關(guān)于我國上市公司“系族”的研究綜述

　　論文關(guān)鍵詞：系族 股權結構 內部資本 

　　論文內容摘要：近年來(lái)，我國“系族”發(fā)展迅速，并對資本市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生了較大影響。本文從“系族”的涵義與形成動(dòng)因、“系族”的基本特征、“系族”企業(yè)的正面作用與負面影響等方面系統闡述了對我國上市公司“系族”的研究狀況，并指出了目前研究現狀的不足與未來(lái)的研究方向。
　　
　　近年來(lái)在中國市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，出現了一種被稱(chēng)為“系族”的現象（常簡(jiǎn)稱(chēng)為“系”）�！跋底濉蓖ǔＪ侵赣梢粋�(gè)共同的控股股東同時(shí)控制多家上市公司的現象，又被稱(chēng)為類(lèi)家族企業(yè)、一控多體系、集團關(guān)聯(lián)企業(yè)。據，目前滬、深兩市的“系族”已達到100多個(gè)，涉及300多家上市公司，約占滬、深兩市上市公司總數的四分之一。并且“系”的數量還在不斷的增長(cháng)當中，控制的上市公司有不斷增多的趨勢。同時(shí)，近年來(lái)各種“系”在資本市場(chǎng)上進(jìn)行了大量的兼并重組活動(dòng)，有的“系族”企業(yè)在一系列的資本運作中出現了嚴重的問(wèn)題，并形成了一定的風(fēng)險。
　　因此，無(wú)論是從“系族”企業(yè)所占的比重來(lái)看還是從金融風(fēng)險的控制來(lái)看，“系族”企業(yè)的發(fā)展以及對我國資本市場(chǎng)的影響都應當引起我們的高度重視。目前國內關(guān)于“系族”的理論研究主要集中于以下幾方面：一是對“系族”的涵義、形成動(dòng)因的探討；對“系族”的基本特征的研究；對于“系族”企業(yè)的正面作用即在組織運行中表現出一定優(yōu)勢的研究；對于“系族”企業(yè)的負面影響的研究。
　　
　　“系族”概念的界定與形成動(dòng)因研究
　　
　�。ㄒ唬�“系族”概念的界定
　　所謂“系”，乃系統、聯(lián)系之意。對于目前上市公司“系族”的概念，不同學(xué)者出于不同研究目的的需要，對其賦予了不同的定義。到目前為止，尚未有一個(gè)被學(xué)術(shù)界和資本市場(chǎng)監管機構所共同認可的“系族”的定義。
　　最早研究我國“系族”企業(yè)的是楊建榮等人（1997），他指出企業(yè)系是由大型公司或者集團通過(guò)金字塔式控股結構來(lái)直接或間接地擁有多家上市公司控制權的組織模式。藍發(fā)欽（1998）的定義也與此類(lèi)似。郎咸平（2001）認為“系”現象是一種“類(lèi)家族企業(yè)”的形式，是由同一個(gè)或若干存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的企業(yè)控制的企業(yè)群。蔡琳（2003）對“系族”的定義與邊界進(jìn)行了界定，她把“系族”定義為終極控制人通過(guò)金字塔控股結構至少持有兩家上市公司股份并且至少控制一家上市公司的企業(yè)集團。判斷上市公司是否屬于“系族”的標準為“系族”成員是否進(jìn)入上市公司前十大股東。丁新婭（2006）認為在資本市場(chǎng)上由兩家以上的企業(yè)尤其是上市公司通過(guò)復雜的股權結構、控制關(guān)系和人事關(guān)系聯(lián)系在一起的關(guān)聯(lián)企業(yè)群，就構成了人們常說(shuō)的資本系。
　　通過(guò)以上文獻可以發(fā)現，雖然定義的表述不同，但是核心的思想是核心公司以股權為紐帶直接或間接地控制了多家上市公司，這也成為構成“系”的基本特征。
　�。ǘ�）“系族”的形成動(dòng)因
　　“系”通常通過(guò)兩種方式形成：通過(guò)資本市場(chǎng)的運作，實(shí)現“系”內公司的首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）；在資本市場(chǎng)上不斷地進(jìn)行并購重組，最終達到控制多家上市公司的目的�！跋底濉毙纬傻闹饕獎�(dòng)因可以歸結為企業(yè)的擴張動(dòng)機、構建內部資本市場(chǎng)、滿(mǎn)足需求、獲取控制權收益等。
