國有上市公司與非國有上市公司并購績(jì)效的實(shí)證比較

[摘 要] 本文采用事件研究法，對2007年滬、深兩市的194起并購事件進(jìn)行了實(shí)證研究，并對不同并購主體、類(lèi)型和行業(yè)進(jìn)行了分析。研究結果表明：并購事件的發(fā)生總的來(lái)說(shuō)提高了公司績(jì)效，其中國有上市公司并購的績(jì)效顯著(zhù)高于非國有上市公司并購績(jì)效；目標公司的股東在并購事件中獲得了比收購公司更高的并購績(jì)效；上市公司并購獲得的正的并購績(jì)效，絕大多數來(lái)自非競爭性行業(yè)發(fā)生的并購事件；外資并購則普遍獲得了較低的績(jì)效。
　　[關(guān)鍵詞] 上市公司；并購績(jì)效；國有企業(yè)；改革；實(shí)證比較
　　
　　一、研究背景
　　“并購事件的績(jì)效問(wèn)題研究”是并購研究中的首要課題。過(guò)去的30多年里，國內外學(xué)術(shù)界做了大量關(guān)于并購績(jì)效方面的研究，但是，至今尚未形成一致看法。
　　以往我國學(xué)者研究并購績(jì)效的樣本大都取自1998-2005年我國資本市場(chǎng)中發(fā)生的公司并購事件，而未能準確地反映當今我國上市公司并購活動(dòng)的實(shí)踐。
　　筆者認為對上市公司并購重組的實(shí)證分析，應建立在2007年以后的并購重組實(shí)踐基礎上。而本文正是選取了2007年證券市場(chǎng)上代表性的并購樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗，考察新時(shí)期我國上市公司并購績(jì)效的變化情況，特別是將國有上市公司和非國有上市公司的并購事件加以區別，并進(jìn)行對比研究，期望得到一些創(chuàng )新性的結論。
　　
　　二、研究概念界定與方法設計
　　1.國有上市公司與非國有上市公司并購的概念界定。在本文中，由于資料的可獲得性、權威性以及企業(yè)的代表性，滬深兩市A股市場(chǎng)的上市公司被選為研究對象的總體，筆者以上市公司的股本結構作為劃分國有企業(yè)與非國有企業(yè)的依據。根據深圳國泰安CSMAR數據庫和巨潮資訊網(wǎng)(http//www.cninfo.com.cn)提供的上市公司股本結構、十大股東等數據，對國有企業(yè)并購與非國有企業(yè)并購做出如下界定：
　　(1)在并購涉及上市公司流通總股本中，國有及國有法人股占總股本51%以上。
　　(2)并購涉及上市公司第一大股東需為國有控股公司。
　　滿(mǎn)足以上條件的公司，我們視其并購行為為國有上市公司并購；反之，則為非國有上市公司并購。
　　2.統計方法與工具介紹。本文采用事件研究法，將并購事件首次公告日定義為第0日，整個(gè)事件期為(-40，40)，即從公告日前40天到公告日后40天，共81天。清潔期為(-241，-41)，即從公告日前241天到公告日前41天，共200天。另外，在分析過(guò)程中我們將事件期進(jìn)一步細劃為兩類(lèi)：第一類(lèi)包括：(-40，-31)、(-30，-21)、(-20，-11)、(-10，-1)、(1，10)、(11，20)、(21，30)、(31，40)共8個(gè)事件階段。其中前4個(gè)為事件前階段，后4個(gè)為事件后階段。第二類(lèi)包括：(-40，40)、(-30，30)、(-20，20)、(-10，10)、(-1，1)共5個(gè)事件階段。我們研究并購公告前后一段時(shí)期內收購公司和目標公司的股東能否獲得異常收益，并計算累計異常收益率(CAR)的大小，通過(guò)比較CAR大小來(lái)判斷并購績(jì)效高低。
　　依據上述方法，使用Microsoft Excel2003和SPSS13.0軟件對上市公司并購事件的市場(chǎng)反應進(jìn)行了實(shí)證研究。
　　
　　三、數據來(lái)源與樣本選取
