關(guān)于恢復我國國債期貨問(wèn)題的思索
一、引言。
國債期貨是國債派生工具的一種， 指買(mǎi)賣(mài)雙方通過(guò)有組織的交易場(chǎng)所， 約定在未來(lái)特定時(shí)間， 按預先確定的價(jià)格和數量進(jìn)行券款交割的國債交易方式， 屬于金融期貨中利率期貨的一種。①在現代經(jīng)濟生活中， 金融風(fēng)險始終存在， 而國債期貨可以通過(guò)套期保值來(lái)回避或減少風(fēng)險， 從而成為人們進(jìn)行風(fēng)險管理的工具。另一方面， 國債期貨的價(jià)格發(fā)現作用可以為不同的經(jīng)濟主體提供有效的經(jīng)濟信息，為其下一步的經(jīng)濟活動(dòng)作參考。正因為國債期貨在經(jīng)濟中的重要作用， 因此發(fā)展國債期貨市場(chǎng)成為發(fā)展經(jīng)濟的一顆重要棋子， 受到了各經(jīng)濟主體的高度關(guān)注。
我國曾在1992 年12 月為了調動(dòng)國債市場(chǎng)的投資氣氛由上海證券交易所率先推出了標準化的國債期貨合約， 這標志著(zhù)我國金融期貨交易的開(kāi)端。但是由于諸多客觀(guān)條件上的缺失和制度的不完善等問(wèn)題， 在經(jīng)歷了兩年多的嘗試以后， 1995 年5 月17 日， 屢屢犯規的國債期貨市場(chǎng)終于被中國證監會(huì )亮出“紅牌”， 以一份《關(guān)于暫停國債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》罰出場(chǎng)外。
二、文獻綜述。
從95 年至今十余年的時(shí)間中， 各界對國債期貨都進(jìn)行了深刻的思考， 關(guān)于是否應該恢復國債期貨這個(gè)問(wèn)題也抱有不同看法。
�。�—）支持重啟國債期貨條件已具備的“推進(jìn)”派。
中國人民大學(xué)金融與證券研究所副所長(cháng)趙錫軍在《應該重建國債期貨》一文中表示：“國債發(fā)行和交易規模增長(cháng)巨大， 利率市場(chǎng)化推進(jìn)加快， 機構投資者在數量和質(zhì)量上有了很大提高， 期貨市場(chǎng)的監管環(huán)境得到了明顯改善， 這些條件使中國推出國債期貨有了堅實(shí)的基礎。”②上海財經(jīng)大學(xué)的徐壽福在他的《我國恢復國債期貨的可行性探討》中指出：“我國目前的經(jīng)濟形式已今非昔比， 利率市場(chǎng)化為國債期貨的恢復提供了必要條件， 國債現貨的大力發(fā)展為國債期貨的恢復已經(jīng)提供了堅實(shí)的基礎， 而商品期貨的不斷發(fā)展為國債期貨的恢復提供了可供借鑒的寶貴經(jīng)驗， 商品期貨市場(chǎng)的不斷規范和健全也為國債期貨市場(chǎng)的重新建立提供了范例， 同時(shí)， 我國歷史上推出國債期貨的經(jīng)歷給了我們很多啟示和教訓， 國際上資本市場(chǎng)發(fā)達國家有關(guān)成功推出國債期貨的理論和實(shí)踐也可以為我們所借鑒， 從而避免了我國現在恢復國債期貨再探索的過(guò)程。”③國務(wù)院發(fā)展研究中心高偉在《恢復國債期貨規避利率風(fēng)險》中，表明：“我國債券現貨市場(chǎng)具備了一定的規模， 利率市場(chǎng)化取得長(cháng)足進(jìn)展， 機構投資者發(fā)展壯大， 成為市場(chǎng)主流， 國債期貨交易在近期有恢復的必要， 并且帶有一定的迫切性。”④（二）認為國債期貨的推出宜緩行的“漸進(jìn)”派財政部副部長(cháng)樓繼偉在2007 年中國行業(yè)發(fā)展報告會(huì )上發(fā)表觀(guān)點(diǎn)稱(chēng)： “形成完整的國債收益率曲線(xiàn)有一些基礎性問(wèn)題，比如要有足夠多的數量、穩定的品種、充分的交易流動(dòng)性以及央行把它作為貨幣政策操作工具進(jìn)行操作等， 但目前有些條件尚不具備。”⑤銀監會(huì )副主席唐雙寧此前也曾撰文指出：“沒(méi)有可靠的國債收益率曲線(xiàn)， 將很難對各類(lèi)債券、證券化產(chǎn)品等傳統產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)并對相應的市場(chǎng)風(fēng)險進(jìn)行度量， 更無(wú)法對基于這些產(chǎn)品和外匯類(lèi)的遠期、期貨、互換、期權等衍生產(chǎn)品進(jìn)行合理定價(jià)， 難以對相應的市場(chǎng)風(fēng)險進(jìn)行合理度量。”⑥三、中國目前的形勢分析。
