(chǎng)對上市公司發(fā)生治理作用的路徑上有幾個(gè)關(guān)鍵機制：一是并購方取得控股地位，二是新的控股股東改組董事會(huì )、更換高管人員，三是治理結構改變所產(chǎn)生的治理效果體現在業(yè)績(jì)變化上。圍繞接管市場(chǎng)作用機制的關(guān)鍵點(diǎn)，參考國外研究的一般方法并結合國內上市公司的實(shí)際情況，我們選取了1997年至2001年5年間發(fā)生了第一大股東變更的392家上市公司作為研究樣本。選取1997年以后的數據主要是由于在此之前幾乎沒(méi)有發(fā)生由于股權變動(dòng)所帶來(lái)的高管變動(dòng)。由于董事會(huì )在公司治理中起到非常重要和核心的作用，而在我國的上市公司中，董事長(cháng)是董事會(huì )的核心人物，其人選的變動(dòng)能夠在很大程度上代表上市公司治理結構所發(fā)生的變化，因此我們主要關(guān)注這些發(fā)生并購的上市公司的董事長(cháng)的變動(dòng)情況。我們把董事長(cháng)的變動(dòng)情況分為三種：一是無(wú)變化，即原董事長(cháng)繼續擔任原職；二是溫和變化，即董事長(cháng)發(fā)生了變更，但是董事會(huì )的變化比例小于50%；三是劇烈變化，即董事長(cháng)發(fā)生了變更，而且董事會(huì )變化比例大于50%。
我們所選定的樣本公司在并購當年所發(fā)生的高管變動(dòng)如表1所示。
表1 發(fā)生并購公司的高管變動(dòng)情況
第一大股東 高管無(wú)變化 高管溫和變化 高管劇烈變化
發(fā)生變更的公司
1997 47 32 7 8
1998 74 38 16 20
1999 94 66 13 15
2000 91 44 17 32
2001 86 54 11 20
合計 392 234 64 95
表2則提示了1997年以來(lái)各年度發(fā)生第一大股東變更的公司在發(fā)生并購后的1～3年的業(yè)績(jì)變化幅度。我們以經(jīng)過(guò)行業(yè)調整后（注：行業(yè)調整即單個(gè)公司的凈資產(chǎn)收益率減去行業(yè)平均的凈資產(chǎn)收益率之后的值。）的凈資產(chǎn)收益率的絕對變化量作為對經(jīng)營(yíng)狀況變化程度的量度指標。
表2 發(fā)生并購公司的經(jīng)營(yíng)狀況統計(%)
1年業(yè)績(jì)變化比率 2年業(yè)績(jì)變化比率 3年業(yè)績(jì)變化比率
1997 0.88 -5.56 -22.89
1998 0.07 7.53 0.83
1999 1.70 0.88 6.29
2000 -3.14 17.86
2001 -7.88
統計結果顯示，在早期的上市公司并購中，高管變動(dòng)的幅度較少，而經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)則呈現典型的短期效應，即發(fā)生并購當年業(yè)績(jì)短暫提升，長(cháng)期內則故態(tài)復萌；而在近期的上市公司并購中，高管變動(dòng)增多，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)的改善逐漸呈現長(cháng)期化的特點(diǎn)。
上述統計結果及推論與我國上市公司并購活動(dòng)在不同階段的發(fā)展特點(diǎn)較為吻合。1997年上市公司所發(fā)生的并購，很大程度上是在“十五大”提出“對國有企業(yè)實(shí)施戰略性改組”系列政策背景下由各地方政府有目的的“保配”、“保殼”的大手筆所形成的，其特點(diǎn)表現為國有股的轉讓、無(wú)償劃撥與上市公司的徹底資產(chǎn)大置換相結合。這種非市場(chǎng)化的并購活動(dòng)，并不是以改善上市公司治理結構為目的，而是以短期業(yè)績(jì)的改善為目的，因此在并購以后呈現換湯不換藥的特點(diǎn)，即主營(yíng)業(yè)務(wù)可能完全改變，但是仍然保留原有的領(lǐng)導班子和高管人員。
1999年以后，隨著(zhù)《證券法》的出臺以及證監會(huì )一系列打擊虛假重組政策措施的出臺，上市公司的并購逐步走向具有實(shí)質(zhì)內涵的戰略性并購，并購活動(dòng)逐漸擺脫了地方政府或主管部門(mén)操縱下的資產(chǎn)置換游戲的色彩，民營(yíng)企業(yè)的介入大大拓展了其市場(chǎng)化的內涵，一個(gè)直接的表現就是高管人員的變動(dòng)幅度加大。
公司接管市場(chǎng)的治理效果分析
上文的統計分析表明，我國上市公司并購活動(dòng)所帶來(lái)的高管人員的變動(dòng)，在一定程度上決定了并購活動(dòng)改善上市公司經(jīng)營(yíng)績(jì)效的有效性和持續性，不能有效更換高管人員的并購活動(dòng)無(wú)法在長(cháng)期內持續改善上市公司業(yè)績(jì)。因此，高管人員的變換程度可以在一定程度上作為衡量公司接管市場(chǎng)所發(fā)揮的治理效果的指標。
在并購活動(dòng)中，是什么因素決定高管人員的更換呢？下文我們采用多元回歸的分析方法對作用于接管市場(chǎng)這一關(guān)鍵點(diǎn)的因素進(jìn)行實(shí)證研究。
一、研究方法
1.樣本數據的選取
樣本來(lái)源于深滬兩市的A股上市公司。選取條件為：(1)1997年以來(lái)第一大股東發(fā)生變換；(2)不屬于金融行業(yè)；(3)排除遭停牌處理或業(yè)績(jì)極差并多年無(wú)實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的公司。最終滿(mǎn)足這3個(gè)條件的有效樣本共392家，數據處理通過(guò)“巨靈北斗星證券分析系統1.0”完成。
2.被解釋變量發(fā)生并購的上市公司的高管人員的變化程度通過(guò)引入多元啞變量來(lái)表達，其中高管無(wú)變化定義為0，高管溫和變化定義為1，高管劇烈變化定義為2。對高管這三種變化的定義與前文一致。判斷高管的變化程度是以發(fā)生第一大股東變化年度的年報所披露的高管名單與前一年年報的披露情況相比較得到。
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