我國外匯儲備適度規模研究

截至2005年6月末，我國外匯儲備已達到7109.73億美元，繼續保持快速增長(cháng)，今年上半年外匯儲備增加額為1010.41億美元，比去年同期增加額549.19億美元多增461.22億美元。自2002年底人民幣升值論以來(lái)，我國外匯儲備保持了較快的增加，與此同時(shí)關(guān)于我國外匯儲備規模是否太大的話(huà)題也經(jīng)常被提起。從傳統的和觀(guān)念來(lái)看，外匯儲備的主要用途是作為備用的國際支付手段，彌補國際收支逆差。如果單純從貿易收支的角度來(lái)看，我國的外匯儲備無(wú)疑是過(guò)量了。然而，隨著(zhù)全球一體化不斷深化、資本流動(dòng)日益加劇、金融工具不斷出現，以及金融危機的破壞性不斷增加且危機的難以預測性等，一國外匯儲備的適度規模已經(jīng)不能單純的以進(jìn)口規模和進(jìn)口付匯需要來(lái)考量。
一、外匯儲備適度規模理論及演變
在30年代大蕭條及之后凱恩斯主義盛行的下，二次大戰后國際儲備緩解一國外部脆弱性的作用日益受到重視。戰后成立的國際貨幣基金組織（IMF）將一國出口變動(dòng)性作為各國份額的五個(gè)因素之一，這是國際組織將一國對外貿易與國際儲備聯(lián)系起來(lái)的最早的實(shí)踐。20世紀50年代初，美國經(jīng)濟學(xué)家特里芬提出一國的儲備規模應該與貿易量呈線(xiàn)形掛鉤，儲備/進(jìn)口比（以下為R/I）應成為規模適度性的衡量指標。IMF于1953年應聯(lián)合國要求首次計算儲備規模的適度水平，其人員指出一國儲備規模適度性并不是簡(jiǎn)單的數字關(guān)系，而是與國際信貸體系有效性、匯率模式、貨幣及財政政策的合理程度、政策目標及國家程度相關(guān)聯(lián)。1958年，IMF研究人員進(jìn)一步指出由于對外貿易是國際收支中最重要的項目，儲備規模首先應與貿易額相聯(lián)系，并且通過(guò)比較出各國傾向于將R/I比保持在30%-50%的水平上。特里芬認為30%底限太低，建議將最低比例提高到35%。1966年Heller首次在儲備規模適度性上引用邊際效用及邊際成本的，即一國為了擁有在出現收支赤字時(shí)具有穩定消費及產(chǎn)出的效用必須付出機會(huì )成本（即儲備收益率與資本收益率之差），儲備規模應為邊際效用等于邊際成本的點(diǎn)。但是由于各國中央銀行毫無(wú)例外的屬于風(fēng)險規避型，關(guān)于機會(huì )成本的研究缺乏實(shí)證支持�？傊�，關(guān)于國際儲備規模適度性的研究并沒(méi)有定論，也沒(méi)有各國應該保持多少儲備才合適的統一指標。
在實(shí)踐中，滿(mǎn)足三個(gè)月進(jìn)口量的儲備額由于簡(jiǎn)單明了、易于計算和衡量而被普遍采用。然而這并非是一個(gè)完美的衡量指標。隨著(zhù)國際收支的日益復雜化，特別是國際資本流動(dòng)加劇及金融危機頻繁發(fā)生，國際金融機構和學(xué)術(shù)界不斷提出補充性意見(jiàn)，試圖找出度量外匯儲備適度規模的新方法或新模型。
1997年亞洲金融危機的爆發(fā)給各國特別是亞洲國家帶來(lái)了經(jīng)驗教訓，讓各國看到通過(guò)合理的資產(chǎn)及負債匹配管理降低一國資本抽逃不確定性的重要性。同時(shí)也激發(fā)了對國際儲備規模性研究的又一次高潮。格林斯潘（1999年）認為新興市場(chǎng)國家必須考慮到資本流動(dòng)的重要性，儲備必須包括短期外債的數量。Bussiere和Mulder（1999）通過(guò)對IMF早期預警系統（EarlyWarningSystems，EWS）的分析得出保持高的流動(dòng)性將降低當國內經(jīng)濟出現危機時(shí)抵御外部襲擊的脆弱性，主張儲備數至少得保證能償還短期外債。Feldstein（1999）認為以進(jìn)口來(lái)衡量?jì)�備規模的傳統觀(guān)點(diǎn)忽略了貨幣危機是由資本流動(dòng)引起而不是貿易融資引起的事實(shí)，而大量的儲備能降低金融危機的可能性并提高公眾對貨幣的信心；當一國貨幣高估，該國應持有更大數量的儲備。許多貨幣危機有力地證明了持有大量?jì)�備的國家在金融危機中抗沖擊的能力較強。
