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企業(yè)短期融資券的幾個(gè)問(wèn)題
在中國，企業(yè)發(fā)行短期融資券需經(jīng)過(guò)中國人民銀行的批準方可發(fā)行。那么關(guān)于企業(yè)短期融資券的問(wèn)題，大家了解幾個(gè)呢?以下是小編整理的企業(yè)短期融資券的幾個(gè)問(wèn)題，希望對大家有所幫助。
企業(yè)短期融資券的幾個(gè)問(wèn)題
推出企業(yè)短期融資券的背景
當前，中國金融領(lǐng)域的改革面臨新的挑戰，同時(shí)也面臨加快發(fā)展的重要機遇。概括來(lái)說(shuō)，金融領(lǐng)域改革面臨的挑戰主要包括四個(gè)方面：
第一，貨幣供應量持續高增長(cháng)的挑戰。改革開(kāi)放以來(lái)，中國的M2增長(cháng)率持續高于GDP增長(cháng)率與通貨膨脹率之和，其結果是M2/GDP的比例從1990年的80%，增長(cháng)到2003年的183%，2004年末，該比例達到了185%.與其他國家相比，中國的M2/GDP比例是全球最高的：2002年，東歐轉軌經(jīng)濟國家的M2/GDP的比例大多數在30%~40%之間，歐美發(fā)達國家大多數在40%~50%之間。中國M2/GDP比例過(guò)高，雖然從轉軌的實(shí)際國情來(lái)觀(guān)察有一定的合理性，但也表明了以間接融資為主模式的低效率。這種狀況給宏觀(guān)調控和微觀(guān)經(jīng)濟發(fā)展帶來(lái)諸多挑戰，固定資產(chǎn)投資過(guò)快增長(cháng)、銀行不良貸款累積、中小企業(yè)融資等問(wèn)題都與現有融資結構不協(xié)調有聯(lián)系。
第二，金融體制改革的挑戰。改革早期，我們通過(guò)讓利方式促進(jìn)了農業(yè)改革、國有企業(yè)改革、對外經(jīng)濟改革，當財政資源很緊、體制上又缺少靈活性時(shí)，金融業(yè)就承擔了改革的成本，其后果之一就是在銀行業(yè)積累了大量的不良貸款，同時(shí)也使金融改革滯后。1998年以來(lái)，國家通過(guò)發(fā)行特種國債補充資本金、剝離不良資產(chǎn)、動(dòng)用部分外匯儲備注資國有商業(yè)銀行等措施推動(dòng)金融體制改革。當前，國有商業(yè)銀行股份制改革試點(diǎn)工作穩步推進(jìn)，農村信用社改革試點(diǎn)工作進(jìn)展順利，但是總體來(lái)看，我國的金融體制改革，特別是國有銀行改革仍處于攻堅階段。隨著(zhù)改革的深化，金融業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式勢必隨之轉變。這就需要響應的配套機制和環(huán)境及市場(chǎng)工具。從全球范圍來(lái)看，金融體制的改革比其他領(lǐng)域的改革具有更大的艱巨性，不管是休克療法還是漸進(jìn)式改革，共同點(diǎn)是要培育過(guò)去的計劃經(jīng)濟體制下所沒(méi)有的、與金融機構發(fā)展相應的法規體系、政策環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境。
第三，金融市場(chǎng)發(fā)展不均衡的挑戰。中國金融市場(chǎng)發(fā)展面臨的主要挑戰是發(fā)展不均衡的挑戰，這可以概括為兩個(gè)“不均衡”：一是金融市場(chǎng)各子市場(chǎng)發(fā)展不均衡，這種發(fā)展不均衡的格局使發(fā)育程度低、市場(chǎng)規模小的金融子市場(chǎng)的需求，轉移到市場(chǎng)規模相對較大的金融子市場(chǎng)中實(shí)現，形成跨市場(chǎng)的風(fēng)險轉移，既不利于新興市場(chǎng)的發(fā)展，也不利于既有市場(chǎng)的完善；二是金融市場(chǎng)產(chǎn)品、參與者、中介機構和市場(chǎng)規則體系發(fā)展不均衡，在推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng )新中必須顧及現有市場(chǎng)環(huán)境的約束。要解決這兩個(gè)“不均衡”，僅針對個(gè)別問(wèn)題采取局部性的改革措施是不夠的，有的時(shí)候甚至會(huì )帶來(lái)新的問(wèn)題。
第四，儲蓄難以順暢轉化為投資的挑戰。一方面，近幾年我國家庭住戶(hù)部門(mén)的儲蓄性金融資產(chǎn)增長(cháng)迅速，對可投資的金融工具的創(chuàng )新提出了迫切要求，但苦于投資工具不多，大量?jì)π铑?lèi)資產(chǎn)集中于銀行體系，使金融系統的可用資金十分豐裕，貨幣市場(chǎng)資金大量聚集；另一方面，企業(yè)的資金需求非常旺盛，雖然企業(yè)愿意以較高成本融資，需求仍得不到滿(mǎn)足。儲蓄向投資的轉化出現了“梗阻”。上述四個(gè)方面的挑戰在現實(shí)中錯綜關(guān)聯(lián)，在具體領(lǐng)域有不同表現，目前金融改革中遇到的主要困難和問(wèn)題大多可以分析歸結到這三個(gè)方面的挑戰。如何抓住機遇、超越常規、加快發(fā)展金融市場(chǎng)、以發(fā)展和改革的手段應對挑戰，是擺在我們面前的重大課題。
