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目前我國股票（新股）發(fā)行方式中存在的問(wèn)題
股票發(fā)行是證券市場(chǎng)最基本的活動(dòng)之一。高效、合理、公平的新股發(fā)行方式，對于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展有著(zhù)極其重要的作用。自證券市場(chǎng)建立以來(lái)，我國曾實(shí)行過(guò)認購證抽簽發(fā)行、存單抽簽發(fā)行、網(wǎng)上競價(jià)發(fā)行和目前采用的網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行等幾種方式。我們認為，目前我國證券市場(chǎng)中的問(wèn)題與困難除與政策因素有關(guān)外，也與現在采用的網(wǎng)上發(fā)行方式有著(zhù)內在的聯(lián)系。一、我國目前采用的股票發(fā)行方式
本文所稱(chēng)股票發(fā)行方式僅指自股票發(fā)行人披露招股文件后，由潛在投資人申購股分、交納申購款、在熱銷(xiāo)條件下依照“約定”方式抽簽確認有效申購人與有效認股數額的整個(gè)行為方式。這一方式及相關(guān)規則實(shí)際上是我國股票發(fā)行市場(chǎng)的基礎，決定著(zhù)投資人的行為模式和證券市場(chǎng)的形態(tài)。具體來(lái)說(shuō)，在這一過(guò)程中，發(fā)行人通過(guò)何種方式向投資者發(fā)出招股要約？投資者通過(guò)何種方式向發(fā)行人做出認購承諾？發(fā)行人或承銷(xiāo)人以何種方式確定投資者的有效認股？對這些問(wèn)題的不同解決方法，將形成不同的股票發(fā)行方式。[1]
按照我國《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》以及《中華人民共和國證券法》的規定，股票發(fā)行應當遵循公開(kāi)、公平、公正和誠實(shí)信用的原則；[2]同時(shí)按照我國股票發(fā)行市場(chǎng)的實(shí)際情況，公開(kāi)發(fā)行的股票供不應求目前仍然是主要矛盾；基于此種狀況，我國股票發(fā)行實(shí)踐中較常采用的股票發(fā)行方式主要有以下三種：
�、耪J購證抽簽發(fā)行。實(shí)踐中又稱(chēng)為“申請表方式”、“認股證方式”。依此種發(fā)行方式，承銷(xiāo)人在招募證券時(shí)須首先向社會(huì )投資人無(wú)限量公開(kāi)發(fā)售認購申請表即認購證（可以附加身份證限制），每一單位的認購證代表一定數量的認股權，并載明其認購證號碼；在認購證發(fā)售期限終止后，承銷(xiāo)人個(gè)根據“三公”原則，在“規定的日期，在公證機關(guān)監督下，按照規定的程序，對所有股票認購申請表進(jìn)行公開(kāi)抽簽�！盵3]這通常是依據超額認購比例對認購證號碼尾數進(jìn)行抽簽，凡持有中簽認購證者，方可按照招募文件披露的證券發(fā)行價(jià)格認購定量證券，而未中簽認購證將作廢。
認購證抽簽發(fā)行方法并不涉及股票價(jià)格問(wèn)題，而僅依次來(lái)確定有效的認股人和有效的認股數額，即這是一種股票定價(jià)發(fā)行方式。這種發(fā)行方式是以所發(fā)行股票的超額認購為前提的，在供不應求的情況下，它對確保股票發(fā)行的安全，緩和供求矛盾有一定的作用。其缺點(diǎn)是發(fā)行環(huán)節過(guò)多、工作量大、認購成本高、發(fā)行時(shí)間長(cháng)。
�。�2）存單抽簽發(fā)行。依此種發(fā)行方式，承銷(xiāo)人在招募時(shí)須首先通過(guò)銀行機構向社會(huì )投資人無(wú)限量發(fā)售專(zhuān)門(mén)的股票認購定額定期存款單，每一定額存款單同時(shí)代表一定數量的證券認購權，并載明存單號碼；在存單發(fā)售期限終止后，承銷(xiāo)人應在規定的日期，在公證人監督下對上述存單號碼進(jìn)行尾數抽簽，通常采用依認購比例進(jìn)行存單號碼尾數抽簽的方法；凡持有中簽存單者，可按照招募文件披露的證券發(fā)行價(jià)格認購定量證券，而未中簽的存單將轉變?yōu)閱渭兊你y行定期存款單。這在實(shí)踐中通常有兩種做法：一是股款全額存入，即其存單的面額等于每股股票發(fā)行價(jià)格與每張中簽存單可認購股數之乘積。另一種做法是存款與股款分離，即其存單面額并不與認購股款掛鉤，投資者認購面額一定的存單，其目的只是為了取得存單和存單上的編號，中簽者不能用存單抵交股款和手續費，而需持中簽存單到交款地點(diǎn)另行交納股款和手續費。
這種是雖然有其減少額外費用，降低投資人投資風(fēng)險的作用，但是在實(shí)踐中卻伴隨著(zhù)巨大的存貸資金流動(dòng)和存貸資金負擔，其發(fā)行效果并不理想。
�。�3）上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行[4].這是近年來(lái)被普遍采取的一種方式，其特點(diǎn)是：①此種發(fā)行方式利用證券交易所的股票交易系統，由認股人通過(guò)證券交易所的交易網(wǎng)絡(luò )申報認股承諾；②采取定額認股和抽簽認股的原則。
