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從行為金融學(xué)看我國上市公司的投融資決策

時(shí)間:2024-10-06 07:54:05 金融畢業(yè)論文 我要投稿
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從行為金融學(xué)看我國上市公司的投融資決策

  摘 要:將傳統金融學(xué)和行為金融學(xué)的理論差異作為切入點(diǎn),在對我國股票市場(chǎng)和上市公司實(shí)際行為分析的基礎上,闡述了非理性因素對公司管理者投融資決策的影響,并進(jìn)一步為如何發(fā)展健康的資本市場(chǎng),促進(jìn)上市公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展提出了建議。?

從行為金融學(xué)看我國上市公司的投融資決策

  關(guān)鍵詞:行為金融學(xué);上市公司;投資決策;融資決策?

  1 傳統金融學(xué)和行為金融學(xué)的理論差異?

  傳統意義上的經(jīng)濟學(xué)為非實(shí)驗科學(xué),大多數經(jīng)濟學(xué)研究依賴(lài)于合理的假設,現代金融理論包括資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM),套利定價(jià)理論(APT)等都以經(jīng)濟學(xué)家Fama的有效市場(chǎng)假說(shuō)作為理論基礎。該假說(shuō)提出了三種不同層次的效率市場(chǎng):強式、半強式、弱式,但不同層次的市場(chǎng)都建立在三個(gè)理論假設之上:①投資者是理性的,因此能理性地評價(jià)證券價(jià)格。②雖然部分投資者是非理性的,但他們的交易是隨機的,這些交易會(huì )相互抵消,因此不會(huì )影響價(jià)格。③即使部分投資者有相同的不理性行為,市場(chǎng)仍可利用 “套利” 的力量促使價(jià)格恢復為理性?xún)r(jià)格。所以傳統金融學(xué)意味著(zhù),盡管非理性的投資者短期可能會(huì )扭曲市場(chǎng)價(jià)格,但理性投資者的套利行為會(huì )把股價(jià)拉回到其內在價(jià)值的水平。由于投資者的非理性行為在市場(chǎng)上發(fā)揮的作用是有限的,公司股價(jià)不會(huì )很長(cháng)時(shí)間背離其真實(shí)價(jià)值,因而管理者不需要頻繁變動(dòng)公司的投融資決策。?

  20世紀 80 年代以來(lái),出現了大量與有效市場(chǎng)假說(shuō)相矛盾的市場(chǎng)異象,比如規模效應、 股票溢價(jià)之謎,長(cháng)期反轉現象等,傳統金融理論對這些現象都難以解釋。行為金融學(xué)從一種全新的角度來(lái)研究財務(wù)理論,主要基于實(shí)驗和心理研究。與傳統金融學(xué)不同,行為金融學(xué)對市場(chǎng)的分析建立在有限理性和有限套利的基礎上。投資者在投資過(guò)程中的心理偏差會(huì )帶來(lái)非理性行為,進(jìn)而導致公司股價(jià)高估或低估,而有限套利又無(wú)法糾正股價(jià)的高估和低估狀態(tài),使得公司的真實(shí)價(jià)值在市場(chǎng)上無(wú)法得到反映,市場(chǎng)價(jià)格和真實(shí)價(jià)格的背離會(huì )影響公司股權融資成本的變化,理性的公司管理者因此可以利用投資者的非理性行為,調整其融資策略,選擇低成本的融資方式。但是,即使資本市場(chǎng)的股價(jià)可以反映公司的真實(shí)價(jià)值,管理者也未必能夠做出完全正確的決策,因為他們會(huì )受到 “損失回避” 、“過(guò)度自信”、“傾向于確認偏差” 等心理因素的影響,從而引發(fā)非理性行為。?

  2 非理性因素對公司管理者投融資決策的影響?

  2.1 投資者非理性下的投融資決策?