推出企業(yè)短期融資券的政策意圖
在應對金融改革面臨的新挑戰中，既要整體推進(jìn)，也要重點(diǎn)突破。從目前情況看，加快金融產(chǎn)品創(chuàng )新步伐，帶動(dòng)市場(chǎng)規則體系完善，促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展，是金融體制改革的重要突破口之一。在金融產(chǎn)品創(chuàng )新中，企業(yè)短期融資券作為一個(gè)重要的突破口，具有以下四方面的優(yōu)勢：
引入短期融資券有利于完善貨幣政策傳導機制按照經(jīng)典的貨幣政策傳導機制理論，貨幣政策信貸傳導機制和貨幣政策市場(chǎng)傳導機制都是貨幣政策傳導的有效途徑。當前，我國以銀行間接融資為主的融資體系，決定了我國貨幣政策的傳導機制還主要是依靠信貸傳導途徑，貨幣政策能否有效傳導，受商業(yè)銀行行為的影響很大。
首先，在銀行體系中處于壟斷地位的國有商業(yè)銀行治理結構尚待完善，利率定價(jià)能力和判斷市場(chǎng)風(fēng)險的能力不足，其經(jīng)營(yíng)行為并未完全市場(chǎng)化。因此，商業(yè)銀行不會(huì )像經(jīng)典市場(chǎng)經(jīng)濟假設條件下的商業(yè)銀行，對中央銀行貨幣政策操作作出反應。這種情況在以擴大內需為主的宏觀(guān)調控階段和以抑制貸款過(guò)快增長(cháng)的宏觀(guān)調控階段，都出現過(guò)逆周期調控手段效果不理想的情況。
其次，我國商業(yè)銀行累積的不良貸款問(wèn)題也使商業(yè)銀行面臨多目標經(jīng)營(yíng)的困境。亞洲金融危機后，我國金融機構意識到大量不良貸款的嚴重后果，開(kāi)始加強風(fēng)險控制，盡量收縮信貸總量以降低不良貸款比率。當時(shí)經(jīng)濟景氣總體下滑，銀行緊縮信貸的行為加劇了經(jīng)濟周期波動(dòng)。2003年以來(lái)，宏觀(guān)經(jīng)濟出現了過(guò)熱現象，而商業(yè)銀行通過(guò)擴大貸款總量降低不良貸款比例的行為比較普遍，恰好與經(jīng)濟周期波動(dòng)順周期，加大了宏觀(guān)調控難度。
第三，銀行監管職能從中央銀行分離后，通過(guò)微觀(guān)管制方式提高中央銀行貨幣政策執行效果的可能性降低。在經(jīng)濟景氣度降低的時(shí)候，中央銀行通過(guò)降低利率和存款準備金率來(lái)促進(jìn)商業(yè)銀行發(fā)放貸款，但央行并不能強迫商業(yè)銀行發(fā)貸，信貸主動(dòng)權在銀行手中，他們可以通過(guò)增加信貸申請難度繼續收縮貸款，并將多余的流動(dòng)性存放在央行(形成超額準備)或購買(mǎi)債券。在經(jīng)濟趨熱的時(shí)候，央行往往會(huì )提高利率或法定準備金率來(lái)收縮信貸，這時(shí)商業(yè)銀行可以不斷提高消耗超額儲備來(lái)解決流動(dòng)性問(wèn)題，維持信貸擴張，同時(shí)在信貸結構上首先壓縮對中小企業(yè)和非公有制企業(yè)的貸款，使這些企業(yè)流動(dòng)資金緊張，向各方面訴苦，對貨幣當局形成較大壓力，這在2003年~2004年表現得非常典型。
提高貨幣政策傳導效能的辦法要多方面入手。完善商業(yè)銀行治理結構、提高經(jīng)營(yíng)水平，使其行為對貨幣政策產(chǎn)生正反饋，但要實(shí)現這一目標還有相當長(cháng)的時(shí)間。目前比較現實(shí)的做法是加強貨幣政策的市場(chǎng)傳導效能，即大力發(fā)展債務(wù)融資市場(chǎng)，使企業(yè)融資更多地通過(guò)市場(chǎng)進(jìn)行，中央銀行可以通過(guò)調節貨幣市場(chǎng)資金供求來(lái)影響貨幣市場(chǎng)利率，從而直接影響企業(yè)融資成本及投資行為。在貨幣政策信貸傳導機制沒(méi)有大的變化的同時(shí)，增強市場(chǎng)傳導機制的效能。
引入短期融資券有利于金融穩定
從美國的情況看，直接融資市場(chǎng)(包括股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng))在融資體系中占有主導性地位，根本原因在于它與間接融資(通過(guò)銀行融資)相比，具有市場(chǎng)透明度高、風(fēng)險分散、有利于金融穩定的特點(diǎn)。