　　1.上市公司數據來(lái)源。我們所選用的上市公司數據主要來(lái)源于深圳市國泰安信息技術(shù)有限公司開(kāi)發(fā)的CSMAR系列研究數據庫上運行的市場(chǎng)交易數據庫、財務(wù)年報數據庫、年中季報公告日期數據庫、紅利分配數據庫、配股增發(fā)數據庫、兼并收購數據庫和股權分置改革數據庫，以及巨潮資訊網(wǎng)(http//www.cninfo.com.cn)等多家證券專(zhuān)業(yè)網(wǎng)站公布的上市公司基本信息整理而成。
　　2.股價(jià)數據來(lái)源。本文事件研究中所采用的股價(jià)數據包括：滬深兩市目標公司每日收盤(pán)價(jià)，上證A股指數每日收盤(pán)價(jià)以及深成A股指數每日收盤(pán)價(jià)。全部數據來(lái)自大智慧軟件公司出版的大智慧軟件，以及從大智慧軟件公司網(wǎng)頁(yè)上下載的股價(jià)數據。
　　3.數據篩選標準。在選取目標公司樣本時(shí)，采用以下標準：
　　(1) 所定義的并購事件為上市公司在各大證券類(lèi)報紙公告的各類(lèi)并購事件，并購規模必須達到目標公司10%以上。
　　(2)將上市公司首次宣布股權變更的公告日定義為第0日，所選擇的目標公司在公告日前必須有241個(gè)連續的股票交易日數據、公告日后有40個(gè)連續的交易日數據，加公告日數據，共282個(gè)收盤(pán)價(jià)數據。
　　(3) 在上市公司宣布股權變更前后40個(gè)交易日內，沒(méi)有其他重大事件(如公布年報、配股、分紅、送股)發(fā)生。所有公司必須在股權變更前40個(gè)交易日完成股權分置改革，仍未實(shí)施股權分置改革的公司予以剔除。
　　(4)同一公司連續發(fā)生并購活動(dòng)的，時(shí)間間隔必須大于40個(gè)連續交易日。
　　符合上述標準的樣本予以保留，否則予以剔除。
　　4. 樣本數據結果。根據所列標準，我們得到194個(gè)樣本數據，并根據收購公司與目標公司作簡(jiǎn)要細分。其中，收購公司樣本104個(gè)，目標公司樣本90個(gè)，收購公司略多于目標公司。
　　
　　四、實(shí)證結論與比較分析
　　1.國有上市公司并購績(jì)效的實(shí)證結果與統計結論
　　表1是根據事件研究法計算得到的國有上市公司累積異常收益率的估計值。
　
　　從表1中可以看出，國有上市公司并購在2007年的各種長(cháng)度事件期中都獲得了顯著(zhù)為正的累積異常收益率(CAR)。而且，CAR基本是隨著(zhù)事件期的延長(cháng)而相應的增加。由此可以初步推斷，并購事件使公司股價(jià)獲得了異常增長(cháng)，股東從并購事件中顯著(zhù)獲益。
　　從收購公司和目標公司分類(lèi)來(lái)看，目標公司獲得了顯著(zhù)高于收購公司的異常收益率，這證明了前人大量的實(shí)證研究結果。目標公司在五個(gè)事件期中的四個(gè)獲得了高于收購公司的異常收益率，目標公司的股東在并購事件中獲得了更高的收益。
　　分析各事件期的數據，我們發(fā)現收購公司與目標公司的CAR都在事件期(-30，30)左右的時(shí)期內達到了最高。而市場(chǎng)對收購公司并購事件的反應更為迅速，事件期(-1，1)內CAR達到1.6686，顯著(zhù)高于同時(shí)期目標公司的CAR。但目標公司在更長(cháng)的事件期中CAR增長(cháng)極快。
　　表的前半部分反映的是不同長(cháng)度的事件期中企業(yè)并購績(jì)效的表現，而下半部分則展示了事件前后不同階段市場(chǎng)對并購事件的反應，共包括(-40，-31)，(-30，-21)，(-20，-11)，(-10，-1)，(1，10)，(11，20)，(21，30)，(31，40)八個(gè)階段的CAR數據。
　　分析表中的數據，我們發(fā)現企業(yè)在并購事件的前后都獲得了較高的CAR，并沒(méi)有顯著(zhù)的時(shí)間分布。這說(shuō)明上市公司并購信息泄露得過(guò)早，過(guò)多的市場(chǎng)傳言或真或假都對股價(jià)產(chǎn)生了干擾。我國股市信息披露機制依然不健全，從一定程度上影響了市場(chǎng)的健康運行。因此，本文選擇較長(cháng)的(-40，40)的事件期是合適并且是必要的。沒(méi)有較長(cháng)的事件期，便無(wú)法獲得與現實(shí)高度擬合的數據。
