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對外匯儲備適度規模的分析：理論方法與中國實(shí)證
摘 要：截止到2006年9月末我國外匯儲備余額已達9，879億美元，然而外匯儲備和其他很多經(jīng)濟變量一樣存在一個(gè)適度規模的問(wèn)題。本文首先介紹了衡量外匯儲備適度規模的幾種主要的方法；然后對我國外匯儲備的適度規模進(jìn)行了實(shí)證分析；最后針對我國超額外匯儲備的管理問(wèn)題提出了一系列的建議。 關(guān)鍵詞：外匯儲備 ；規模；適度 Abstract：Until the end of September of 2006， the balance of China's foreign exchange reserves has reached 987.9 billion US dollars. However， foreign exchange reserves and other economic variables should have a proper scale. This paper introduces several main methods for measuring proper scale of foreign exchange reserves， makes empirical analysis of proper scale of China's foreign exchange reserves and gives a series of suggestions according to China's huge foreign exchange reserves management. Key words：foreign exchange reserves； scale； properness外匯儲備作為平衡該國國際收支、穩定該國貨幣的匯率、維護國家資信和防范經(jīng)濟金融風(fēng)險的金融資產(chǎn)，其額度如果過(guò)低，是不合時(shí)宜的。然而外匯儲備額度過(guò)高又等于使這部分可用做投資的資產(chǎn)閑置，因為持有外匯儲備的同時(shí)，就意味著(zhù)放棄了在國內使用它所可能獲得的收益。因此外匯儲備和其他很多經(jīng)濟變量一樣存在一個(gè)適度規模的問(wèn)題。尤其是我國自1996年末外匯儲備首次突破1000億美元以來(lái)，就一直是處于迅速增加的趨勢。近兩年，我國外匯儲備更是以每年2000億美元的速度攀升，2006年2月份超過(guò)日本成為世界第一外匯儲備國。中國人民銀行公布的數字表明截止到2006年9月末，外匯儲備已達9879億美元，距1萬(wàn)億美元僅差121億美元。按照前9個(gè)月平均每月增長(cháng)187.7億美元的速度，我國外匯儲備在11月初即可增至1萬(wàn)億美元。我國的外匯儲備規模是否適度?如果過(guò)剩，如何運用和管理超額的儲備?這些問(wèn)題已成為理論界爭論和研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。
一.衡量外匯儲備適度規模的理論方法
1.比例分析法
決定適度儲備量的比例分析法是采用儲備與其他一些經(jīng)濟變量的比例水平來(lái)衡量?jì)溥m度性的一種常規方法，經(jīng)常使用的比例關(guān)系有儲備對進(jìn)口(R/M )、儲備對國民生產(chǎn)總值(R/GNP)以及儲備對外債(R/D)的比例關(guān)系，其中儲備對進(jìn)口的比例關(guān)系最流行。R/M最早是由美國著(zhù)名經(jīng)濟學(xué)家R..Triffin所倡導，這種方法是他在對1950-1957年間12個(gè)主要國家的儲備變動(dòng)情況進(jìn)行實(shí)證研究后于1960年在《黃金和美元危機》一書(shū)中提出來(lái)的。