債務(wù)人違約是市場(chǎng)經(jīng)濟的常態(tài)，是市場(chǎng)競爭優(yōu)勝劣汰的必然結果。當企業(yè)違約時(shí)，貸款由于透明度很低，難以對企業(yè)形成有效的市場(chǎng)壓力，企業(yè)風(fēng)險直接轉化為銀行風(fēng)險，不良貸款累積轉化成金融體系的風(fēng)險，最后需要由中央銀行來(lái)處置。
如果更多的融資通過(guò)短期融資券以直接融資的方式進(jìn)行，情況就不一樣。短期融資券與短期貸款相比，一是信息透明度高，發(fā)行過(guò)程及債券完全兌付前有嚴格的信息披露、信用評級貫穿始終，違約事實(shí)也會(huì )公之于眾，市場(chǎng)約束力較強，惡意違約者將立即被市場(chǎng)拋棄，有利于減少約束不足導致道德風(fēng)險的惡意違約，減少企業(yè)風(fēng)險向銀行風(fēng)險轉化的概率；二是風(fēng)險分散，短期融資券的投資者眾多，風(fēng)險責任分散，加上短期融資券可以在二級市場(chǎng)流通，發(fā)行人信用狀況的變化可以通過(guò)二級市場(chǎng)價(jià)格變化和債券在不同投資者間轉手，有較多的時(shí)間靠較多投資者加以消化，降低了單一投資者的風(fēng)險，減少了風(fēng)險積聚并向系統風(fēng)險轉化的可能性，有利于金融穩定。
引入短期融資券有利于金融市場(chǎng)的發(fā)展改革開(kāi)放20多年來(lái)，我國金融業(yè)在規模和結構方面經(jīng)歷了諸多重大變革。金融市場(chǎng)也由單一的國債市場(chǎng)發(fā)展為包括同業(yè)拆借、債券、股票等多層次貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)共存的格局。但是，與發(fā)達國家成熟金融市場(chǎng)相比，我國金融市場(chǎng)結構仍存在一定問(wèn)題，金融市場(chǎng)發(fā)展仍不平衡。引入短期融資券品種，可以在一定程度上改善金融市場(chǎng)發(fā)展不平衡。
一是有利于改善貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)發(fā)展不平衡。與資本市場(chǎng)相比，貨幣市場(chǎng)工具相對短缺，其中特別是商業(yè)票據和短期債券的發(fā)行量很小。從短期債券來(lái)看，企業(yè)短期融資券和大額可轉讓存單這兩種工具在我國貨幣市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中曾經(jīng)出現過(guò)，后來(lái)由于存在各種問(wèn)題而停發(fā)。因此，重新開(kāi)啟短期融資券的發(fā)行，有利于豐富貨幣市場(chǎng)工具，協(xié)調貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的發(fā)展。
二是有利于改善股票市場(chǎng)與公司債券市場(chǎng)發(fā)展不平衡。在資本市場(chǎng)中，債權融資和股權融資是企業(yè)融資的兩種不同方式，與之相適應，我國的資本市場(chǎng)主要包括債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，兩個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展并不是平衡的。與股權融資相比，債權融資規模很低，并在上世紀90年代中期后，出現了逐年下滑的趨勢，2000年企業(yè)債發(fā)行額只相當于A(yíng)股籌資額的8.48%.短期融資券屬于固定收益類(lèi)證券，在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行和流通，對于促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展有著(zhù)積極的作用，從而有利于協(xié)調股票市場(chǎng)與公司債券市場(chǎng)的發(fā)展。
三是有利于改善政府債券市場(chǎng)與非政府債券市場(chǎng)發(fā)展不平衡。目前，我國的債券分類(lèi)，大致可分為政府債券、金融機構債券和企業(yè)債券。政府債券都是由國家財政擔保的，是無(wú)信用風(fēng)險債券，企業(yè)債是金融機構擔保的，不利于企業(yè)債券市場(chǎng)的長(cháng)遠發(fā)展。短期融資券的發(fā)行，有助于壯大企業(yè)債券市場(chǎng)的規模，促進(jìn)企業(yè)債券的發(fā)展，從而有利于協(xié)調政府債券和非政府債券市場(chǎng)的平衡發(fā)展。
四是有利于改善金融市場(chǎng)參與者結構不均衡。我國的金融市場(chǎng)參與者主要是國有銀行、保險公司、證券公司、基金公司等中介機構。國有銀行和大型保險公司壟斷金融資源，在金融市場(chǎng)有很強的壟斷力量，而貨幣市場(chǎng)基金等新興機構投資人的進(jìn)入可以提高金融市場(chǎng)的競爭性。短期融資券的發(fā)行為貨幣市場(chǎng)基金增加了投資品種，有助于促進(jìn)金融市場(chǎng)參與主體之間的競爭，協(xié)調他們之間的平衡發(fā)展。