近年來(lái)， 利率一直呈下滑趨勢， 近來(lái)才有改變， 在利率多年的下降其間， 市場(chǎng)各方估計其已經(jīng)接近底部水平， 債券投資者面臨著(zhù)利率上升而帶來(lái)的巨大風(fēng)險。2003年下半年， 債券市場(chǎng)出現了幾次明顯的階段性下跌。以中央國債登記公司發(fā)布的中國國債總指數衡量，2004 年4 月29 日， 中國國債總指數為99.975, 達到近幾年來(lái)的最低點(diǎn)， 與2003 年下半年的最高點(diǎn)106.522 相比， 大幅下跌了6.15%。
從市場(chǎng)來(lái)看， 交易所市場(chǎng)的債券指數下跌幅度大于銀行間市場(chǎng)。2004經(jīng)濟結構、市場(chǎng)化程度等方面每年都有飛速發(fā)展。特別是入世5 年來(lái)， 經(jīng)濟全球化和國際化的趨勢進(jìn)一步加強， 迫使我國的金融市場(chǎng)與國際金融市場(chǎng)形成互動(dòng)， 融為一體。這些都為國債期貨的恢復提供了良好的外部經(jīng)濟環(huán)境。
其次， 我國國債發(fā)行在經(jīng)歷了行政攤消、承購包銷(xiāo)、投標發(fā)行， 從由行政手段為主， 逐步使用經(jīng)濟手段， 并再探索市場(chǎng)化的發(fā)行方式。
如今的市場(chǎng)化國債發(fā)行方式大大提高了發(fā)行效率， 適應了經(jīng)濟形勢和財政政策的需要。在發(fā)行規模上， 也以較高的速度增長(cháng)。此外， 國債期限更加豐富， 品種進(jìn)一步增多， 付息方式也更加多樣化， 充分表明我國國債現貨發(fā)行的進(jìn)一步健全和完善。國債現貨作為國債期貨產(chǎn)生的載體， 其高速發(fā)展也為我國國債期貨的恢復提供了重要保證。
不僅如此， 商品期貨的不斷發(fā)展也會(huì )成為國債期貨恢復的推進(jìn)劑之一。因為國債期貨作為金融期貨的一種與商品期貨交易具有很多共同點(diǎn)， 如價(jià)格載體都是現貨，其交易機制都是依賴(lài)于投資者對未來(lái)現貨市場(chǎng)價(jià)格的預期等， 商品期貨市場(chǎng)的規范和健全在制度上和操作上都為國債期貨的重新建立提供了參照依據。[論文網(wǎng) LunWenNet.Com]
第三， 國債期貨是利率期貨的主要品種之一， 利率的市場(chǎng)化和資金的流動(dòng)性是國債期貨產(chǎn)生的重要條件。隨著(zhù)我國市場(chǎng)經(jīng)濟體制的逐步完善， 我國對利率的管制已越來(lái)越松， 利率市場(chǎng)化必將成為必然趨勢。如我國銀行同業(yè)拆借利率已經(jīng)放開(kāi)， 商業(yè)銀行的貸款規�？刂埔呀�(jīng)取消， 國債回購市場(chǎng)交易規模不斷擴大， 因購利率成為市場(chǎng)化程度較高的利率形式。這表明我國為適應新的形式和經(jīng)濟發(fā)展需要， 開(kāi)始朝著(zhù)利率市場(chǎng)化的方向大步邁進(jìn)。由此可見(jiàn)， 利率市場(chǎng)化和國債期貨的推出是相互作用， 相互影響的， 利率市場(chǎng)化為國債期貨的恢復提供了必要條件， 國債期貨的恢復又為利率市場(chǎng)化提供了配套的保障機制。
第四， 我國國債期貨交易試點(diǎn)失敗后， 國內有關(guān)學(xué)者從各方面總結了原因： （1）國債現貨市場(chǎng)規模過(guò)小， 與期貨市場(chǎng)規模不相適應： （2）利率的非市場(chǎng)化， 使人為建立起來(lái)的國債期貨市場(chǎng)扭曲變形， 難以形成真正意義上的國債期貨市場(chǎng)； （3）保值貼補率的推出及持續攀高影響了國債期貨市場(chǎng)的發(fā)展； （4）信息披露不規范， 存在內年5 月11 日，上證國債指數下跌至91.581, 創(chuàng )歷史新低， 與2003 年8 月1 日最高點(diǎn)101.857 相比， 下跌幅度達到10.01%。在最近一年來(lái)的債券指數下跌過(guò)程當中， 作為國債的主要投資者的商業(yè)銀行， 損失最為慘重。