　　梁寅鵬 （2003）分析了資本市場(chǎng)上出現的各種“系”，認為其形成原因主要是企業(yè)對融資有著(zhù)迫切需求、資本市場(chǎng)上同股不同價(jià)、國退民進(jìn)的大使資本市場(chǎng)上“殼”資源大量增加等。張新（2004）指出“系族”企業(yè)的形成是內在動(dòng)因和外部環(huán)境共同作用的結果。內在動(dòng)機是指企業(yè)的擴張動(dòng)機，包括資本的擴張和經(jīng)營(yíng)范圍的擴張；而外部寬松的買(mǎi)殼環(huán)境、國退民進(jìn)的戰略背景和目前不完善的監管制度，又為大量“系族”的形成創(chuàng )造了有利條件。丁新婭（2004）認為“系族”控股股東獲取控制權的目的是為了獲取控制權收益，如將上市公司作為戰略發(fā)展的載體所獲得的收益、形成低的融資渠道所形成的收益、占用上市公司資金獲得的收益等。萬(wàn)良勇（2006）認為 “系族”企業(yè)出現的主要動(dòng)因就是通過(guò)控制多級法人，組織、構建內部資本市場(chǎng)以滿(mǎn)足“系族”企業(yè)整體的融資需求。
　　
　　對“系族”基本特征的研究
　　
　　目前一些學(xué)者從控制權與股權結構、“系族”的運營(yíng)特點(diǎn)等方面研究了“系族”的基本特征。楊興君（2003）、安青松（2004）研究了民營(yíng)系的控股結構，認為其通常采用三種控制方式：水平式控股、金字塔式控股和交叉持股。
　　寧向東、陳寧（2005）通過(guò)對37個(gè)“系族”的研究認為“系族”企業(yè)具有以下幾個(gè)特征：股權結構通常比較分散、總資產(chǎn)與股本的擴張幅度較為顯著(zhù)、盈利結構中非主營(yíng)部分占的比例較大、偏好股權融資、不傾向于派發(fā)現金股利。許奇挺（2005）了民營(yíng)系屬上市公司的主要特征，認為大多數民營(yíng)系具有整個(gè)“系”多元化經(jīng)營(yíng)、系屬上市公司專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)的特征，民營(yíng)系屬上市公司之間以及上市公司與非上市關(guān)聯(lián)企業(yè)之間存在著(zhù)以相互擔保、資金占用和委托理財等方式運做的內部資本市場(chǎng)。
　　李剛（2007）通過(guò)研究發(fā)現民營(yíng)企業(yè)更傾向于形成“系”，但民營(yíng)系單個(gè)上市公司的平均資產(chǎn)規模小于國有系單個(gè)上市公司和非系屬?lài)�有上市公司的平均資產(chǎn)規模。研究發(fā)現，包含上市公司系的企業(yè)集團比只含有單個(gè)上市公司的企業(yè)集團更具有提升企業(yè)盈利能力和市場(chǎng)價(jià)值的作用。胡經(jīng)生（2007）認為“系族”企業(yè)具有以下特征：控股股東對系屬上市公司的控制方式采用金字塔式控制，民營(yíng)系由于金字塔式控股結構而形成的控制權與現金流權的分離度要遠高于國有系；民營(yíng)系的多元化傾向更顯著(zhù)；部分“系”控股或參股，具備金融控股集團的雛形。
　　此外，張新（2004）總結了其他一些國家和地區可歸結為“系族”企業(yè)的特征，如韓國、馬來(lái)西亞、印度尼西亞、中國香港地區的一些企業(yè)。另外一些財經(jīng)媒體對“系族”企業(yè)也進(jìn)行了一些相關(guān)探討，但大多局限于具體的資本運作過(guò)程，缺乏對于“系族”整體的基本運行規律與基本特征的研究。
　　
　　“系族”企業(yè)的正面作用和負面影響
　　
　�。ㄒ唬┱�面作用
　　對于“系族”企業(yè)這一組織形式在特定背景下如何表現出一定組織優(yōu)勢的研究，是關(guān)于“系族”企業(yè)早期的研究方向。藍發(fā)欽（1998）認為企業(yè)系的優(yōu)點(diǎn)體現在：可以使集團對現有資產(chǎn)進(jìn)行優(yōu)化組合、理順集團內部的體系并提高管理效率、盤(pán)活存量資產(chǎn)、實(shí)現迅速地膨脹資產(chǎn)。錢(qián)晶（1999）認為企業(yè)系可以通過(guò)層級持股方式，提高效率，迅速膨脹資產(chǎn)，同時(shí)保持對成員企業(yè)的有效控制和管理。
　　梁寅鵬 （2003）則認為“系”的正面功能體現在提高在資本上的融資功能、促進(jìn)行業(yè)整合、形成內部資本市場(chǎng)，并可以加快企業(yè)的發(fā)展速度、提高企業(yè)的聲望和信譽(yù)度。范建國（2006）認為“系”的形成往往伴隨眾多的并購活動(dòng)，而并購能夠為目標公司創(chuàng )造價(jià)值，并可實(shí)現管理協(xié)同效用、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應、協(xié)同效應和實(shí)現多元化經(jīng)營(yíng)、分散企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險等。
　�。ǘ�）負面影響