五是有利于資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的協(xié)調發(fā)展。短期融資券作為企業(yè)的主動(dòng)負債工具，為企業(yè)進(jìn)入貨幣市場(chǎng)融資提供了渠道。與一般企業(yè)相比，好的上市公司治理結構相對完善、信息披露相對透明，具有成為短期融資券發(fā)行主體的優(yōu)勢。優(yōu)質(zhì)上市公司發(fā)行短期融資券，能夠有效地拓寬融資渠道、降低財務(wù)成本、提高經(jīng)營(yíng)效益，還可以通過(guò)合格機構投資人市場(chǎng)強化對上市公司的外部約束，有利于改善上市公司作為資本市場(chǎng)微觀(guān)基礎的素質(zhì)，有利于資本市場(chǎng)的長(cháng)遠發(fā)展。在證券公司已被批準發(fā)行短期融資券的基礎上，新興的企業(yè)短期融資券市場(chǎng)拓寬了證券公司的業(yè)務(wù)范圍，為證券公司開(kāi)展新業(yè)務(wù)，提高盈利能力創(chuàng )造了良好條件。短期融資券還為基金等新興機構投資人的發(fā)展創(chuàng )造了有利環(huán)境，基金規模的擴大就是資本市場(chǎng)發(fā)展的有機組成部分。與此同時(shí)，在銀行間市場(chǎng)引入短期融資券豐富了貨幣市場(chǎng)工具，將改變直接債務(wù)融資市場(chǎng)中，長(cháng)短期工具發(fā)展不協(xié)調的問(wèn)題，改變政府債券市場(chǎng)與非政府債券市場(chǎng)發(fā)展不平衡的問(wèn)題。
引入短期融資券有利于逐步改變一系列制約金融發(fā)展的制度安排日本和韓國的經(jīng)驗表明，短期融資券市場(chǎng)發(fā)展之后可以使社會(huì )融資格局發(fā)生明顯變化：高信用等級的大型企業(yè)更多地通過(guò)CP市場(chǎng)直接融資，迫使商業(yè)銀行去發(fā)現和培育中小企業(yè)客戶(hù)，這將從根本上解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題。同時(shí)，由于市場(chǎng)直接融資效率的提高，企業(yè)整體融資成本降低，可以增強企業(yè)的競爭力。此外，在貨幣市場(chǎng)領(lǐng)域率先突破企業(yè)債券市場(chǎng)過(guò)度管制，有利于促進(jìn)減少管制的市場(chǎng)化改革。
短期融資券市場(chǎng)的框架設計和運作管理
面向銀行間市場(chǎng)機構投資人發(fā)行的短期融資券實(shí)質(zhì)上就是發(fā)達國家貨幣市場(chǎng)中的融資性商業(yè)票據(Com鄄mercialPapers)。融資性商業(yè)票據是一種以融資為目的、直接向貨幣市場(chǎng)投資者發(fā)行的無(wú)擔保的本票。在美國，商業(yè)票據已成為高信用等級公司籌集短期資金的重要方式，其屬性十分類(lèi)似于債券，只是在期限上比我們通常說(shuō)的債券要短。目前美國有超過(guò)1700家企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據，主要是高信用等級的大型公司。隨著(zhù)CP市場(chǎng)的快速發(fā)展，美國貨幣市場(chǎng)發(fā)生了重大變革，大額存單(CD)市場(chǎng)已經(jīng)逐漸消失，短期國庫券(T-bill)市場(chǎng)也退居次位，市場(chǎng)未清償商業(yè)票據總額已占貨幣市場(chǎng)待償還票據總額的66%，一躍成為當今美國貨幣市場(chǎng)上最主要的工具。在銀行間債券市場(chǎng)引入短期融資券，有發(fā)達國家貨幣市場(chǎng)的成熟經(jīng)驗可資借鑒。
既往經(jīng)驗表明，在貨幣市場(chǎng)建設中什么時(shí)候堅持了市場(chǎng)化改革取向，貨幣市場(chǎng)就能快速健康發(fā)展；什么時(shí)候違背了市場(chǎng)化改革取向，貨幣市場(chǎng)的發(fā)展就會(huì )遭遇挫折和困難。在設計短期融資券市場(chǎng)框架中，首要的問(wèn)題是堅持市場(chǎng)化取向的原則，并將此原則貫穿在市場(chǎng)運作管理的各個(gè)環(huán)節。
首先，在市場(chǎng)準入方面堅持市場(chǎng)化取向。短期融資券發(fā)行準入的市場(chǎng)化集中體現在弱化行政干預，市場(chǎng)能解決的問(wèn)題一定要交給市場(chǎng)解決。把風(fēng)險識別和風(fēng)險承擔交給投資者，把信息揭示交給專(zhuān)業(yè)評級機構和中介服務(wù)機構。堅決讓行政部門(mén)從對發(fā)行人的實(shí)質(zhì)判斷中擺脫出來(lái)，防止把間接融資體系下集中到銀行的信用風(fēng)險轉而變成直接融資體系下的政府風(fēng)險。
