從會(huì )員制到公司制－－-證券交易所的發(fā)展趨勢

摘要：世紀之交，全球主要證券交易所紛紛從傳統的會(huì )員制組織轉向公司制企業(yè)。證券交易所非互助化浪潮反映了技術(shù)發(fā)展和國際證券市場(chǎng)競爭加劇的現實(shí)，同時(shí)也為加強交易所競爭力，鞏固交易所在證券市場(chǎng)中的"軸心"地位奠定了基礎。在我國經(jīng)濟即將融進(jìn)世界經(jīng)濟大潮，全球證券交易所競爭白熱化，證券市場(chǎng)結構變革加速的背景下，我國證券交易所必須未雨綢繆，直面體制轉軌和國際化的雙重挑戰，采取積極措施，為終極樹(shù)立競爭導向的發(fā)展理念和國際化的發(fā)展戰略，與國際市場(chǎng)接軌做好預備。

　　證券交易所是現代市場(chǎng)經(jīng)濟體系中一種特殊的經(jīng)濟組織形式，是證券交易市場(chǎng)的組織者和一線(xiàn)監管者。世紀之交，隨著(zhù)信息技術(shù)的飛速發(fā)展和經(jīng)濟、金融全球化進(jìn)程的加速，交易所的運作環(huán)境發(fā)生了巨大的變化，步進(jìn)了一個(gè)大變革、大分化、大重組的時(shí)代，突出表現之一就是交易所從傳統的會(huì )員制組織轉向公司制企業(yè)。證券交易所公司化浪潮給全球證券市場(chǎng)帶來(lái)了新的活力，極大地加強了交易所的競爭力，鞏固了交易所在證券市場(chǎng)中的核心地位。
　　
　　全球證券交易所公司化浪潮傳統上，交易所的組織形式為會(huì )員制的貿易互助組織。這種組織形式的基本特點(diǎn)是：（1）組織的所有權、控制權與其產(chǎn)品或服務(wù)的使用權相聯(lián)系；（2）組織通常不以營(yíng)利為目的；（3）會(huì )員集體決策機制，一般為每個(gè)會(huì )員一票，而不管其在交易所占的業(yè)務(wù)份額有多少。
　　
　　交易所治理結構的另一種形式是以營(yíng)利為目的、由分散股東控制的公司制。在公司制下，企業(yè)控制者和決策者可以不購買(mǎi)或使用企業(yè)產(chǎn)品，所有權、控制權與交易權不掛鉤。交易所答應客戶(hù)之外的市場(chǎng)參與者和非市場(chǎng)參與者對企業(yè)有投票權，也答應非會(huì )員成為其客戶(hù)。交易所不需要保存所有的利潤于企業(yè)之內，盡大部分利潤通常是分配給股東的。公司制的目標理想是股東利益最大化。
　　
　　從內容上看，證券交易所的公司化（非互助化）主要體現為以下三個(gè)層面：首先是分散所有權，除向原有會(huì )員配售股票外，
　　
　　其余的股票將發(fā)售給新投資者，包括金融機構、機構投資者、上市公司和投資大眾，使交易所的所有權和治理結構能充分反映更廣泛的市場(chǎng)使用者的利益。
　　
　　其次是分離所有權和交易權，任何符合資金和能力標準要求的國內外機構均能直接進(jìn)進(jìn)交易系統，從而使交易所所有者和市場(chǎng)使用者之間的利益正式分離。
　　
　　最后是掛牌上市，一方面使交易所的所有權進(jìn)一步分散化，另一方面又可利用資本市場(chǎng)的資源，便利籌集資金，同時(shí)進(jìn)步交易所運營(yíng)的透明性。
　　
　　20世紀90年代以來(lái)，證券交易所紛紛放棄傳統的互助組織形式，轉而改組為公司制，并迅速成為一股勢不可擋的浪潮。這主要表現在兩個(gè)方面：第一，很多原來(lái)采取會(huì )員制的交易所已經(jīng)或計劃
　　
　　采取公司制。目前，除紐約證券交易所以外的各大證券交易所紛紛改制并上市（見(jiàn)表一），而處于世界霸主地位的紐約證券交易所也幾度考慮改制方案。
　　
　　第二，新成立的交易服務(wù)機構都采取了營(yíng)利性的股份公司結構，如“自營(yíng)交易系統運作機構”（PTS）和“另類(lèi)交易系統”（ATS）。
　　
　　可以預見(jiàn)，今后將有更多的交易所進(jìn)行公司化改造，以適應證券市場(chǎng)日益激烈的競爭環(huán)境。
　　
　　交易所治理結構變化的原因從根本上說(shuō)，交易所治理結構變化的原因是近十
　　
　　多年來(lái)在技術(shù)進(jìn)步的推動(dòng)下，交易所行業(yè)競爭日益激烈的結果。
　　
　　傳統的交易所在成立時(shí)普遍采取非營(yíng)利的互助組織形式，其原因主要有兩個(gè)：一是在交易所經(jīng)營(yíng)處于壟斷地位下，會(huì )員制的組織方式對市場(chǎng)參與者的交易本錢(qián)最小，會(huì )員可通過(guò)互助組織控制服務(wù)價(jià)格；二是會(huì )員制交易所適應了交易非自動(dòng)化的需要，
　　
　　由于交易大廳空間有限，不可能將交易權給予所有投資者，因此，須對進(jìn)進(jìn)市場(chǎng)的資格加以限制，將交易資格分配給固定的會(huì )員或席位。
　　
　　近十多年來(lái)，交易所之間的競爭白熱化，競爭使傳統的互助組織失往存在基礎，終極導致交易所的治理結構向公司制轉變。具體來(lái)說(shuō)，交易所治理結構變化有如下幾個(gè)原因：