前阿根廷財政部長(cháng)PabloGuidotti提議各國將自身的外部資產(chǎn)和外債進(jìn)行比配管理，即儲備需能保證償還在一年內需要償還的外債。格林斯潘對此提出了進(jìn)一步的修改建議，建議商業(yè)銀行的風(fēng)險流動(dòng)性方法，即計算在所有外部資產(chǎn)及債務(wù)的組合之下一國外部流動(dòng)性狀況，選擇有95%可能性保證近一年內外部流動(dòng)性能滿(mǎn)足需求的儲備水平。兩人分析的落腳點(diǎn)是對一國儲備的外部需求。
二、儲備量適度規模分析模型
對一國儲備的需求有來(lái)自外部的，如外債及利潤匯回，也有內部的，如境內機構資金外逃。在考察了各種儲備理論后，我們認為以進(jìn)口、短期外債、M2三個(gè)指標來(lái)衡量?jì)�備適度規模較為合理。
第一個(gè)是R/I比。盡管儲備至少滿(mǎn)足3個(gè)月進(jìn)口額的衡量標準并不完美，但仍是一個(gè)廣泛被采用的比例。進(jìn)口會(huì )帶來(lái)對外償付義務(wù)，的確是未來(lái)消耗儲備的一個(gè)重要項目，在考慮儲備規模大小時(shí)，應該考慮進(jìn)口狀況�，F在一般認為，外匯儲備能滿(mǎn)足3-6月的進(jìn)口額為宜。
第二個(gè)因素是儲備與短期外債比（R/STED）。短期外債是一國在近期需償還的外部債務(wù)，為了保持必要的對外償債能力，持有相應數量的儲備是必須的。許多關(guān)于20世紀90年代危機預測的實(shí)證研究得出短期外債與儲備比是決定一國發(fā)生金融危機可能性的重要因素，太低的比例引發(fā)金融危機的可能性增加。該比例較低的國家如印度尼西亞、韓國、泰國、菲律賓、馬來(lái)西亞均遭受了亞洲金融危機的重創(chuàng )，其中韓國1996年持有的儲備僅為短期外債的54%。危機之后，韓國開(kāi)始重視增加外匯儲備，當前韓國持有的外匯儲備排名世界第四，為2050億美元。以R/STED衡量國際儲備規模的做法已獲得廣泛認可，實(shí)踐上也具有很高的合理性。一般認為儲備至少應該滿(mǎn)足短期外債數。從實(shí)際情況來(lái)看，實(shí)行管理浮動(dòng)及固定匯率的國家中該比例較浮動(dòng)匯率國家高，以1999年底為例，前者比例是283%，后者比例是159%。
第三個(gè)指標是儲備與貨幣供給量之比。在EWS中儲備與貨幣供給量之比作為一個(gè)金融危機預測指標。由于M2代表著(zhù)境內機構及個(gè)人提供了購買(mǎi)國外資產(chǎn)的必要國內流動(dòng)性，因此M2的大小隱含著(zhù)國內或個(gè)人資產(chǎn)轉移的潛在風(fēng)險。當公眾對一國貨幣的信心下降，資本外逃就會(huì )增長(cháng)。雖然為了防止資本外逃時(shí)對儲備的過(guò)度消耗，理論上最理想是持有與M2等量的儲備，但是考慮到儲備具有持續上升的邊際成本的特點(diǎn)，最佳儲備量不并需要滿(mǎn)足貨幣供應量。一般來(lái)說(shuō)，對于實(shí)施盯住匯率及固定匯率制的國家，這個(gè)比例控制在10%-20%即可；對于浮動(dòng)匯率國家，在5%-10%之間即可。不過(guò)，對于經(jīng)濟狀況良好、金融運行穩健及穩定的國家，資本轉移的可能性較小，這個(gè)比例可以相應下調。
三、將模型用于我國的儲備需求