Triffin認為，評價(jià)一國一段時(shí)期的儲備適度性水平需要考慮多種因素，但考慮到數據的可得性和計算的簡(jiǎn)便性，需要選擇一種合適的方法。他提出，儲備對于年進(jìn)口的比率就是這樣一種合適的方法。Triffin根據實(shí)證研究得出的結論是，一國的儲備對進(jìn)口的比例一般以40%為適度，低于30%就需采取調節措施，最低不能小于20%。按全年儲備額對進(jìn)口的比率計算約25%，即一國的儲備量應以滿(mǎn)足三個(gè)月的進(jìn)口為宜。這種儲備適度性決定理論的最大優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)單易行，它直截了當地提出了一個(gè)明確的儲備量指標，因此被普遍接受并廣泛運用于實(shí)踐。除R/M比率之外，儲備對國民生產(chǎn)總值(R/GNP)、儲備對外債(RID)的比率也被用來(lái)作為判斷一國儲備適度性的標準。這些比率的提出，對R/M比率起到了一定的補充作用。
2. 成本收益法
孔立平：對外匯儲備適度規模的分析：理論方法與中國實(shí)證西方經(jīng)濟學(xué)認為，要實(shí)現最大的經(jīng)濟福利，必須使這一經(jīng)濟行為的邊際成本等于所獲得的邊際收益，從而達到一種利潤最大化的最適度狀態(tài)。自20世紀60年代以來(lái)，這種成本收益法被一些經(jīng)濟學(xué)家用來(lái)研究外匯儲備的適度規模問(wèn)題。福利最大化的條件是邊際成本等于邊際收益，確定最佳儲備量水平也可以運用這一理論。在這里，持有儲備的成本不是指儲備貨幣的生產(chǎn)費用或保管費用，而是指犧牲運用其它真實(shí)資源的機會(huì )成本，其邊際機會(huì )成本呈遞增性。根據成本收益法，確定一國最佳儲備量的條件可表示如下：
dC/dR=dB/dR(1)
式中，C為持有儲備的機會(huì )成本，B為持有儲備產(chǎn)生的收益，R表示持有的儲備量。運用成本收益法探討儲備需求并將其模型化、具體化的經(jīng)濟學(xué)家，主要有H. R. Heller和J. P. Agarwal。
由于A(yíng)garwal模型是在Heller模型基礎上，克服Heller模型的某些不足，充分考慮到發(fā)展中國家和發(fā)達國家在制度和結構方面的差別，主要為發(fā)展中國家建立起來(lái)的一個(gè)儲備決定模型。因此我們主要介紹Agarwal模型。按照Agarwal確定儲備需求的標準，發(fā)展中國家的儲備持有量，必須能使其在既定的固定匯率上融通其在計劃期內發(fā)生的預料之外的國際收支逆差，同時(shí)使該國持有儲備的成本與收益相等。至于如何確定持有儲備的機會(huì )成本和收益，Agarwal認為，用儲備貨幣進(jìn)口必需的投入后能夠生產(chǎn)出來(lái)的那部分國內產(chǎn)品就是持有儲備的機會(huì )成本。對于持有儲備的收益，Agarwal是用一國在發(fā)生短暫的、意外的國際收支赤字時(shí)因持有儲備而避免不必要的調節所節省的國內總產(chǎn)出來(lái)表示的。因為如果沒(méi)有儲備，在發(fā)生國際收支赤字時(shí)，政府就會(huì )對進(jìn)口實(shí)行直接限制或實(shí)行外匯管制政策，減少進(jìn)口，從而改善國際收支狀況。相反，如果該國有充足的儲備來(lái)彌補赤字，那么就不必壓縮會(huì )影響生產(chǎn)能力的進(jìn)口，也就不至于導致收入的成倍縮減。
在此基礎上，Agarwal建立了如下的最優(yōu)儲備規模決定模型：
其中，D是國際收支逆差額，π為逆差出現的概率；m是該國單位資本的產(chǎn)出效率，即資本產(chǎn)出比率的倒數；q1是該國追加資本中的進(jìn)口比重；q2是進(jìn)口資本品占該國總產(chǎn)出的比重。
3. 因素分析法
近年來(lái)，隨著(zhù)我國對外經(jīng)濟的高速發(fā)展，如何使其迅速膨脹的外匯儲備控制在合理規模，引起了經(jīng)濟理論界的普遍關(guān)注。下面是我國經(jīng)濟學(xué)者運用因素分析法外匯儲備適度規模的兩個(gè)模型。
(1) 胡援成模型
胡援成根據中國的具體情況，認為建立適合中國國情的外匯儲備適度規模模型，主要應考慮以下幾個(gè)因素：a外匯儲備與貿易進(jìn)口額的比率；b國民經(jīng)濟所處的發(fā)展階段和水平；c持有外匯儲備的機會(huì )成本；d償還外債本息的數額；e外商直接投資資金回流的外匯支付；f一國金融當局外匯政策的需要。