依此發(fā)行方式，發(fā)行人和承銷(xiāo)人通過(guò)招股說(shuō)明書(shū)和發(fā)行公告，向所有在其擬上市的證券交易所開(kāi)設了股票帳戶(hù)的投資人發(fā)出招股要約[5]，在其規定的發(fā)行期限內，凡是符合條件的投資人均可以通過(guò)證券交易所的交易系統申報認股承諾；認購期滿(mǎn)后，由承銷(xiāo)人根據“三公”原則按照規定程序對全體認股人的認股序號進(jìn)行尾數抽簽，以確認有效之認股人。中簽者的認購將生效并交割證券，而未中簽者的認購資金將返還。如果發(fā)行人本次發(fā)行的股票于認購期滿(mǎn)時(shí)仍未能全部售完，余額部分依承銷(xiāo)協(xié)議由承銷(xiāo)人買(mǎi)入。
這種證券發(fā)行方式反映了中國證券市場(chǎng)的特點(diǎn)，與國際資本市場(chǎng)不同。我國目前實(shí)行并且已經(jīng)被規則化了的網(wǎng)上股票定價(jià)發(fā)行方式具有以下特點(diǎn)：
1、目前的各種股票發(fā)行均是由各級承銷(xiāo)商借用由證交所統一控制的二級市場(chǎng)交易網(wǎng)絡(luò )進(jìn)行招募，沒(méi)有收款銀行進(jìn)行收款終結，無(wú)法區分不同承銷(xiāo)商的自由客戶(hù)群或發(fā)行網(wǎng)絡(luò )，也很難充分確認投資人是否進(jìn)行了要式申購行為（因持續熱銷(xiāo)反而發(fā)展起來(lái)了指定交易等一系列推定申購規則）。
2目前的網(wǎng)上定價(jià)申購方式因鎖定資金時(shí)間短，造成了對機構資金、銀行資金、違規資金和信用資金極為有利的申購條件，從而已經(jīng)使股票申購成為某種固定的交易模式；大部分違規資金實(shí)際上僅固定的實(shí)現存款排隊的功能并形成整體盈利，其風(fēng)險極低。
3由于我國并未真正采用股票賬戶(hù)實(shí)名制，自1995年以來(lái)，幾乎所有機構、證券公司和大資金申購人已經(jīng)普遍通過(guò)“代理開(kāi)戶(hù)”方式建立了成百上千個(gè)以他人名義建立的穩定的證券賬戶(hù)網(wǎng)，并依此建立了各自的股票申購制度基礎。而根據我國的法律和法院系統的一貫判例，證券開(kāi)戶(hù)行為是一具有身份性質(zhì)的要式法律行為，此類(lèi)法律行為不能“代理”進(jìn)行。實(shí)際上，目前證券市場(chǎng)中此種具虛名性質(zhì)的證券賬戶(hù)群?jiǎn)?wèn)題不僅已經(jīng)成為操縱市場(chǎng)行為、內幕交易行為得以進(jìn)行的基本工具，而且已經(jīng)成為大資金擁有者股票申購行為的基本工具：此類(lèi)大資金擁有者的新股認購行為并不真正具備機構投資人的行為特征，相反卻力圖規避未來(lái)私募配售規則對其行為可能的控制。
4自2001年6月份以來(lái)，我國又開(kāi)始實(shí)行依二級市場(chǎng)持倉市值配售的股票發(fā)行方式，它是指在新股發(fā)行時(shí)，將一定比例的新股由上網(wǎng)公開(kāi)發(fā)行改為向二級市場(chǎng)投資者配售，投資者根據其持有上市流通證券的市值和折算的申購限量，自愿申購新股。2000年2月14日，中國證監會(huì )發(fā)布了《關(guān)于向二級市場(chǎng)投資者配售新股有關(guān)問(wèn)題的通知》，具體方式為，按照確定的價(jià)格將本次發(fā)行量的50%進(jìn)行市值配售，其余50%上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行。由于交易系統承載等問(wèn)題，該方式在沿用了半年、經(jīng)過(guò)數十家企業(yè)的試點(diǎn)后，逐漸恢復為原來(lái)的上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行。2002年5月21日，交易系統重新完成技術(shù)準備后，中國證監會(huì )發(fā)布了《關(guān)于向二級市場(chǎng)投資者配售新股有關(guān)問(wèn)題的補充通知》，重新啟動(dòng)市值配售方案。根據該《補充通知》精神，為照顧中小投資者利益，“其基本原則是優(yōu)先滿(mǎn)足市值申購部分”，因此，實(shí)際操作中，幾乎所有IPO都采用100%市值配售方式。由于市值配售沒(méi)有了凍結資金的過(guò)程，投資者申購成本大大降低。
這一方式雖然在政策價(jià)值取向上是正確的，同時(shí)在一定程度上也起到了改善二級市場(chǎng)的資金供給狀況，迫使原先囤積在一級市場(chǎng)的數千億元資金，能夠有一部分流向二級市場(chǎng)，穩定股市的作用但它只是網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行方式的一種變形，它仍然具有網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行的前三
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