　　1、競爭挑戰會(huì )員制存在的壟斷基礎。證券市場(chǎng)的激烈競爭表現在以下三個(gè)層面：

　�。�1）資本市場(chǎng)全球化加劇了傳統交易所之間的競爭，交易所的壟斷地位受到嚴重挑戰；
　�。�2）由于技術(shù)進(jìn)步，另類(lèi)交易系統對傳統交易所構成巨大威脅；
　�。�3）監管體制變化鼓勵競爭，如美國證監會(huì )1999年作出兩個(gè)決定，答應在紐交所上市的公司在不滿(mǎn)紐交所服務(wù)的情況下可轉到紐交所的競爭對手納斯達克上市，并答應電子交易系統申請成為交易所，并自由交易在紐交所上市的股票。
　　
　　激烈的競爭對交易所治理結構產(chǎn)生的影響是深遠和重大的：其一，會(huì )員制存在的壟斷基礎不復存在，證券市場(chǎng)上交易所之間不斷激烈的競爭使金融中介控制交易所服務(wù)價(jià)格的需要和能力下降；其二，激烈的競爭迫使交易所采取以獲得競爭上風(fēng)為導向的貿易治理結構，否則就會(huì )面臨失敗的危險。
　　
　　2、交易自動(dòng)化使交易所失往采取會(huì )員制的必要。會(huì )員制是技術(shù)不發(fā)達的產(chǎn)物，適應了交易大廳的需要。在自動(dòng)化的市場(chǎng)，進(jìn)進(jìn)市場(chǎng)沒(méi)有任何技術(shù)障礙，投資者可在任何地方買(mǎi)賣(mài)任何一家交易所的股票，投資者直接交易的本錢(qián)較低，從而減少了對金融中介的需求。也就是說(shuō)，交易自動(dòng)化使得交易所的產(chǎn)權可同會(huì )員資格分離，交易所無(wú)須采取互助性質(zhì)的會(huì )員制。
　　
　　3、會(huì )員制交易所籌資本錢(qián)高，不適應交易所發(fā)展需要。隨著(zhù)技術(shù)的發(fā)展，為對抗另類(lèi)交易系統的競爭，交易所對技術(shù)設備的投進(jìn)越來(lái)越大，如紐約證券交易所在過(guò)往10年中對技術(shù)投資20億美元，納斯達克計劃在今后6年中對技術(shù)投資6億美元。因此，交易所需要進(jìn)行再融資。會(huì )員制不能通過(guò)發(fā)行普通股，進(jìn)行股權與交易權脫鉤的股票融資。相比之下，公司制交易所有較大的上風(fēng)，它可以發(fā)行股票并上市，通過(guò)引進(jìn)外部股東進(jìn)行融資，其籌資本錢(qián)較低。