根據上述因素分析，設所需要的適度外匯儲備量為R，年進(jìn)口總額為M，外匯儲備可滿(mǎn)足年進(jìn)口付匯的比例為g，外債余額為D，年還本付息用匯占外債余額的比例h，外商直接投資總額為K，利潤匯出用匯比例為s，國家為平抑外匯市場(chǎng)波動(dòng)穩定匯率所需要的外匯儲備額為E。綜合考慮上述各因素，則有：
R=M·g D·h K·s E (3)
(2) 武劍模型
武劍通過(guò)對國際收支狀況進(jìn)行橫向與縱向的對比分析后，根據國際收支各項指標對外匯儲備的影響程度建立了一個(gè)量化模型。武劍模型也是在綜合考慮各項用匯需求的基礎上形成的，因此屬于因素分析法這一分析類(lèi)型。
武劍篩選出以下4個(gè)變量作為建立量化模型的構成要素：維持正常進(jìn)口的用匯需求(DF1 ) ，償還外債本息的用匯需求(DF2)，外國直接投資企業(yè)匯出利潤的用匯需求(DF3)，國家平抑外匯市場(chǎng)劇烈波動(dòng)穩定匯率的用匯需求(DF4)。上述4個(gè)因素構成外匯儲備需求的基本內容，除此之外的一些短期的隨機擾動(dòng)因素，武劍認為并非由經(jīng)濟系統本身決定，故不列入基準規模的界定方程。綜上所述，可得到外匯儲備合理規模的界定模型：
FR*=DF*=DF1 DF2 DF3 DF4=a1Lmp a2Deb a3FDI A (4)
式中，表示外匯儲備的合理規模(基準數值)； 表示對外匯儲備的基本需求；Lmp表示全年貿易進(jìn)口額；Deb表示累計外債余額；FDI表示外國直接投資的累計余額；A表示國家干預外匯市場(chǎng)的用匯需求；a1表示維持正常進(jìn)口的時(shí)間(以年為單位)；a2表示外債還本付息比例；a3表示外國直接投資企業(yè)匯出利潤比例。武劍根據中國近年來(lái)的實(shí)際情況并參照國際慣例，將a1的取值范圍定在20%~30%之間，a2的取值范圍定在8%~12%之間，a3的取值范圍定在8%~12%之間，A的取值范圍定在50 ~100億美之間，Imp，Deb和FDI取當年值。對于不同國家，a1、a2、a3和A這幾個(gè)參數的取值范圍應該結合其實(shí)際情況參照國際經(jīng)驗來(lái)決定。
除上述三種外匯儲備適度規模的分析方法之外，還有目標區分析法、“衣柜效應”分析法和質(zhì)量分析法等，由于這些方法屬于定性分析，未能提供具體的計量模型，難于操作。所以在此不再贅述。
二.對我國外匯儲備適度規模的實(shí)證分析
通過(guò)上述對測量外匯儲備適度規模方法的介紹，我們知道適度儲備規模的因素分析法較之其它分析方法更為全面地估計了一國各方面的用匯需求，除貿易用匯外，外債的還本付息、外國投資收益的匯出以及金融當局干預外匯市場(chǎng)的資金需求也都考慮在內，具體測算方法也簡(jiǎn)單易行，具有較高的實(shí)用性和可操作性，其計算結果對一國外匯儲備管理具有一定的參考意義。因此我們首先根據因素分析法的基本原理來(lái)對我國外匯儲備的適度規模進(jìn)行實(shí)證分析。 從理論上說(shuō)，一個(gè)國家外匯需求要考慮的主要因素是：進(jìn)口付匯、外商投資回報、償還外債、維持匯率穩定的外匯平準基金及特殊需要的外匯需求。進(jìn)口付匯需求，傳統理論認為保持三個(gè)月進(jìn)口支付需要，現在的觀(guān)點(diǎn)認為，對發(fā)展中國家來(lái)說(shuō)，由于其貨幣不是國際儲備貨幣成員，外匯儲備往往不具備可替代性，具有明顯剛性特征，因此建議應適應放寬，我國可以考慮保持四個(gè)月的進(jìn)口支付需要，即國際儲備與進(jìn)口的比率為33.333%。外商投資回報，國外投資者一般希望有10%以上的投資回報率，我們考慮按照15%的比例預留外匯儲備。償還外債的外匯需求，根據國際經(jīng)驗，應保持外匯余額的10%的外匯儲備，此外再保持年度外匯儲備10%左右的外匯平準基金和特殊需要。根據以上思路，我們得出以下公式：R=R1 R2 (5)
式中，R為外匯儲備總量，R1為適度外匯儲備量，R2為超額外匯儲備。其中，
R1=33.333%W 10%X 15%Y Z (6)
其中，W為年度進(jìn)口額；X為年度外債余額；Y為年度實(shí)際用外資總額；Z為外匯平準基金及特殊需要額(10%R)。?