  中國股市至今還不是一個(gè)非常成熟的市場(chǎng),2006年至今,滬深股市經(jīng)歷了暴漲之后的暴跌。以上證指數為例,從2005年收盤(pán)1161.06點(diǎn)到2007年10月收盤(pán)5954.77點(diǎn),22個(gè)月上漲了近6倍,股市隨后就是暴跌。從去年11月到今年9月的11個(gè)月中,股市從最高點(diǎn)6124點(diǎn)跌至2300點(diǎn)附近,下跌幅度超過(guò)六成。股市景氣時(shí)期,大批股票在很短時(shí)間內股價(jià)翻倍,大量新股民被賺錢(qián)效應誘惑,追捧概念、題材股,使得股票價(jià)格遠偏離其真實(shí)價(jià)值,因而這種上漲行情屬于一定程度上的虛假繁榮。滬深股市的過(guò)熱現象源于市場(chǎng)樂(lè )觀(guān)情緒的膨脹、牛市思維的主導性等大眾心理因素而導致的羊群效應。顯然,中國股市中存在著(zhù)大量的非理性投資者,他們的心理狀況和行為會(huì )對市場(chǎng)產(chǎn)生一定的沖擊。?

  行情景氣和低迷時(shí)期各行業(yè)的估值狀況發(fā)生了很大的變化,幾乎所有行業(yè)的市盈率下跌至原來(lái)的1/2到1/3左右。以金融板塊來(lái)講,市盈率大幅下跌至原先的1/5左右,盡管近期緊縮的貨幣政策(央行多次上調法定準備金率)對銀行收益造成一定影響,降低了投資者對銀行業(yè)未來(lái)利潤上升的預期,但13倍左右的市盈率一定程度上還是低估了處于健康發(fā)展階段的商業(yè)銀行價(jià)值,因為大多數商業(yè)銀行半年報利潤同比增長(cháng)都在50%以上,而浦發(fā)銀行同比增長(cháng)更是高達140%。由此可見(jiàn),我國資本市場(chǎng)的大多數投資者是非理性的,有限的套利使得上市公司在資本市場(chǎng)上的價(jià)格往往不能反映其真實(shí)價(jià)值。面對非理性投資的情況,如果公司的管理者是理性的,在資本市場(chǎng)上應該擇機進(jìn)行融資。Stein(1996)提出了“市場(chǎng)時(shí)機選擇”理論,該理論認為:在非有效的市場(chǎng)中,理性的公司管理者致力于公司真實(shí)價(jià)值最大化,那么當股價(jià)被高估時(shí),管理者應該利用投資者的這種非理性狂熱時(shí)機發(fā)行更多地股票;而當股價(jià)被低估時(shí),管理者應當回購股票。?

  從2000-2007年間IPO的情況看,行情景氣的2000、2006、2007年,公司可以在市場(chǎng)上以相對較高的股價(jià)募集到資金,所以發(fā)行量明顯增大,溢價(jià)發(fā)行公司數量多。尤其是2007年,發(fā)行量達到將近399億股,創(chuàng )出歷史新高。其它年間,由于股市不景氣,則發(fā)行量較小,集資金額相對較低。由此可見(jiàn),理性的公司管理者在市場(chǎng)行情上漲時(shí)更傾向于股權融資,而市場(chǎng)行情不好時(shí),則更傾向于債務(wù)融資。?

  首次IPO后,上市公司可以通過(guò)定向或非定向增發(fā)再次向市場(chǎng)募集資金。企業(yè)一般選擇在股票行情上漲時(shí)增發(fā),而股票被低估的企業(yè)則傾向于延遲增發(fā)。2008年由于A(yíng)股股價(jià)的下跌,很多上市公司(比如:銀鴿投資半年股價(jià)下跌超過(guò)六成)延遲了增發(fā)方案。所以面對非理性的投資者形成的市場(chǎng)股價(jià),理性的公司管理者總是會(huì )調整融資決策,選擇時(shí)機來(lái)為公司募集更多的資金。?