　　4、會(huì )員日益多元化，導致利益沖突與集體決策效率低，使交易所對市場(chǎng)環(huán)境變化反應遲鈍，競爭能力下降。

　　公司化對證券交易所自律監管角色的挑戰證券交易所的自律監管是證券市場(chǎng)監管體系的重要環(huán)節。證券交易所以其對交易環(huán)境和市場(chǎng)的專(zhuān)業(yè)化知識及對市場(chǎng)異�，F象的快速反應，為證券市場(chǎng)參與者提供優(yōu)質(zhì)監管服務(wù)。

　　交易所在進(jìn)行公司制改造、確立競爭上風(fēng)的同時(shí)，也帶來(lái)了一系列相關(guān)監管題目，最重要的是轉制后以營(yíng)利為目標的交易所能否較好地處理利益沖突，以較高標準履行自律監管職能和維護公眾利益。具體表現在以下幾個(gè)方面：第一，加劇原來(lái)交易所固有的貿易角色和監管角色之間的利益沖突。在非營(yíng)利的目標下，交易所在收進(jìn)方面可能僅關(guān)注滿(mǎn)足預算，但在營(yíng)利目標下，交易所可能要求收進(jìn)除了滿(mǎn)足預算要求之外，還要為投資者提供較高的回報率。

　　在交易所對利潤的追求中，利益沖突可在以下幾個(gè)方面激化：（1）減少投進(jìn)監管的資源；（2）交叉補貼，即當交易所的監管和貿易運作都能產(chǎn)生收進(jìn)，且收益率存在差距時(shí)，監管的資金可能再投資到交易所的貿易活動(dòng)中；而且，一些客戶(hù)（如提供交易服務(wù)的另類(lèi)交易系統）僅使用交易所的監管服務(wù)，但交易所將對這些客戶(hù)的收費投進(jìn)到交易服務(wù)中，加強同它們的競爭，這樣，這種交叉補貼就扭曲了競爭；（3）非經(jīng)濟定價(jià)，即在交易所試圖擴大其新產(chǎn)品或服務(wù)的市場(chǎng)份額時(shí)，可能會(huì )將價(jià)格定在較低水平，從而不能產(chǎn)生足夠的收進(jìn)來(lái)開(kāi)展監管活動(dòng)；（4）導致執法不嚴，如當某些客戶(hù)對交易所的收進(jìn)貢獻很大時(shí)，或當暫停并調查一些交易非�；钴S的證券的交易可能會(huì )影響交易費收進(jìn)時(shí)，交易所可能不愿意對這些客戶(hù)或異常證券交易行為采取嚴厲措施；（5）加劇交易所與其被監管者之間的利益沖突，特別是當交易所監管對象恰好是交易所在某些業(yè)務(wù)方面的競爭對手時(shí)，在交易所營(yíng)利目標下，利益沖突會(huì )更明顯。

　　第二，交易所上市帶來(lái)新的利益沖突。當轉為公司制的交易所為進(jìn)步公司著(zhù)名度和籌集資金等目的而上市時(shí)，會(huì )出現新的利益沖突。這種沖突的嚴重性可能會(huì )超過(guò)交易所本身固有利益的沖突。交易所上市可能使其對其他上市公司的監管更加復雜，歧視性的監管待遇更可能出現。在交易所對自己進(jìn)行上市監管時(shí)，需重新審閱其監管行為。

　　第三，影響交易所的公益性質(zhì)。一個(gè)高效、公平和透明的證券市場(chǎng)對公眾利益至關(guān)重要，一個(gè)良好運作的交易所具有公益性質(zhì)。而一個(gè)以營(yíng)利為目的的公司制交易所則可能會(huì )有損于交易所的這一公益性質(zhì)。

　　公司化證券交易所監管利益沖突的化解機制公司制證券交易所以利潤最大化為目標，因此就
　　有可能會(huì )產(chǎn)生利益沖突。但必須指出，這種利益沖突并非必然的，相反，外部競爭的壓力、有效的公司治理結構及公道的自律監管模式將有效化解監管沖突。