　　總體看來(lái)，收購公司的累計異常收益率在各個(gè)事件期內都顯著(zhù)大于零。筆者認為，國有上市公司收購方股東在公告前后的收益率得到了顯著(zhù)的增加。目標公司在事件期內的累計異常收益率顯著(zhù)大于零，這說(shuō)明目標公司的股東可以得到較為顯著(zhù)的異常收益�！　�歸納起來(lái)，國有上市公司并購績(jì)效統計結論有：
　　目標公司的股東在并購事件中獲得了比收購公司更高的收益。
　　收購公司股東在公告前后的收益率得到了顯著(zhù)的增加。
　　目標公司的股東可以得到較為顯著(zhù)的異常收益。
　　上市公司并購信息泄露得過(guò)早，過(guò)多的市場(chǎng)傳言或真或假都對股價(jià)產(chǎn)生了干擾。本文選擇較長(cháng)的(-40，40)事件期是合適并且是必要的。
　　市場(chǎng)對并購事件中的收購公司反應更為迅速。
　　2.非國有上市公司并購績(jì)效的實(shí)證結果與統計結論
　　從下表2可以看出，非國有上市公司并購在2007年的各種長(cháng)度事件期中都獲得了顯著(zhù)為正的異常收益率。而且，與國有上市公司相同，CAR基本是隨著(zhù)事件期的延長(cháng)而相應的增加。并購事件總的來(lái)說(shuō)提高了公司績(jì)效。
　
　　從分類(lèi)來(lái)看，非國有上市公司目標公司同樣獲得了顯著(zhù)高于收購公司的異常收益率。目標公司在五個(gè)事件期中的三個(gè)獲得了高于收購公司的異常收益率，目標公司的股東在并購事件中獲得了更高的收益。
　　分析各事件期的數據，我們發(fā)現非國有上市公司收購公司和目標公司的CAR的走勢與國有上市公司基本類(lèi)似。
　　從事件期前后不同階段數據看來(lái)，與國有上市公司不同，收購公司的累計異常收益率在事件期(-40，40)日內并非都大于零，而且不是十分顯著(zhù)。所以，非國有上市公司收購公司股東在公告前后的收益率沒(méi)有得到顯著(zhù)的增加。另外，目標公司在事件期內的累計異常收益率顯著(zhù)大于零，這說(shuō)明目標公司的股東可以得到較為顯著(zhù)的異常收益。
　　歸納起來(lái)，非國有上市公司并購績(jì)效統計結論有：
　　目標公司的股東在并購事件中獲得了比收購公司更高的收益。
　　收購公司股東在公告前后的收益率沒(méi)有得到顯著(zhù)的增加。
　　目標公司的股東可以得到較為顯著(zhù)的異常收益。
　　3.二者并購績(jì)效比較分析的實(shí)證結果與統計結論
　　下表3是國有上市公司并購和非國有上市公司并購在事件期內的CAR比較。
　　
　　顯而易見(jiàn)，數據已經(jīng)告訴我們：2007年國企并購的CAR顯著(zhù)高于非國企并購。在資本市場(chǎng)上，2007年國有上市公司的并購效率遠遠高于非國有上市公司。對于收購公司來(lái)說(shuō)，國有上市公司的并購效率是非國有上市公司的2倍；而在目標公司中，比例更是達到驚人的3倍。
　　國有上市公司收購公司在事件期(0，40)內獲得了顯著(zhù)高于非國有上市公司收購方的CAR，且其CAR顯著(zhù)大于0。由此可以得出結論：從收購公司的角度來(lái)看，國有上市公司股東獲得顯著(zhù)高于非國有上市公司的收益。而對于目標公司而言，國有上市公司股東獲得了3倍于非國有上市公司股東的收益。
　　國有上市公司與非國有上市公司并購績(jì)效的統計比較結論有：
　　國有上市公司并購的績(jì)效顯著(zhù)高于非國有上市公司并購的績(jì)效；從收購公司的角度來(lái)看，國有上市公司股東獲得顯著(zhù)高于非國有上市公司的收益；作為目標公司，國有上市公司股東同樣獲得了顯著(zhù)高于非國有上市公司的收益。
　　4.不同類(lèi)型并購績(jì)效比較分析及結論
　　按并購前企業(yè)間的市場(chǎng)關(guān)系，企業(yè)并購可分為：
　　(1) 橫向并購(Horizontal M

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