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我國上市公司并購績(jì)效實(shí)證研究綜述
關(guān)鍵詞：實(shí)證研究；事件研究；會(huì )計指標；績(jì)效
并購對企業(yè)的業(yè)績(jì)會(huì )產(chǎn)生深遠的影響，隨著(zhù)我國企業(yè)并購的大量發(fā)生，眾多學(xué)者關(guān)注企業(yè)并購的績(jì)效評價(jià)，形成了大量的實(shí)證研究文獻。國內企業(yè)并購績(jì)效評價(jià)主要存在兩種實(shí)證研究方法：股票市場(chǎng)事件研究法和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)對比研究法。除這兩種方法外，我國在企業(yè)并購績(jì)效評價(jià)方面也存在其他方法。
一、股票市場(chǎng)事件研究法
并購績(jì)效的事件研究法又稱(chēng)作股票價(jià)值法、股市價(jià)值法或股票評價(jià)法，在國際學(xué)術(shù)界，事件研究法已經(jīng)成為并購績(jì)效研究的主流方法。這一研究方法是基于效率市場(chǎng)理論假設之上，通過(guò)分析并購宣布前后股票價(jià)格的變化，來(lái)評價(jià)并購的績(jì)效。盡管我國股票價(jià)格信息的完整性、分布均勻性和時(shí)效性與發(fā)達國家的股票市場(chǎng)還存在很大差距，但事件研究法的采用者認為中國股市達到弱有效市場(chǎng)，可以用股票收益衡量并購績(jì)效。
陳信元和張田余以1997年滬市的有重組活動(dòng)的公司為樣本，考查了在（-10，20）的時(shí)間窗口下股價(jià)的超額收益率，發(fā)現市場(chǎng)導致重組對公司長(cháng)期價(jià)值的提升不感興趣，并購公司主要通過(guò)非理性的短期炒作獲取收益。顧勇、吳沖鋒的研究結論與陳信元等的結論基本一致，市場(chǎng)對除了并購使控制權轉移以外的其他形式并購重組并不感興趣。
Poon研究了1995-1998年的中國并購現象后指出，收購公司在2天宣布期內獲得少量的財富增長(cháng)，而在宣布期后損失了財富。楊朝軍、蔡明超、劉波對1998年滬市發(fā)生控制權轉移的28家公司的股價(jià)行為進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現在重組消息公布前40個(gè)交易日，股票市場(chǎng)的價(jià)格已經(jīng)做出過(guò)度反應，當事件公開(kāi)以后，股價(jià)迅速進(jìn)行反面修正。高見(jiàn)和陳欲瑋，施東暉通過(guò)事件研究法也得出了同樣的結論。
余光、楊榮對滬深兩市1993-1995年發(fā)生的38起并購事件作了事件分析。研究結果表明：在并購中，目標企業(yè)的價(jià)值將上升，而并購企業(yè)的價(jià)值基本維持不變。與此相反，李善民、陳玉罡的研究表明，并購能給收購公司的股東帶來(lái)顯著(zhù)的財富增加，而對目標公司股東財富影響不顯著(zhù)。單喆慜收集了滬深兩市1990-1999年有并購公告的400多個(gè)樣本公司，研究發(fā)現只有45%的市場(chǎng)反應率，并購為收購方股東帶來(lái)正的超額收益。
在事件研究法的應用中，前期學(xué)者們大部分僅考察了“短窗口”的情況。但我國證券市場(chǎng)市場(chǎng)對信息的吸收和消化的時(shí)間長(cháng)度與國外不同，投資者不能在較短時(shí)間內迅速而系統地估計與并購相關(guān)的全部信息，因此許多學(xué)者更加注重并購的中長(cháng)期績(jì)效檢驗。盡管在實(shí)證研究中，利用股價(jià)反應（短期和長(cháng)期）來(lái)檢驗并購績(jì)效的做法得到了廣泛應用。但在我國，資本市場(chǎng)運行不是完全有效率的，因而股票市場(chǎng)不能充分反映并購所公布的所有相關(guān)信息。
二、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)對比研究法
圍繞并購事項展開(kāi)的研究結論依賴(lài)有效市場(chǎng)的理論假設，所以學(xué)者們更多的采取了并購前后公司長(cháng)期業(yè)績(jì)比較的研究方法。該方法利用財務(wù)報表資料，常常用來(lái)對并購進(jìn)行中長(cháng)期檢驗。這種方法的優(yōu)勢在于能夠連續地反映并購前后公司業(yè)績(jì)的變動(dòng)情況，不足主要是會(huì )計數據容易受到操縱。但陳曉等人的實(shí)證研究表明了企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)最終都會(huì )反映到會(huì )計報表中去，會(huì )計數據的人為操縱部分只是暫時(shí)的。
（一）利用因子分析進(jìn)行的實(shí)證研究