我國商業(yè)銀行持有的債券約占整個(gè)債券市場(chǎng)的60%左右。以此計算， 2451.59 億元的市值損失當中的60%, 商業(yè)銀行大約承擔了1470 億元。⑦長(cháng)期來(lái)看， 商業(yè)銀行手中持有的大量低利率債券資產(chǎn)，風(fēng)險很大�，F在國債的發(fā)行也越來(lái)越困難。我國金融市場(chǎng)上目前還沒(méi)有有效規避利率風(fēng)險的工具。在這種背景條件下， 恢復我國國債期貨交易具有重要現實(shí)意義�；謴蛧鴤谪浗灰卓梢詳U大國債發(fā)行規模，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性， 還可以推進(jìn)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程， 為社會(huì )提供一個(gè)規避利率風(fēng)險的工具， 促進(jìn)市場(chǎng)規范運作與高效和統一債券市場(chǎng)的形成。
與1992 年中國進(jìn)行國債期貨試點(diǎn)時(shí)相比， 今天的中國國債市場(chǎng)早已今非昔比， 無(wú)論是在市場(chǎng)發(fā)行規模、交易規模， 還是在發(fā)行、定價(jià)與償付等運行機制上都發(fā)生了根本性的變化。自1979 年中國恢復發(fā)行國債以來(lái)， 到1993年發(fā)行規模一直沒(méi)有超過(guò)1000億， 而2001 年的發(fā)行規模則達到了4853 億， 不可流通的憑證式國債在國債發(fā)行總額中所占的份額也呈現出明顯的下降趨勢； ⑧在國債發(fā)行市場(chǎng)擴展的同時(shí)， 中國國債交易市場(chǎng)也取得了長(cháng)足發(fā)展，為中國國債期貨的重新推出提供了堅實(shí)的市場(chǎng)基礎。
同時(shí)中國的宏觀(guān)經(jīng)濟運行背景也發(fā)生了巨大的變化， 在中國加入WTO 之后， 金融開(kāi)放是經(jīng)濟開(kāi)放的重要內容， 而發(fā)展國債期貨等金融衍生產(chǎn)品也是中國金融對外開(kāi)放的必然要求。
四、我國恢復國債期貨交易的必要性和可行性。
我國恢復國債期貨交易的必要性不僅由國債期貨本身的市場(chǎng)作用所決定， 同時(shí)由以上的形勢分析也可以看出， 恢復國債期貨絕對是勢在必行， 而爭議的焦點(diǎn)只不過(guò)在于運行的時(shí)間： 究竟是目前還是推后？那么， 這就必須由目前恢復國債期貨交易的可行性來(lái)決定。筆者認為此舉是可行的。
首先， 隨著(zhù)我國社會(huì )主義市場(chǎng)經(jīng)濟體制的進(jìn)一步完善， 經(jīng)濟體制改革的進(jìn)一步深化， 我國宏觀(guān)經(jīng)濟形勢可謂一片大好， 在經(jīng)濟總量、幕交易： 政出多門(mén)， 管理混亂等。⑨我國當前恢復國債期貨應當避免以上情況的再次發(fā)生，有的放矢的在利率的市場(chǎng)化、市場(chǎng)監管、信息對稱(chēng)等方面進(jìn)行改革， 確保國債期貨的順利恢復。
但是， 可以看到， 雖然我國目前在一定程度上具備了恢復國債期貨交易的可能性， 但是還需要各方面進(jìn)一步加強條件建設，才能為恢復國債期貨交易做好準備。在法律保障方面要進(jìn)一步加快期貨市場(chǎng)立法建設， 逐步形成以法律規范為主、行政干預為輔的期貨市場(chǎng)治理結構， 使期貨市場(chǎng)走上法治之路； 在市場(chǎng)運行方面，要加快企業(yè)改組和銀行改造， 穩定推進(jìn)利率市場(chǎng)化， 完善國債期貨市場(chǎng)的運行機制。[論-文-網(wǎng)]
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