　　對于“系族”企業(yè)負面影響的研究，主要集中在一些“系族”企業(yè)通過(guò)金字塔型的控股結構實(shí)現控制權與現金流權的分離，從而進(jìn)一步追求控制權私有收益、損害上市公司和中小者利益等方面，此外還有一些學(xué)者研究了“系族”企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險問(wèn)題。
　　楊興君（2003）通過(guò)實(shí)證研究認為，國內一些民營(yíng)企業(yè)通過(guò)金字塔型控股結構控制多家上市公司，加劇了控制權與現金流權的分離，引發(fā)了更為嚴重的代理沖突，加大了控股股東侵害中小股東權益的概率和程度，并導致了上市公司價(jià)值的降低。梁寅鵬 （2003）認為“系族”的控股股東對上市公司的操縱放大了金融風(fēng)險，將上市公司的股東利益最大化變?yōu)椤跋怠钡睦�益最大化，存在�?zhù)侵害小股東利益的傾向；同時(shí)“系族”企業(yè)大多實(shí)行多元化，控股股東常常利用“系”內上市公司進(jìn)行一些高風(fēng)險的投資，對上市公司的發(fā)展帶來(lái)不利影響。
　　丁新婭（2004）認為在我國股權分割以及上市公司治理水平低下的情況下，“系族”中的控股股東可能利用其對上市公司的控制權，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、內幕交易或者操縱股價(jià)等方式來(lái)謀求控制權收益，從而可能會(huì )損害上市公司和廣大中小投資者的利益。何才元（2005）認為一些企業(yè)系通過(guò)直接或間接占用上市公司資金、要求上市公司提供擔保等方式來(lái)侵占、損害上市公司的利益，并且上市公司參股“系”內也放大了上市公司的投資風(fēng)險。范建國（2006）認為“系”內的企業(yè)會(huì )發(fā)生大量的關(guān)聯(lián)購銷(xiāo)、資產(chǎn)重組、融資往來(lái)以及擔保、租賃等關(guān)聯(lián)交易行為，這些行為又往往以中小股東的利益為代價(jià)�！跋底濉笨毓晒蓶|頻繁利用這些關(guān)聯(lián)交易為自身利益服務(wù)，使得關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題成為“系族”上市公司公司治理中的一個(gè)重要問(wèn)題。
　　綜上所述，目前國內對于“系族”企業(yè)的研究領(lǐng)域涉及到了“系族”的涵義與基本特征、形成動(dòng)因、“系族”的正面與負面影響等方面，并且研究方向從最初的側重于基本的理論分析和對個(gè)案的研究，逐步擴展到了對整個(gè)“系族”企業(yè)層面的研究。從研究方法上，最初以理論分析、案例的歸納為主，近年來(lái)則出現了一些利用定量方法如計量學(xué)來(lái)研究“系族”企業(yè)的成果。但是，從整體上來(lái)看，對于“系族”現象的研究還遠遠不夠，并且常常是一些“系族”企業(yè)經(jīng)營(yíng)中出現了嚴重問(wèn)題后，才有后續的學(xué)術(shù)研究對其進(jìn)行探討，研究的前瞻性不足。而且研究的著(zhù)眼點(diǎn)存在較多的雷同現象，如側重于對民營(yíng)“系族”企業(yè)的研究，而對實(shí)際上數量更多的國家直接或間接控股的“系族”企業(yè)的研究不夠。
　　此外，對于“系族”企業(yè)的研究理論上還未系統化�！跋底濉逼髽I(yè)并非中國獨有的現象，但目前國際上對此研究者不多，對于類(lèi)似的現象也多從集團效率角度研究，而國內則偏重于融資與公司治理角度。將來(lái)可進(jìn)一步借鑒國外對類(lèi)似現象的研究成果，并將國內和國外可稱(chēng)為“系族”的企業(yè)相比較。并且對于一些具有較強現實(shí)意義的問(wèn)題，比如如何對“系族”企業(yè)進(jìn)行有針對性的監管、如何規范“系族”的行為、促進(jìn)“系族”企業(yè)的良好運行等，將來(lái)可進(jìn)行進(jìn)一步的探討，當然這首先離不開(kāi)對我國“系族”企業(yè)現狀及其運行規律的把握。同時(shí)對“系族”企業(yè)的研究也期待更多的規范分析與實(shí)證分析的結合以及定量化方法的應用。
　　
　　參考文獻：
　　1.楊建榮等.國際資本條件下的上海企業(yè)重組研究[J].財經(jīng)研究，1997（3）
　　2.藍發(fā)欽.中國企業(yè)集團資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)基本模式探索[J].經(jīng)濟體制改革，1998（3）
　　3.郎咸平,張信東等.德隆系:“類(lèi)家族企業(yè)”中國模式[J].新財富，2001（4）
　　4.蔡琳.中國上市公司系族的股權結構和內部資本市場(chǎng)[D].北京大學(xué)碩士論文，2003

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