其次，在發(fā)行方式方面堅持市場(chǎng)化取向。短期融資券的發(fā)行既可以采用企業(yè)債、可轉債等證券的承銷(xiāo)發(fā)行方式，也可以采用國債、政策性金融債招標發(fā)行方式，其核心原則是通過(guò)市場(chǎng)化方式定價(jià)，消除價(jià)格管制，完善不同期限、不同信用等級的收益率曲線(xiàn)，也有利于利率市場(chǎng)化。
第三，在規范中介服務(wù)方面堅持市場(chǎng)化取向。為短期融資券發(fā)行和投資提供專(zhuān)業(yè)化服務(wù)的中介機構包括承銷(xiāo)商、注冊會(huì )計師、律師、信用評級機構，今后隨著(zhù)市場(chǎng)的發(fā)展還可能有資產(chǎn)評估機構、信用擔保機構等專(zhuān)業(yè)機構進(jìn)入。此外，交易平臺和托管結算機構也是重要的中介服務(wù)機構。專(zhuān)業(yè)化服務(wù)也要進(jìn)行市場(chǎng)競爭，建立基于市場(chǎng)選擇的扶優(yōu)限劣機制，通過(guò)市場(chǎng)競爭、優(yōu)勝劣汰，形成的市場(chǎng)化的專(zhuān)業(yè)服務(wù)機構，避免通過(guò)行政壟斷或行政認可方式來(lái)“扶持”一家或數家壟斷中介機構。
第四，在市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程方面堅持市場(chǎng)化取向。超越常規、加快發(fā)展是發(fā)展短期融資券市場(chǎng)的基本思路，但這并不意味著(zhù)短期融資券市場(chǎng)的發(fā)展能一蹴而就。堅持市場(chǎng)化的發(fā)展方向，認真分析貨幣市場(chǎng)的發(fā)展現狀，找準發(fā)展的立足點(diǎn)和法律支撐點(diǎn)，按照市場(chǎng)要素發(fā)展的內在邏輯，選擇突破口，通過(guò)強力推動(dòng)，打破市場(chǎng)發(fā)展的瓶頸制約，打開(kāi)市場(chǎng)的發(fā)展空間。在短期融資券市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程方面，重點(diǎn)是引導和調動(dòng)市場(chǎng)主體的積極性，尊重市場(chǎng)發(fā)展的客觀(guān)規律，因勢利導、循序漸進(jìn)，按照市場(chǎng)化的原則發(fā)展市場(chǎng)。
信用評級和信息披露問(wèn)題
在發(fā)行短期融資券需要進(jìn)行信用評級的問(wèn)題上，管理部門(mén)和市場(chǎng)參與者的意見(jiàn)十分一致，但是在如何進(jìn)行信用評級的問(wèn)題上，存在諸多見(jiàn)解。
有的觀(guān)點(diǎn)認為，目前國內評級機構的公信力難以得到市場(chǎng)認可，由于發(fā)行人通常是商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)客戶(hù)，商業(yè)銀行可以將內部評級對外公布，從而替代評級機構的外部評級。有的觀(guān)點(diǎn)認為，目前由發(fā)行人聘請評級機構進(jìn)行評級的做法很難保證評級結果的客觀(guān)公正，應該引入承銷(xiāo)團成員協(xié)商確定評級機構和評級辦法的機制。有的觀(guān)點(diǎn)認為，可以將發(fā)行人在海外發(fā)行債券的評級結果直接作為發(fā)行短期融資券的信用評級，豁免重復的信用評級。
由于我國非政府債券市場(chǎng)發(fā)展滯后，目前在信用評級領(lǐng)域缺乏市場(chǎng)化的實(shí)踐和統一的認識，存在不同觀(guān)點(diǎn)是正常的，應該允許通過(guò)實(shí)踐去檢驗各種觀(guān)點(diǎn)。在《短期融資券管理辦法》中，只規定了發(fā)行短期融資券應當進(jìn)行信用評級并公布評級結果這個(gè)最基本的原則。只要市場(chǎng)認可、投資人接受的評級辦法都允許試驗，待積累了一定的實(shí)踐經(jīng)驗后再擬訂規范性文件，逐步推廣在實(shí)踐中行之有效的做法和經(jīng)驗。
與信用評級一樣，對發(fā)行人進(jìn)行信息披露監管也是減少金融市場(chǎng)信息不對稱(chēng)的重要手段�！抖唐谌谫Y券管理辦法》明確規定了在人民銀行統一監督管理下的信息披露規則，其內容包括發(fā)行信息披露、持續信息披露、重大事項臨時(shí)公告、超比例投資公告、違約事實(shí)公告在內的整套信息披露制度，并逐一落實(shí)了監管責任、信息披露媒體和操作流程，銀行間債券市場(chǎng)參與者可以很便捷地獲取發(fā)行人披露的信息并進(jìn)行分析。對于披露虛假信息的行為，《管理辦法》制定了非常嚴厲的處置措施，將不講誠信的機構堅決清除出場(chǎng)。