　　首先，公司制交易所具有提供優(yōu)質(zhì)監管服務(wù)的動(dòng)機和能力。從動(dòng)機上看，公司制交易所像普通貿易企業(yè)一樣，只有提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)才能吸引業(yè)務(wù)。也就是說(shuō)，交易所只有有效監管市場(chǎng)，使市場(chǎng)公正、透明、有效，才能吸引更多的上市企業(yè)和投資者。再者，由于對違規行為進(jìn)行貨幣化處罰可構成交易所的收進(jìn)來(lái)源，將強化以利潤為導向的交易所進(jìn)行處罰尤其是貨幣處罰的動(dòng)機，從而使監管更能夠落到實(shí)處。最后，交易所股東出于自己的利益而維護交易所聲譽(yù)，也將對有利于會(huì )員但卻不利于市場(chǎng)發(fā)展的行為形成有力的約束。

　　從能力上看，一方面，公司制交易所愿意也能夠投進(jìn)更大的財力和人力更新監管的硬件設備，如計算機系統，從而能夠進(jìn)步監管水平，并想法平衡監管本錢(qián)和收益，避免不必要的浪費；另一方面，公司制交易所市場(chǎng)反應迅速，能夠隨著(zhù)市場(chǎng)環(huán)境的變化而及時(shí)修改監管規則，更新監管標準。

　　第二，交易所間的競爭可形成一種有效的約束機制，促使公司制交易所加強監管。進(jìn)一步，假如交易所上市而變成公眾公司，就必須嚴格符合一些標準，尤其是信息表露標準，這將使其運作更透明、更規范。

　　第三，有效的公司治理結構可以消除潛伏的目標沖突。一般地，為化解利益沖突，公司制交易所的治理結構應滿(mǎn)足以下基本要求：（1）設立有公共董事，以增加董事會(huì )認真履行監管職責的可能性；（2）對持股比例予以適當限制，如在澳大利亞交易所曾規定個(gè)人所擁有的交易所股份不得超過(guò)5％（2000年10月擴大到15％），多倫多證券交易所規定，除非獲得安大略證券委員會(huì )的批準，所有持有的未償付股份不得超過(guò)5％；（3）加強交易所決策的透明度，如要求公布有關(guān)規則、行動(dòng)和決策等；（4）交易所的貿易活動(dòng)和監管職能相互獨立，如在交易所內部設立獨立的評估機構，評估和監視交易所的監管職能，或直接擔起監管職能。如澳大利亞證券交易所成立了一個(gè)新公司－－ASX監管評估有限責任公司，負責加強交易所監管活動(dòng)的透明性和可解釋性；倫敦證券交易所設立有獨立的紀律委員會(huì )、紀律上訴委員會(huì )和執行委員會(huì )等。

　　第四，選擇合適的自律監管模式有助于消除利益沖突。在交易所公司化后，可供選擇的自律監管模式主要有以下4種：

　�。�1）內部分離模式，即交易所設立一家控股公司，下設兩個(gè)分支機構，一個(gè)負責市場(chǎng)運作，另一個(gè)是非營(yíng)利的監管機構，如那斯達克改制上市方案中就將其監管部分NASDR分拆組成一個(gè)專(zhuān)門(mén)的機構；

　�。�2）監管分工模式，如Euronext，將監管分為會(huì )員監管和交易監管兩部分，把與市場(chǎng)無(wú)關(guān)的所有自律功能集中到一個(gè)單一的機構，而各個(gè)市場(chǎng)則負責本市場(chǎng)的運作監管；

　�。�3）分拆模式，即將交易所監管職能分拆出往，成立一個(gè)全國性的、獨立的自律監管機構；

　�。�4）部分自律監管功能轉移模式，即將交易所對上市公司的部分或全部監管權限，或將對上市交易所的監管權限移交給政府的證券監管機構，如英國將其上市審核權轉移到金融服務(wù)局，香港證監會(huì )設立專(zhuān)門(mén)的部分把香港交易所作為一個(gè)上市公司來(lái)監管，同時(shí)在香港交易所面臨利益沖突時(shí)，監管其他上市公司。