我們認為對我國儲備的需求既有外在的也有內在的因素，以上三個(gè)比例基本能反映了這兩種需求量�，F以2004年度有關(guān)數據來(lái)測量我國需要的適度外匯儲備規模。
據海關(guān)統計，我國2004年全年進(jìn)口額為5614億美元，按3-6個(gè)月進(jìn)口量得出1403.5-2807億美元。
2004年末我國M2為25.32萬(wàn)億元，采用M2的10%-20%比例計算得出3059.3-6118.6億美元，再考慮到我國國家風(fēng)險0.43[1]，得出1315.5-2631.0億美元。鑒于我國實(shí)施資本管制，資本外逃的數量較低。從最常采用的反映資本外逃數的凈誤差與遺漏數來(lái)看，我國在1994年至2004年期間資本外逃平均為147.5億美元。在1997年人民幣面對巨大貶值壓力時(shí)資本外逃也不過(guò)為169億美元。因此，結合近幾年資本外逃的實(shí)際情況來(lái)看，這一指標我國可以取下限，即1315.5億美元。
2004年末我國短期外債余額1043.1億美元，未來(lái)1年內到期的中長(cháng)期轉短期余額為74.35億美元，2004年度外方投資收益匯出為226.8億美元，應付外方股利和未分配利潤中外方享有部分為328億美元（此指標為2003年末統計數，2004年末數據未獲得，考慮對整體不大，可替用），幾項加總為1672.25億美元。
以上三項合計為4391.25-5794.75億美元。這個(gè)數字可以說(shuō)是我國為了保證正常對外流動(dòng)性所必須持有的較為適度的儲備規模。這個(gè)數字也許會(huì )引起爭議，不過(guò)它的計算思路還是有可取之處的。
四、當前我國外匯儲備并未明顯過(guò)剩
2004年的實(shí)際外匯儲備額6099億美元與以上根據2004年度的有關(guān)數據測算出外匯儲備適度規模相比，可以發(fā)現雖然要多些但并未明顯的過(guò)多。
我們認為，考察我國外匯儲備的快速增長(cháng)情況是否合理和正常必須放在整個(gè)國際環(huán)境下進(jìn)行，單單考慮我國自身情況不可能得出全面的認識。
1．近年來(lái)家的外匯儲備出現了普遍快速增加的勢頭。二戰后初期，除美國外，幾乎所有國家都幾乎沒(méi)有外匯儲備，根本談不上滿(mǎn)足三個(gè)月進(jìn)口量的儲備規模。隨著(zhù)西歐各國和日本恢復，全球外匯儲備開(kāi)始逐步增長(cháng)，到1960年，全球儲備資產(chǎn)（除去黃金儲備，下同）達到220.64億美元，剛好能滿(mǎn)足兩個(gè)月的進(jìn)口，化國家持有153.01億美元，能滿(mǎn)足2.09個(gè)月的進(jìn)口額，高于全球平均水平，發(fā)展中國家僅能滿(mǎn)足1.77個(gè)月。到1970年，發(fā)展中國家的外匯儲備水平超過(guò)了工業(yè)化國家，上升到滿(mǎn)足2.36個(gè)月的進(jìn)口量，而發(fā)達國家則微幅下降為2.05個(gè)月。到1990年，全球外匯儲備規模達到了滿(mǎn)足三個(gè)月進(jìn)口量的規模，發(fā)展中國家外匯儲備能滿(mǎn)足4.25個(gè)月進(jìn)口，發(fā)達國家為2.71個(gè)月。到1995年，全體發(fā)展中國家持有的外匯儲備量首次超過(guò)工業(yè)化國家，儲備規模為5.07個(gè)月進(jìn)口額，工業(yè)化國家僅為2.53個(gè)月。到2003年底，發(fā)展中國家的外匯儲備已能滿(mǎn)足8.52個(gè)月的進(jìn)口，而工業(yè)化國家僅為2.98個(gè)月。整體上來(lái)看，自1960年以來(lái)，發(fā)達國家的外匯儲備規模在2-3個(gè)月進(jìn)口量的規模，變化不大（如果不考慮日本在內，整個(gè)發(fā)達國家的外匯儲備水平是凈下降的）；而全體發(fā)展中國家的外匯儲備規模則從不到2個(gè)月進(jìn)口水平，上升至能滿(mǎn)足近9個(gè)月的進(jìn)口，規模增加了近5倍。