市場(chǎng)培育與市場(chǎng)風(fēng)險問(wèn)題
中國正處于經(jīng)濟轉軌過(guò)程中，金融市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要問(wèn)題是要培育過(guò)去的計劃經(jīng)濟體制下所沒(méi)有的、為市場(chǎng)經(jīng)濟服務(wù)的機構，要建立相應的法規體系。金融市場(chǎng)發(fā)展要面對大量機構成長(cháng)不到位的難題：比如，銀行、證券、保險、信托、基金等金融機構自身的成長(cháng)不足，機構投資者的成長(cháng)是促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展和金融產(chǎn)品發(fā)展的必要環(huán)節；再比如，會(huì )計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構和評級機構的發(fā)展，是一個(gè)從無(wú)到有的過(guò)程，需要花很長(cháng)的時(shí)間，需要將自身培育和對外開(kāi)放相結合；還比如，破產(chǎn)法的演進(jìn)和執法問(wèn)題，需要立法、司法、行政方面改革，沒(méi)有好的破產(chǎn)法和破產(chǎn)程序，就意味著(zhù)差的信貸環(huán)境和偏高的不良貸款水平；此外，金融風(fēng)險管理的市場(chǎng)缺失，風(fēng)險轉移、規避和定價(jià)的市場(chǎng)機制不完善。
由此可見(jiàn)，對于短期融資券市場(chǎng)的發(fā)展我們不能作過(guò)于理想化的判斷，其發(fā)展過(guò)程中必然面臨若干風(fēng)險。只有在確保市場(chǎng)整體安全平穩運行的基礎上，才能談市場(chǎng)的改革和發(fā)展。風(fēng)險問(wèn)題逐步解決的過(guò)程實(shí)質(zhì)上就是以產(chǎn)品創(chuàng )新帶動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展的過(guò)程。在如何正確看待和防范風(fēng)險的問(wèn)題上，需要厘清幾個(gè)基本問(wèn)題：
對于短期融資券的風(fēng)險，應該靜態(tài)地分析還是應該動(dòng)態(tài)地比較有的觀(guān)點(diǎn)認為，企業(yè)發(fā)行短期融資券有信用風(fēng)險，其信用風(fēng)險比國債、政策性金融債要大，允許這樣的企業(yè)在銀行間市場(chǎng)發(fā)行短期融資券可能會(huì )影響銀行間市場(chǎng)的平穩運行。
筆者認為，關(guān)于市場(chǎng)培育與市場(chǎng)風(fēng)險的關(guān)系有一個(gè)辯證認識的問(wèn)題。有人說(shuō)目前我們的市場(chǎng)主體不成熟，識別承擔風(fēng)險的能力比較差，現在大力發(fā)展市場(chǎng)，風(fēng)險太大。但如果我們反問(wèn)，為什么市場(chǎng)主體不成熟?反觀(guān)金融市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)歷，實(shí)際上從制度設計到市場(chǎng)管理，我們一直就沒(méi)有為市場(chǎng)參與者提供一個(gè)真正的市場(chǎng)環(huán)境。市場(chǎng)上現有的產(chǎn)品，包括國債、中央銀行票據、政策性金融債券實(shí)際上是沒(méi)有信用風(fēng)險的，企業(yè)債券的風(fēng)險稍高，但管理上要求國有銀行擔保，幾乎也沒(méi)有信用風(fēng)險。沒(méi)有風(fēng)險的市場(chǎng)環(huán)境，如何讓市場(chǎng)參與者在市場(chǎng)競爭中鍛煉成熟?企業(yè)發(fā)行短期融資券的確存在信用風(fēng)險，也可能出現部分企業(yè)違約的情況。但是，評估一個(gè)新的金融產(chǎn)品的風(fēng)險時(shí)，不應該僅僅靜態(tài)地看它有沒(méi)有風(fēng)險(實(shí)際上沒(méi)有信用風(fēng)險的金融產(chǎn)品很少)，而應該比較它與原來(lái)的金融產(chǎn)品哪個(gè)風(fēng)險更大，新產(chǎn)品是否帶來(lái)了新的風(fēng)險。
企業(yè)的短期流動(dòng)資金目前主要通過(guò)貸款滿(mǎn)足，貸款也存在壞賬的可能性。短期融資券實(shí)行余額管理，單一企業(yè)發(fā)行短期融資券的規模目前遠小于商業(yè)銀行對該企業(yè)的總授信額。因此，引入短期融資券并沒(méi)有增加社會(huì )總體的信用風(fēng)險。而且，短期融資券與貸款相比，投資人分散，透明度高，短期融資券的違約行為將立刻被市場(chǎng)周知，其聲譽(yù)損失遠遠大于對單一銀行出現貸款壞賬時(shí)的聲譽(yù)損失。因此，發(fā)行人在短期融資券違約方面將會(huì )面臨更強的市場(chǎng)約束。