國內在進(jìn)行指標因子分析時(shí)所選取的指標大同小異，主要考察兩類(lèi)指標，一是獲利能力指標，包括資產(chǎn)回報率、股權回報率、每股收益等；二是現金流回報指標，包括預期貼現現金流、資產(chǎn)運營(yíng)現金流回報、基于整個(gè)市場(chǎng)價(jià)值的運營(yíng)現金流回報等。
張學(xué)毅運用凈利潤、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤等指標后發(fā)現經(jīng)過(guò)重組的公司的成長(cháng)能力和穩定性顯著(zhù)優(yōu)于未實(shí)施資產(chǎn)重組的公司。方芳和閆曉彤從盈利能力、償債能力、成長(cháng)性等方面選取了9項指標進(jìn)行績(jì)效評價(jià)，發(fā)現公司的現今流量和短期償債能力對公司整體績(jì)效有很大的作用。但毛定祥選取上市公司的每股收益、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤率、資產(chǎn)利潤率等8項指標值建立因子分析模型，發(fā)現影響兼并行為最主要的因素是公司的盈利能力，而公司的償債能力與兼并行為基本無(wú)關(guān)。
學(xué)者們的研究結果大多認為兼并無(wú)助于提高公司的績(jì)效。馮根福、吳林江選用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)、凈利潤/總資產(chǎn)、每股收益和凈資產(chǎn)收益率等指標，認為上市公司并購后的整合未取得成功。呂筱萍選取了凈資產(chǎn)收益率、銷(xiāo)售利潤率等七個(gè)指標組成了企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力綜合指數的評價(jià)指標體系，研究發(fā)現，從總體上看在兼并較長(cháng)時(shí)間后上市公司的經(jīng)營(yíng)能力及狀況較以前有所下降。另外孫藝林，何學(xué)杰，吳育平，張德平，沈銀萱，李善民，王旭國等也各采用不同的財務(wù)指標進(jìn)行研究表明并購行為并沒(méi)有為上市公司帶來(lái)相應的中長(cháng)期經(jīng)營(yíng)績(jì)效或其他財務(wù)收益。
其他利用因子分析進(jìn)行的實(shí)證研究的還有大鵬證券研究所，國信證券，朱寶憲、王怡凱，成建梅，李善民和李珩等，因為因子的選擇不盡相同，具體研究的方法各異，得出的結論也是詳略不一，差別較大。
（二）不同并購類(lèi)型、方式和公司特征對并購績(jì)效影響
不同的并購類(lèi)型、方式和并購公司雙方的特征是否會(huì )影響并購績(jì)效，對此問(wèn)題國內學(xué)者展開(kāi)了大量的實(shí)證研究。
原紅旗和吳星宇以1997年重組公司為樣本，發(fā)現會(huì )計指標變動(dòng)幅度與重組方式和重組各方的關(guān)聯(lián)關(guān)系有關(guān)。但王躍堂的研究結論卻顯示重組前后的業(yè)績(jì)變化與重組各方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系無(wú)關(guān)。朱乾宇的研究表明存在關(guān)聯(lián)交易及承債式并購的并購公司績(jì)效較差。潘瑾，陳宏民則發(fā)現并購效應主要來(lái)自于關(guān)聯(lián)并購，市場(chǎng)化的非關(guān)聯(lián)并購的效應不明顯或者有負面作用。
檀向球分析了股權轉讓、對外兼并收購、資產(chǎn)置換和資產(chǎn)剝離四種模式的資產(chǎn)重組績(jì)效，發(fā)現控股權轉讓、資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)置換對提高上市公司經(jīng)營(yíng)狀況有明顯效果，而對外并購擴張并沒(méi)有明顯改善上市公司經(jīng)營(yíng)狀況。與此不同的是，郭來(lái)生等的實(shí)證結果表明，控制權轉讓和資產(chǎn)剝離類(lèi)重組的業(yè)績(jì)下降，對外兼并收購有一定的效果，資產(chǎn)置換類(lèi)的業(yè)績(jì)大幅提高。而彭志剛、涂人猛的研究則表明資產(chǎn)重組是否能收到預期效果與采用的重組模式無(wú)必然聯(lián)系。陸國慶用股權收益率來(lái)評價(jià)，認為資產(chǎn)剝離 收購兼并、第一大股東變更的股權轉讓 資產(chǎn)剝離 收購兼并、資產(chǎn)剝離的績(jì)效最好。楊盈盈認為收購兼并最優(yōu)，股權轉讓次優(yōu)，資產(chǎn)置換效果較差。王佳發(fā)現收購兼并公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)能力得到提高。
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