  對于資本市場(chǎng)上融資獲得的資金,理性的管理者會(huì )積極尋找NPV大于零的項目進(jìn)行投資,他們更注重公司的長(cháng)遠發(fā)展,不會(huì )為了盲目追逐短期利潤而投資于那些高風(fēng)險的項目,所以市場(chǎng)上投資者的非理性行為不會(huì )影響到理性管理者的投資決策。?

  2.2 管理者非理性下的投融資決策?

  股份制企業(yè)中,企業(yè)的所有權與經(jīng)營(yíng)權分離,管理人和所有者利益不完全一致,帶來(lái)了委托代理問(wèn)題,有的管理者為獲取利潤不惜以犧牲股東的利益為代價(jià)。主流經(jīng)濟學(xué)認為公司可以通過(guò)設計有效的激勵機制(比如:股票期權)來(lái)降低管理者的道德風(fēng)險,提高公司治理效率,但激勵機制對約束管理者的行為所起到的作用是有限的,僅靠激勵機制并沒(méi)有完全解決委托代理問(wèn)題,行為金融學(xué)認為這是因為管理者本身也非完全理性的,會(huì )不由自主地受到各種心理因素的干擾,以至于陷入認知陷阱。所以管理者完全理性只是一種理想狀態(tài),他們的投融資決策仍然會(huì )受到非理性因素的影響:?

 。1)過(guò)度自信。管理者由于過(guò)度自信會(huì )對公司前景產(chǎn)生更樂(lè )觀(guān)的預期,這時(shí)即使資本市場(chǎng)可以給出相對比較合理的估值,管理者仍然會(huì )認為市場(chǎng)低估了自己的股票,所以管理者不愿意通過(guò)發(fā)行股票的方式來(lái)融資,更多地依賴(lài)債務(wù)融資,從而加大了財務(wù)風(fēng)險。過(guò)度自信的管理者往往過(guò)于相信自己的判斷能力,高估自己成功的機會(huì ),把成功歸功于自己的能力,而低估運氣和機會(huì )的作用。在選擇投資項目時(shí),他們會(huì )選擇高風(fēng)險的項目,但結果是高風(fēng)險項目的成功概率并不大,很多時(shí)候高風(fēng)險沒(méi)有帶來(lái)高收益,卻造成了很大的損失。?

 。2)確認偏見(jiàn)。人的認知加工能力是有限的,他們總是會(huì )對周?chē)男畔⑦M(jìn)行選擇性加工,并且通?偸歉兄切┲С肿约河^(guān)點(diǎn)的信息,而忽視那些不支持自己觀(guān)點(diǎn)的信息。我國上市公司(000100TCL集團)在并購湯姆遜彩電業(yè)務(wù)時(shí)期,中國的企業(yè)正在掀起一股并購風(fēng),TCL集團管理者認為并購是公司走向世界的一個(gè)巨大機遇,但事實(shí)上彩電行業(yè)在歐洲屬于夕陽(yáng)行業(yè),根本沒(méi)有吸引力,TCL的管理者卻錯判了市場(chǎng)趨勢,更沒(méi)有考慮到TCL產(chǎn)品在歐美市場(chǎng)上柜率不高,銷(xiāo)售渠道欠缺等不利因素,最終虧損2.05億美元,帶來(lái)了該上市公司業(yè)績(jì)的大幅滑坡。由此可見(jiàn),作為公司的管理者,在追求公司發(fā)展的過(guò)程中,不僅要及時(shí)感知市場(chǎng)的機會(huì ),同時(shí)也應該對不利因素進(jìn)行客觀(guān)的評估。  (3)來(lái)自于外部的壓力。雖然理想狀態(tài)下理性的管理者會(huì )正確評估項目的價(jià)值,選擇有投資價(jià)值的項目。但管理者在決策的過(guò)程中總會(huì )受到來(lái)自于外部因素的干擾,從而引發(fā)非理性行為。如果公司的業(yè)績(jì)增長(cháng)與投資者的預期有很大差距,則會(huì )影響到投資者對該公司前景的預測,投資者選擇在二級市場(chǎng)上拋售股票,使得公司股價(jià)下跌。另一方面,二級市場(chǎng)表現不佳和公司利潤增長(cháng)緩慢會(huì )促使董事會(huì )要求更換管理層。所以投資者的拋售壓力和來(lái)自董事會(huì )的壓力都會(huì )使管理者調整投資決策,從事高風(fēng)險投資來(lái)獲取利潤進(jìn)而維持投資者的信心,過(guò)多地追逐短期利潤可能會(huì )影響到公司的長(cháng)遠發(fā)展。?