按以上表達式，我們可以推算出近年來(lái)我國適度外匯儲備規模及超額儲備情況(見(jiàn)表1)。
以上數據表明，我國2001年以前也存在超額外匯儲備現象，但是問(wèn)題并不十分嚴重，從2002年開(kāi)始四年來(lái)，我國超額外匯儲備加速，從上述數據分析可以推測出我國外匯儲備的適度規模應控制在3，300億美元左右。
上述實(shí)證分析主要是運用因素分析法對我國外匯儲備的適度規模進(jìn)行了衡量，但是， 從前述的胡援成模型和武劍模型可以發(fā)現，衡量外匯儲備最優(yōu)水平不應該不考慮成本和收益因素，在這兩個(gè)因素分析模型中都沒(méi)有得到體現�？梢�(jiàn)，依照因素分析模型，難以得出令人信服的最優(yōu)外匯儲備水平。所以，下面對我國外匯儲備適度規模的衡量將在因素分析法的基礎上，結合成本收益分析法來(lái)進(jìn)行分析。
Agarwal模型是成本收益分析法的基礎，雖然Agarwal模型逐漸成為發(fā)展中國家測算適度外匯儲備規模的主要工具，但是由于各國的情況不同和經(jīng)濟發(fā)展水平不同，該模型不是在所有發(fā)展中國家都適用的。一方而，從Agarwal模型的假定來(lái)看，我國自從1994年官方匯率和外匯調劑市場(chǎng)匯率并軌以來(lái)，經(jīng)常項目一直保持順差，而資本項目除1998年的一次逆差外也都是順差。另一方面，從Agarwal模型本身來(lái)看，它所測算得出外匯儲備規模主要是用于彌補短期性國際收支逆差和滿(mǎn)足國際貿易的，但是我國外匯儲備的作用除了彌補國際收支逆差，還有作為對外償債保證、滿(mǎn)足外商投資的利潤匯出、維持匯率穩定等。因此，從滿(mǎn)足我國對外匯儲備需求的角度出發(fā)，可以在A(yíng)garwal模型的基礎上，結合因素分析法建立測算我國外匯儲備最優(yōu)規模的模型。具體來(lái)說(shuō)，就是將Agarwal建立的最優(yōu)儲備規模決定模型(公式2)和通過(guò)因素分析法已經(jīng)建立起來(lái)的我國外匯儲備規模決定模型(公式6)中的有關(guān)因素相結合。由于A(yíng)garwal模型已經(jīng)考慮到維持進(jìn)口貿易對儲備的需求這一因素，因此在新建的公式中可以把進(jìn)口付匯需求在公式6中剔除，從而得出我國最優(yōu)外匯儲備規模模型：
現在根據有關(guān)的統計數據和改進(jìn)后的Agarwal模型對我國近幾年的外匯儲備進(jìn)行測算。從1985年到2005年，我國的貿易逆差的最大值出現在1985年為131.23億美元，因此D =131.23億美元；從1985年到2005年，我國對外貿易有六年出現逆差，所以出現逆差的概率π=6/21；而m， q1， q2不能得到直接的數據，其中m可以用固定資產(chǎn)投資總額/GDP表示；q1可以用進(jìn)口初級品/新增固定資產(chǎn)投資表示；q2可以用進(jìn)口的初級品/GDP表示。因此，可以測算出近十年的我國適度外匯儲備量。
三.超額外匯儲備的管理
通過(guò)上述對我國外匯儲備規模的分析，可以看出我國目前存在大量的超額儲備。這幾年過(guò)量的外匯儲備已經(jīng)帶來(lái)機會(huì )成本過(guò)高、影響國家的宏觀(guān)調控、影響貨幣政策的效果、與其他國家經(jīng)濟摩擦增大等負面影響。因此，如何管理好外匯儲備，提高外匯儲備的運營(yíng)效率就成了刻不容緩的問(wèn)題，對此提出如下建議：
