關(guān)于我國股市行為金融投資策略研究
【論文摘要】我國股票市場(chǎng)以個(gè)人投資者為主，心態(tài)和行為都不成熟，目的不純，存在一定程度的過(guò)度自信；反應不足和反應過(guò)度較為嚴重；存在著(zhù)嚴重的噪音交易和羊群效應；政策依賴(lài)心理嚴重；情緒周期變化較快。建立在傳統標準金融理論上的投資策略，給股民造成了巨大損失：1.現代投資組合理論的分散化策略可以降低非系統風(fēng)險，但不能降低系統風(fēng)險；況且我國股市的非系統風(fēng)險特小，投資分散化策略往往造成股民牛市時(shí)不賺熊市時(shí)巨虧。2.通過(guò)利用系統性風(fēng)險來(lái)定價(jià)的CAPM應用策略在我國實(shí)證無(wú)效。行為金融學(xué)投資策略是對傳統標準金融學(xué)投資策略的革命，包括反價(jià)值策略、反技術(shù)策略、反行為控制策略，大致可以細分為8大具體策略.其中，反向投資策略、小盤(pán)股投資策略和動(dòng)量交易策略比較適合我國投資者特點(diǎn)。
【論文關(guān)鍵詞】行為異象；行為金融；認知偏差
我國股市以個(gè)人投資者為主，心態(tài)和行為都不成熟，目的不純，存在一定程度的過(guò)度自信；經(jīng)常反應不足和反應過(guò)度；存在著(zhù)嚴重的噪音交易和羊群效應；政策依賴(lài)心理普遍；情緒周期變化較快。因此，建立在傳統標準金融理論上的投資策略，往往不能給股民帶來(lái)真正的投資收益�；诂F代投資組合理論的分散化投資策略可以降低非系統風(fēng)險，但不能降低系統風(fēng)險。而且，投資分散化程度存在某一“有效”區域，過(guò)度分散化可能會(huì )帶來(lái)延遲決策失誤、增加研究成本和交易成本的負效應。特別在我國，股市非系統性風(fēng)險較小，投資分散化策略作用不大。關(guān)于我國股市的系統性風(fēng)險，波濤（1999）研究表明高達66.7%，施東暉（2001）研究得出81.37%的結論，而西方股市一般為25%左右。
CAPM投資策略在國外并不適用、在我國幾乎無(wú)效。CAPM的應用原理是利用β系數可以衡量系統風(fēng)險，利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以判斷證券價(jià)格的合理性，從而制定投資策略。關(guān)于CAPM的有效性，格羅斯曼——斯蒂格利茨悖論首先提出挑戰；Fama和Macbeth（1992）實(shí)證檢驗無(wú)效；我國學(xué)者楊朝軍1998年對上海股市實(shí)證結論為不明顯；陳小悅和孫愛(ài)軍（2000）、阮濤和林少宮（2000）對上海股市檢驗結論為無(wú)效。
行為金融學(xué)是對傳統標準金融學(xué)理論的革命.行為金融投資策略放棄了基本面分析、技術(shù)分析結合了心理情緒分析、強調投資者的行為控制。美國的共同基金利用行為金融投資策略取得了復合年收益率25%的良好投資業(yè)績(jì)。中國證券市場(chǎng)只是接近弱有效，導致采用傳統投資策略的廣大投資者虧損嚴重，而少數懂得并利用行為金融投資策略的投資者則能保持盈利。
一、反向投資策略
就是買(mǎi)進(jìn)過(guò)去表現差、漲得慢、可能價(jià)值低估的股票，而賣(mài)出過(guò)去表現好、漲勢快、可能價(jià)值高估的股票來(lái)進(jìn)行套利的投資策略。由于我國股市存在一種“輪漲效應”或“補漲效應”，即一般前期內漲幅較小的股票在后期的表現會(huì )比前期內漲幅較高的股票表現更為良好。這個(gè)結果同我國證券市場(chǎng)長(cháng)期以來(lái)存在的個(gè)股輪番炒作現象是相吻合的，也說(shuō)明了反向投資策略是目前我國投資者最好的選擇之一。
反向投資策略原理。投資者錨定心理和過(guò)度自信特征會(huì )導致對信息過(guò)度反應。換句話(huà)說(shuō)，表現好的證券價(jià)值容易高估，表現壞的證券價(jià)值容易低估。反向投資就是買(mǎi)入低估證券同時(shí)賣(mài)出高估證券。投資者進(jìn)行預測時(shí)，容易對近期業(yè)績(jì)過(guò)度反應，形成對績(jì)差公司股價(jià)過(guò)分低估和績(jì)優(yōu)公司股價(jià)過(guò)分高估現象，反向投資策略是對這種過(guò)度反應的一種糾正。