  3 結語(yǔ)?

  本文運用行為金融學(xué)的理論,結合我國股票市場(chǎng)及上市公司的表現,驗證了我國資本市場(chǎng)的投資者是非理性的,他們的行為會(huì )對公司管理者投融資決策產(chǎn)生影響,而公司管理者由于面臨著(zhù)自身心理因素和外界因素的干擾,從而在做出投融資決策時(shí)也會(huì )表現出一定的非理性行為。所以,如何引導投資者理性投資,管理者理性投融資關(guān)系到我國上市公司和資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。?

  作為新興市場(chǎng),我國的股票市場(chǎng)中存在大量的非理性投資者。投資者偏好從短期投機交易中獲得資本收益,他們的投機行為一方面為管理者擇機在二級市場(chǎng)上募集資金提供機會(huì ),但另一方面也加大了市場(chǎng)風(fēng)險,給公司管理者造成壓力,使得管理者為迎合投資者的投機偏好而做出不利于公司的長(cháng)期發(fā)展的投融資策略。我國在限制股票市場(chǎng)投資者的非理性行為方面已經(jīng)形成了一些制度,比如:設置漲跌停板;三日累計漲跌幅超過(guò)20%,公司必須發(fā)布公告等。但仍然存在的問(wèn)題是:我國的散戶(hù)投資者比例大(90%左右),投機者數量多,市場(chǎng)不成熟。所以,要引導市場(chǎng)向更健康的方向發(fā)展,今后必須大力發(fā)展機構投資者。?

  從我國的上市公司來(lái)看,不少管理層在公司上市后出于投資者的壓力,側重于短期投機性的資本運作,輕率投資市場(chǎng)青睞的熱點(diǎn)行業(yè),卻忽視了公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展,結果導致業(yè)績(jì)滑坡,有的甚至面臨退市風(fēng)險。要改善管理層的非理性投資情況,必須增加上市公司信息披露的透明度,讓投資者了解公司投資項目的真正價(jià)值,這一方面有利于維持投資者對公司未來(lái)前景的信心,保護中小股東的利益;另一方面,也是讓投資者能夠清晰地了解管理者經(jīng)營(yíng)效率,對公司的整體價(jià)值有客觀(guān)地評價(jià),進(jìn)而做出正確的決策。對于非理性因素而無(wú)法解決的委托代理問(wèn)題,有效降低管理者道德風(fēng)險的途徑是提高我國人力資源市場(chǎng)的活躍度和流動(dòng)性。在活躍的人力資源市場(chǎng)中,不負責的或低能的管理者得到的不僅是低工資,更多的是個(gè)人聲譽(yù)的損失。由于人力市場(chǎng)信息的不斷流動(dòng),他們經(jīng)營(yíng)能力的水平會(huì )影響他們在同行業(yè)的聲譽(yù),所以管理者會(huì )有動(dòng)力盡自己所能來(lái)提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)。?

  總之,要促進(jìn)上市公司和資本市場(chǎng)的健康發(fā)展,必須不斷加強各方面的制度建設,發(fā)揮市場(chǎng)約束的作用,更好地引導投資者和公司管理者的理性行為。?

  參考文獻?

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