1. 進(jìn)行各項制度方面的改革
我國如此多的外匯儲備主要是制度方面的原因造成的，因此在制度層而上應該有以下幾個(gè)方面的工作要做：一是改變長(cháng)期以來(lái)“擴大出口、限制進(jìn)口、鼓勵外資流入、限制外資流出”的對外經(jīng)濟政策。改變出口退稅、出口補貼的政策，可以征收出口稅。二是拓寬資本流出渠道，鼓勵國內一些有實(shí)力的企業(yè)到國外投資并提供相應的優(yōu)惠政策。三是改變銀行的結售匯制度。過(guò)去我國一直實(shí)行強制結售匯制，今后應該向意愿結售匯制過(guò)渡。同時(shí)放寬居民出國留學(xué)、出境旅游的供匯額度。
2.增加黃金儲備份額
近幾年來(lái)，在我國外匯儲備迅速增長(cháng)和人民幣升值壓力加大的同時(shí)，我國的黃金儲備變動(dòng)不大。央行公布的數據顯示，2006年3月份，中國外匯儲備中的黃金儲備為1929萬(wàn)盎司。在過(guò)去的近40個(gè)月中，央行的黃金儲備沒(méi)有發(fā)生任何變化。中國黃金儲備僅占外匯儲備的1.3%，遠低于其他國家采用的3%-5%的標準，這種狀況和一個(gè)發(fā)展中大國地位極不相稱(chēng)。在金價(jià)穩中有升的情況下，黃金是一種有效的儲備保值手段，不僅有利于抑制外匯儲備縮水，而且更有利于減輕人民幣升值的壓力。如果將黃金儲備提高的話(huà)，最多將達到2500噸，較當前水準高出近4倍。目前我國的超額外匯儲備完全能滿(mǎn)足這部分需求。
3. 建立“戰略發(fā)展基金”
成立戰略發(fā)展基金一方面是因為中國存在超額的外匯儲備，有成立基金的資金來(lái)源，另一個(gè)重要原因是，中國在很多戰略性領(lǐng)域都還遠遠落后于許多發(fā)達國家。例如，中國在科研、教育、醫療、社會(huì )保障等方面的投入也相對較低，尤其是政府投入相對較弱。此外，隨著(zhù)經(jīng)濟快速增長(cháng)，中國對燃料及能源等方面的需求已逐漸超過(guò)國內自然資源的儲存及開(kāi)發(fā)能力�；谶@兩個(gè)原因，筆者認為，中國政府應該用國家外匯儲備成立“戰略發(fā)展基金”�！皯鹇园l(fā)展基金”主要從事兩類(lèi)投資：一是選擇對中國經(jīng)濟的持續增長(cháng)有重要影響的行業(yè)進(jìn)行戰略性海外投資；二是對中國國內的基礎設施、自然資源、教育、科學(xué)研究等領(lǐng)域進(jìn)行戰略性投資。前者是以走出去的形式對中國經(jīng)濟的持續增長(cháng)作戰略投資，而后者其實(shí)是針對長(cháng)期經(jīng)濟發(fā)展而采取的政府消費。
4. 實(shí)現外匯儲備的保值、增值
為了實(shí)現外匯儲備資產(chǎn)的保值增值，一方面應該調整外匯儲備的幣種結構，實(shí)現外匯儲備幣種的多元化，同時(shí)要加強對美元、日元、歐元走勢的研究，及時(shí)根據匯率走勢，調整貨幣構成，防范儲備貨幣匯率風(fēng)險；另一方面，可以運用先進(jìn)的金融衍生工具，建立嚴密的風(fēng)險控制體系，對迅速變化的匯率進(jìn)行技術(shù)保值。
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