2．橫向來(lái)看，我國的外匯儲備水平在高儲備國家中位置居中。從2004年末的外匯儲備來(lái)看，我國的外匯儲備能滿(mǎn)足13個(gè)月的進(jìn)口，而日本是22個(gè)月，中國省為17.3個(gè)月，俄羅斯為13個(gè)月，印度為16.5個(gè)月，韓國為10.5個(gè)月。從外匯儲備占GDP的比重來(lái)看，我國為37%，日本為17.6%，俄羅斯為17.6%，印度為19.8%，韓國為29.2%，中國臺灣省為79.2%，新加坡為120%。綜合來(lái)看，我國的外匯儲備水平在高儲備國家中居于中間位置，還不能說(shuō)是嚴重過(guò)剩。
3．近年來(lái)發(fā)展中國家出現的危機表明，按滿(mǎn)足3個(gè)月進(jìn)口之需衡量外匯儲備是否適度已經(jīng)不再適用。在1996年，泰國持有外匯儲備能夠滿(mǎn)足7月進(jìn)口之需，印度尼西亞能夠滿(mǎn)足5個(gè)月，馬來(lái)西亞也能滿(mǎn)足4個(gè)多月，但是他們都發(fā)生了嚴重的金融危機，并且危機首先在外匯儲備相對更充足的泰國發(fā)生。盡管高水平的外匯儲備未能阻止金融危機的爆發(fā)，但是在國際上仍一直認為對于發(fā)展中國家來(lái)說(shuō)，充足的外匯儲備水平有利于防止金融危機的爆發(fā)。其實(shí)，重要的是如何衡量外匯儲備是否充足和適度，除了考慮進(jìn)口因素外，也要考慮債務(wù)特別是到期債務(wù)量、國外投資者收益匯出及未分配利潤、潛在的資本外逃等因素。從發(fā)生金融危機的國家來(lái)看，盡管外匯儲備能夠滿(mǎn)足超過(guò)3個(gè)月的進(jìn)口額，但是如果考慮到以上因素，則都顯不足了，這也就是危機爆發(fā)的原因之一。具體到我國，盡管我國自1994年匯率并軌以來(lái)一直為貿易順差，為彌補或防止貿易逆差的外匯儲備似乎并無(wú)實(shí)際需求，但是我們也要看到我國借有大量的外債，每年還本付息的負擔較重；另外，經(jīng)過(guò)多年的利用外資，在我國的外資存量已超過(guò)2000億美元，外商投資每年獲得的投資利潤以及未分配都比較客觀(guān)；此外，由于眾多方面的原因我國潛在的資本外逃對外匯需求也很巨大。因此，對于如何衡量我國的外匯儲備適度規模時(shí)絕不能單看進(jìn)口規模，而實(shí)際上我國外匯儲備需要應對的可能不是貿易逆差時(shí)進(jìn)口的支付需要，而是要應付未來(lái)可能發(fā)生的資本流出。
總之，盡管從上難以確定我國外匯儲備適度規模的具體金額，但是毫無(wú)疑問(wèn)，我國的外匯儲備出現了一定程度的過(guò)剩。不過(guò)令人欣慰的是，一是與有關(guān)國家相比我國外匯儲備規模不算嚴重過(guò)剩，從存量來(lái)看，外匯儲備的少量過(guò)剩不會(huì )引起較嚴重；二是今年7月21日實(shí)行人民幣匯率改革改變了過(guò)去單一盯住美元的做法，開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎的、一攬子貨幣進(jìn)行調節的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，新的人民幣匯率制度的實(shí)行將逐步增加人民幣匯率的彈性，并逐漸引導市場(chǎng)的預期向供求均衡方向發(fā)展，央行也能從維護人民幣對美元固定匯率中漸進(jìn)抽身，從而最終遏制外匯儲備的高速增長(cháng)。
1．Flood，Robert and Nancy Marion，2002，

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