在風(fēng)險自擔的原則下，集中風(fēng)險更好還是分散風(fēng)險更好有的觀(guān)點(diǎn)認為，流動(dòng)資金貸款是“一對一”的交易，交易雙方風(fēng)險自擔，即使出現違約也是一個(gè)“點(diǎn)”上的問(wèn)題；而短期融資券面向多個(gè)機構投資人，一旦出現違約是一個(gè)“面”的問(wèn)題，其市場(chǎng)影響可能較大。
貸款違約是一個(gè)“點(diǎn)”的問(wèn)題，但對于承擔風(fēng)險的機構是違約金額100%的損失；短期債務(wù)工具是一個(gè)“面”的問(wèn)題，但對于承擔風(fēng)險的機構只是違約金額十幾分之一或者幾十分之一的損失。更為重要的是，貸款風(fēng)險集中于商業(yè)銀行體系，短期融資券的投資者可以是貨幣市場(chǎng)基金、保險公司、社會(huì )保障基金、集合投資等多樣化的機構投資人，客觀(guān)上能分散目前集中于商業(yè)銀行體系的信用風(fēng)險。
防范信用風(fēng)險，是應該堅持行政審批還是應該堅持市場(chǎng)約束有的觀(guān)點(diǎn)認為，企業(yè)良莠不齊，為了防范信用風(fēng)險，應該對企業(yè)發(fā)行短期融資券實(shí)行嚴格的審批，制定比較高的準入門(mén)檻，允許“好企業(yè)”發(fā)行、不允許“差企業(yè)”發(fā)行。
筆者認為，扶優(yōu)限劣、優(yōu)勝劣汰是市場(chǎng)競爭的基本目的，企業(yè)的確存在很大的信用風(fēng)險差異。但是，在防范風(fēng)險和識別發(fā)行人的優(yōu)劣上，究竟是政府的行政審批更有效、還是在信息披露基礎上的市場(chǎng)約束更有效?從近年市場(chǎng)建設的實(shí)踐中發(fā)現，無(wú)論行政審批如何嚴格、行政審批的人員如何負責任，都不可能完全清楚地了解申請人的現實(shí)狀況。而且，行政審批依據申請人過(guò)去的經(jīng)營(yíng)狀況作出的判斷，很可能因為經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化而變得毫無(wú)意義。相比之下，持續的信息披露將在很大程度上加強市場(chǎng)約束機制的作用：一方面，機構投資人只要有足夠的信息，是完全能夠自行判斷投資風(fēng)險的；另一方面，由于信息公開(kāi)透明，作為債務(wù)人的證券公司也必須十分審慎地維護其信用記錄。在信息披露基礎上的市場(chǎng)約束機制，應該比行政審批更有效地甄別發(fā)行人的優(yōu)劣。市場(chǎng)管理部門(mén)的主要職責之一是加強信息披露監督管理工作，不斷繼續完善信息披露的規范和監測分析機制。
短期融資券常見(jiàn)問(wèn)題
1、短期融資券利率
據悉短期融資券利率的高低與企業(yè)信用等級息息相關(guān)，信用等級較高的企業(yè)所發(fā)行的融資券利率往往較低一些。如信用等級為AA級的企業(yè)，其發(fā)行的短期融資券票面利率最低可到在4.43%，相較于銀行同期貸款利率要低出不少。由此我們就不難理解，為什么去年中國冶金的短期融資券利率為4.48%，而中石化集團融資券利率僅為1.99%了。所以要想知道短期融資券利率的多少，就要先了解發(fā)行企業(yè)信用等級的高低。
2、短期融資券發(fā)行條件
�、侔l(fā)行人條件上要滿(mǎn)足非金融企業(yè)或行業(yè)，且取得了工商注冊的債券評級機構的信用評級，并將評級結果在銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行公布。
�、诎l(fā)行/交易對象只能是銀行間債券市場(chǎng)內的機構投資者。
�、鄱唐谌谫Y券應由符合條件的金融機構代為發(fā)行，且只能用于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。
�、芏唐谌谫Y券設置余額管理，待償還余額不得超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的40%。
�、莶捎脤�(shí)名記賬的形式，由中央結算公司代為托管。
�、拊谶M(jìn)行了債務(wù)債權登記的一個(gè)工作日后，短期融資券才能流通交易。
3、具體發(fā)行主要程序
發(fā)行程序有五大步驟：
�。�1）向承銷(xiāo)機構表達發(fā)行意向，確立初步意向。