　　以上4種模式各有利弊，交易所需要根據本國實(shí)際情況，調整自律監管模式，以最大程度地化解交易所自律監管過(guò)程中的利益沖突。

　　啟示與鑒戒前已述及，會(huì )員制在交易所發(fā)展初期促進(jìn)了交易所的成長(cháng)，但競爭的加劇、技術(shù)進(jìn)步和會(huì )員利益的沖突已威脅到會(huì )員制交易所的生存，導致全球交易所出現了一股強勁的公司化浪潮。公司制交易所反應更迅速，服務(wù)本錢(qián)更低，技術(shù)更先進(jìn)，且在決策時(shí)不必擔心有利益沖突的會(huì )員的抵制，不拘于現狀，并能有效化解監管沖突，是交易所未來(lái)發(fā)展的趨勢。
　　
　　目前，我國證券交易所既不是真正意義上的會(huì )員制組織，也不是股份公司制組織。從法律上看，證券交易所是不以營(yíng)利為目的的法人，如《證券法》第九十五條規定“證券交易所是提供證券集中競價(jià)交易場(chǎng)所的不以營(yíng)利為目的的法人”，《證券交易所治理辦法》第三條規定“證券交易所是指依本辦法規定條件設立的，不以營(yíng)利為目的，為證券的集中和有組織的交易提供場(chǎng)所、設施，履行國家有關(guān)法律、法規、規章、政策規定的職責，實(shí)行自律性治理的法人”。但事實(shí)上我國證券交易所沒(méi)有自主利益的載體，因而也不是自律性治理的獨立法人，它更多地是一個(gè)執行國家有關(guān)治理部分法規與行政命令的執行機構，可以說(shuō)是既非會(huì )員制、又非公司制的“第三種模式”。
　　
　　證券交易所本質(zhì)上是一個(gè)金融服務(wù)企業(yè)，它提供證券交易及與交易有關(guān)的服務(wù)，并對這些服務(wù)收取相應的用度。假如說(shuō)以前因全球交易所行業(yè)信息技術(shù)落后、以大廳為基礎的交易系統高度封閉等原因，交易所的組織形式與貿易銀行、保險公司等其他金融服務(wù)企業(yè)存在較大差別的話(huà)，現在由于信息技術(shù)的充分發(fā)達和全球證券交易市場(chǎng)壁壘的迅速破除，這一差別的基礎已不復存在。我國證券交易所的第三種模式的形成，有其歷史公道性，解決了我國證券市場(chǎng)發(fā)展初期出現的很多尖銳題目，使我們的市場(chǎng)能夠較平穩地發(fā)展到今天這樣的規模，成了諸多國際同行的羨慕對象。然而，這種非市場(chǎng)化的第三種模式模糊了交易所和政府監管機構之間的分工關(guān)系，把證券市場(chǎng)發(fā)展和規范的終極責任正式或非正式地都集中到了監管機構身上，削弱了交易所在完本錢(qián)應由交易所承擔的產(chǎn)品創(chuàng )新、市場(chǎng)服務(wù)和一線(xiàn)監管等功能上的自主權和積極性，很大程度上導致了我國證券市場(chǎng)創(chuàng )新難、產(chǎn)品結構單薄、服務(wù)單一、一線(xiàn)監管力度波動(dòng)大等題目。我國證券市場(chǎng)應該發(fā)揮的融資功能、資產(chǎn)定價(jià)功能、進(jìn)步公司治理水平的功能及為市場(chǎng)參與者提供風(fēng)險治理的功能，還遠遠沒(méi)有發(fā)揮出來(lái)。
　　
　　我國已經(jīng)加進(jìn)WTO，正在融進(jìn)世界經(jīng)濟金融體系中。面對全球交易所的公司化浪潮，我們不應無(wú)動(dòng)于衷，更不能逆潮流而動(dòng)。由于現階段我國證券市場(chǎng)在我國經(jīng)濟中所起的作用，與一般成熟市場(chǎng)經(jīng)濟國家的還不盡相同，因此我們不能簡(jiǎn)單地模仿國際市場(chǎng)的作法。正確的態(tài)度應是在認清發(fā)展趨勢的基礎上，根據我國變化著(zhù)的市場(chǎng)情況，著(zhù)手理清交易所的職責范圍和治理機制，為終極與國際市場(chǎng)接軌做好預備。

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