反向投資策略操作要點(diǎn)。如選擇P/E)或P/B低、歷史收益率低的股票，往往可以得到比預期收益率高很多的收益。另外，還可以賣(mài)出漲幅已經(jīng)很高的股票，買(mǎi)入很少人關(guān)注的滯長(cháng)股票；或者賣(mài)出大家已經(jīng)反復炒作的白馬股，買(mǎi)入業(yè)績(jì)可能改變的無(wú)人問(wèn)津的垃圾股。
二、動(dòng)量交易策略或稱(chēng)慣性交易策略
動(dòng)量交易策略即預先對股票收益和交易量設定過(guò)濾準則，當股市收益和交易量滿(mǎn)足過(guò)濾準則就買(mǎi)入或賣(mài)出股票的投資策略。通俗地講，利用強勢股的慣性上漲趨勢，買(mǎi)入近期的強勢股，賣(mài)出近期的弱勢股，即所謂正向反饋策略。
動(dòng)量交易策略原理。主要依據是反應不足和保守心理，分收益動(dòng)量和價(jià)格動(dòng)量策略。收益動(dòng)量策略是利用了其他投資者對公司收益短期前景反應不足的失誤，價(jià)格動(dòng)量策略是利用了其他投資者對公司價(jià)值信息為反應或反應遲緩的失誤。
動(dòng)量交易策略操作要領(lǐng)。根據莊家投資行為分析理論，莊家做莊有四個(gè)階段，建倉、拉升、出貨、下落，投資者可以采取螞蝗策略，一旦發(fā)現莊家建倉完畢，開(kāi)始拉升時(shí)就盯緊買(mǎi)入，然后在股票價(jià)格翻翻后高位震蕩莊家出貨時(shí)候賣(mài)出，可賺高額利潤。如果價(jià)格連續上漲，應該連續分批賣(mài)出；如果價(jià)格連續下跌，應該連續分批買(mǎi)入。證券投資基金可以考慮采用負向反饋策略。
三、成本平均策略和時(shí)間分散化策略
成本平均策略指投資者根據不同的價(jià)格分批購買(mǎi)股票，以防不測時(shí)攤低成本的策略，一般在下跌時(shí)候買(mǎi)入，目的不是效益最大化，而是成本最小化、減少投資的遺憾程度。該策略是次優(yōu)策略。投資者在建倉時(shí)候，可以分皮建倉，不能一次性買(mǎi)入。
時(shí)間分散策略基于風(fēng)險承受能力因為年齡增大而降低的理念，隨年齡逐漸增大而降低股票等高風(fēng)險資產(chǎn)比例的投資策略。投資者年輕時(shí)風(fēng)險承受能力強，其資產(chǎn)組合中股票應該是占較大比例，而隨著(zhù)年齡的增長(cháng)將此比例逐步減少的投資策略。這兩種策略都與投資者的有限理性、損失厭惡和思維分隔相關(guān)、屬于行為控制策略。
四、集中投資策略
集中投資策略就是集中所有資金購買(mǎi)某一個(gè)或者少數幾個(gè)證券并長(cháng)期持有，穩中求勝，這也是巴菲特慣用的投資策略，“與其把雞蛋放在不同的籃子里分散風(fēng)險，不如放在同一個(gè)籃子里，好好保管�！蓖顿Y集中策略能夠獲得穩定回報，有助于減少投資者的認知偏差，同時(shí)該策略能運用價(jià)值投資的理念而獲利。
集中投資策略的原理。利用其他投資者均值方差觀(guān)念形成的認知偏差或錨定效應等心理特點(diǎn)來(lái)實(shí)施集中策略。一般投資者受傳統金融投資理念的影響，通過(guò)投資多樣化來(lái)分散風(fēng)險，在大行情機會(huì )到來(lái)時(shí)，導致收益隨著(zhù)風(fēng)險的分散也同時(shí)分散。而行為金融投資者則在捕捉到錯誤定價(jià)的證券后，率先集中資金投資，贏(yíng)取更大的利益。
集中投資策略的操作方法。第一，對被錯誤定價(jià)證券的選擇，主要是通過(guò)盡力獲取超前的優(yōu)勢信息，尤其是未公開(kāi)的信息。第二，選擇幾家在過(guò)去投資回報高于一般水平的公司。如果一家公司經(jīng)營(yíng)有方，管理效果一定會(huì )反應在它的股票價(jià)值上。第三，將資金按比例分配，將大頭押在高概率的股票上，然后長(cháng)期持有。集中投資策略的關(guān)鍵點(diǎn)：一是對公司的深入分析；二是需要克服投資決策偏差，保持清醒的頭腦，在別人狂熱的時(shí)候謹慎，在別人恐慌時(shí)大膽，能時(shí)刻控制自己的貪婪和狂熱，要有耐心，要有信心，要勇于承認錯誤。
五、小盤(pán)股投資策略