�。�2）承銷(xiāo)機構開(kāi)展盡職調查。簽署主承銷(xiāo)協(xié)議（或聯(lián)合主承銷(xiāo)協(xié)議）后，承銷(xiāo)機構組成盡職調查項目小組，對發(fā)行人歷史沿革、股權結構、產(chǎn)品市場(chǎng)、財務(wù)狀況、募集資金用途、發(fā)展前景等進(jìn)行調查分析研究，對發(fā)行人可能面臨的各項風(fēng)險及規避措施進(jìn)行調查和披露，對有關(guān)部門(mén)及投資者關(guān)注的重要問(wèn)題進(jìn)行調查和披露。
�。�3）完成申請及注冊文件。盡職調查項目小組在完成盡職調查工作后，應會(huì )同發(fā)行人及有關(guān)中介機構按照交易商協(xié)會(huì )有關(guān)規定制作完成發(fā)行短期融資券和中期票據的申報及注冊文件。
�。�4）注冊。由主承銷(xiāo)商將注冊文件送交銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )。銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )接受注冊后，出具《接受注冊通知書(shū)》，有效期為2年。
�。�5）發(fā)行。接到《接受注冊通知書(shū)》后，準備發(fā)行：首先，根據企業(yè)現金流要求確定各期短期融資券和中期票據的發(fā)行時(shí)間或自主選擇發(fā)行時(shí)機。之后根據發(fā)行時(shí)機及對未來(lái)利率走勢的判斷，確定發(fā)行的期限品種。隨后進(jìn)行發(fā)行前的材料報備及各項信息披露，通過(guò)招投標或詢(xún)價(jià)確定發(fā)行價(jià)格。最后，發(fā)行工作結束，承銷(xiāo)團繳款、債券過(guò)戶(hù)。
短期融資券存在的風(fēng)險
(一)信用風(fēng)險。由于公司治理結構不規范，違規成本低，與企業(yè)財務(wù)狀況緊密相連的風(fēng)險提示處于空白狀態(tài)。部分企業(yè)為了達到低成本融資的目的，對披露的財務(wù)數據、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)進(jìn)行一定的修飾，隱藏了一定的信用風(fēng)險。如果現有制度安排中隱藏的信用風(fēng)險得不到及時(shí)發(fā)現和披露，一旦市場(chǎng)擴容，或經(jīng)濟環(huán)境變化，都會(huì )使信用風(fēng)險迅速擴大。少數企業(yè)違約的信用風(fēng)險有可能通過(guò)市場(chǎng)傳導為系統風(fēng)險，甚至影響到整個(gè)金融體系的穩定。
(二)滾動(dòng)發(fā)行機制隱含“短債長(cháng)用”的投資風(fēng)險。按現行規定，人民銀行對企業(yè)發(fā)行融資券實(shí)行余額管理，監管部門(mén)只需控制融資券待償余額不超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的40%即可。這就使部分企業(yè)有可能繞過(guò)中長(cháng)期企業(yè)債的限制，通過(guò)滾動(dòng)發(fā)行短期融資券進(jìn)行長(cháng)期融資。由于監管缺失，難以避免企業(yè)將通過(guò)短期債融入的資金用作長(cháng)期投資。任何中長(cháng)期投資項目都面臨市場(chǎng)、技術(shù)、產(chǎn)品等方面的風(fēng)險，隨著(zhù)短期融資券發(fā)行規模的擴大，其隱含的投資風(fēng)險將不斷加大。
(三)短期融資券風(fēng)險可能向銀行轉移。這主要體現在三個(gè)方面：
一是隱性擔保的潛在風(fēng)險。短期融資券是無(wú)擔保信用債券，不少企業(yè)將銀行授信額度作為提高償債能力的條件，主承銷(xiāo)銀行出于自身利益，心甘情愿地提供隱性擔保。一旦出現違約風(fēng)險，企業(yè)的信用風(fēng)險就可能向銀行轉移和積聚。
二是銀行自銷(xiāo)、自買(mǎi)短期融資券，容易產(chǎn)生泡沫，造成短期融資券異�！盎鸨钡募傧�。一旦個(gè)別企業(yè)出現兌付風(fēng)險，必然引發(fā)投資者對相同信用等級短期融資券產(chǎn)生質(zhì)疑，可能引發(fā)大范圍拋售，金融機構持有的短期融資券價(jià)值將迅速下降。如果銀行將短期融資券作為流動(dòng)性的重要工具，必然導致銀行體系流動(dòng)性風(fēng)險的爆發(fā)。
三是銀行競相承銷(xiāo)短期融資券，互相挖客戶(hù)，容易產(chǎn)生道德風(fēng)險和違規風(fēng)險。
(四)信用評級不成熟，道德風(fēng)險加大。突出表現在評級缺乏時(shí)效，使短期融資券發(fā)行時(shí)的評級出現終身化傾向；評級手段落后，大多采用長(cháng)期債券的評級方法，沒(méi)有短期債券的特性；評級標準不統一；監管主體缺位，至今沒(méi)有明確評級機構的監管部門(mén)，有關(guān)法律法規不健全。
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