小盤(pán)股投資策略的提出。小盤(pán)股一般是指流通盤(pán)較小的股票，但具體數量界定，不同的市場(chǎng)、在不同的時(shí)期有不同的判斷標準。20世紀70年代，芝加哥大學(xué)的兩位博士R.班尼和M.瑞格曼提出了小盤(pán)股的高回報效應應用來(lái)挑戰有效市場(chǎng)理論，Banz（1981）研究發(fā)現了小盤(pán)股高額收益的規模效應，Siegel(1998)研究發(fā)現，一般地小盤(pán)股比大盤(pán)股的年收益率高出417%，且大部分集中在元月，這種現象被稱(chēng)為小公司元月效應。小盤(pán)股投資高額收益的原因是，小盤(pán)股流通市值較小，炒作資金較之大盤(pán)股要少得多，較易吸引主力介入，股性較活，股價(jià)極易波動(dòng)，漲跌幅度較大，容易獲得高額收益。
小盤(pán)股投資策略的原理。行為金融學(xué)認為，投資者在處理信息的過(guò)程中會(huì )犯系統性的精神和心理錯誤，繼而導致投資者出現代表性偏差和框定依賴(lài)偏差，最終對當前的負面信息出現過(guò)度反應，結果造成小公司股票價(jià)值低估。但該公司的投資價(jià)值會(huì )隨著(zhù)時(shí)間的延長(cháng)逐漸顯現而廣為人知，在被低估的時(shí)候買(mǎi)入，而在大家都發(fā)現價(jià)值后競相買(mǎi)入時(shí)候賣(mài)出。
小盤(pán)股投資策略的操作。小盤(pán)股投資策略就是利用這種小公司效應，采用波段操作方法獲得收益。投資者找到具有投資價(jià)值的小盤(pán)股，當預期小盤(pán)股的實(shí)際價(jià)值與將來(lái)股票價(jià)格的變動(dòng)有較大的差距時(shí)，可以考慮該種股票；先前被低估的小盤(pán)價(jià)值股一旦有利好消息傳出時(shí)，市場(chǎng)上可能導致投資者對新消息反應過(guò)度，從而使股票價(jià)格急劇上漲。另外，由于小盤(pán)股流通盤(pán)較小，市場(chǎng)上投資者所犯系統性錯誤對其股票波動(dòng)的影響更大，從而為掌握該種投資策略的投資者帶來(lái)超額投資收益。
應對此類(lèi)股票的操作要領(lǐng)。耐心等待股價(jià)走出縮量的上升通道，且上市公司行業(yè)景氣度轉好時(shí)買(mǎi)進(jìn)，賣(mài)出的時(shí)機可根據市場(chǎng)及上市公司的環(huán)境因素和業(yè)績(jì)情況，注意在歷史的高價(jià)區域附近獲利了結。一般來(lái)講，小盤(pán)股在1～2年內，大多存在數次漲跌循環(huán)機會(huì )，只要能夠有效把握節奏且方法得當，套利小盤(pán)股獲利大都較為可觀(guān)，是國際資本市場(chǎng)上流行的投資策略。
六、擇時(shí)投資策略
擇時(shí)投資策略基于日期效應。例如，隔夜效應、周末效應、一月效應和周末效應，這些效應行為金融理論在前面已經(jīng)有分析和論述。擇時(shí)投資策略認為可以于晚市、周五、年底或者元月買(mǎi)入股票，操作相對靈活，收益率相對較高。另外，還可以購買(mǎi)快到期的封閉式基金。
七、從眾投資策略
當少數個(gè)人投資者沒(méi)有更多信息，也沒(méi)有專(zhuān)門(mén)知識的時(shí)候，跟隨其他投資者行動(dòng)，也減少后悔。很顯然，這也不是最優(yōu)決策。但對那些老年人，或者投資技能較差的人，不失為一種策略選擇。
八、反饋交易策略
反饋交易策略就是在買(mǎi)賣(mài)操作時(shí)，采取分批試探方式進(jìn)行的一種策略。它基于信息的不完全性和噪聲交易的原理。投資者不可能完全掌握信息、掌握的消息里面包含著(zhù)許多噪聲，必然導致投資者的決策出現認知偏差，決策結果非最優(yōu)。為了避免錯誤決策導致的損失，投資者需要試探性交易，以證明和檢驗自己決策的正確程度。如果正確，買(mǎi)的時(shí)候可以再加倉，賣(mài)的時(shí)候可以再賣(mài)；如果不正確，買(mǎi)了雖然虧損，但手頭還留有資金減少了虧損。如果賣(mài)錯，還可以持股多賺。這個(gè)策略對于散戶(hù)投資者尤其重要。
雖然行為金融投資策略很多，但大體上講，反向投資策略、小盤(pán)股投資策略和動(dòng)量交易策略是比較適合我國投資者特點(diǎn)。
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