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我國養老保險基金多元化投資面臨的風(fēng)險及對策
[摘 要] 本文認為在我國金融市場(chǎng)存在發(fā)育不良、結構不合理，資本市場(chǎng)制度缺陷、發(fā)展滯后，股票市場(chǎng)投資環(huán)境不佳、投資風(fēng)險偏大，債券市場(chǎng)分割、品種單一、市場(chǎng)化程度低等問(wèn)題，在分析我國養老保險基金投資資本市場(chǎng)面臨著(zhù)很大的困難和風(fēng)險基礎上，提出解決我國養老保險基金多元化投資問(wèn)題的建議。[關(guān)鍵詞] 養老保險基金；資本市場(chǎng)；多元化投資；政策建議
一、我國養老保險基金投資資本市場(chǎng)面臨的風(fēng)險
(一)我國的金融市場(chǎng)發(fā)育不良，結構不合理
1.金融結構與養老保險基金投資。金融結構與養老保險基金投資相互影響。一方面金融結構決定了養老保險基金在金融市場(chǎng)可選擇的投資工具和投資比例；另一方面養老基金作為金融市場(chǎng)的機構投資者，其投資行為影響國家的金融結構�；鸸芾砣烁鶕闆r調整資產(chǎn)組合，會(huì )引起金融資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)，價(jià)格的變動(dòng)會(huì )影響金融資產(chǎn)的供給，進(jìn)而影響金融結構。為了保證在長(cháng)期內能夠支付養老金的需要，養老保險基金還要求投資具有相當大的安全性，這就使它對金融市場(chǎng)中的各種金融工具的風(fēng)險分布以及收益分布產(chǎn)生了重新歸整的內在要求，從而推動(dòng)了金融工具創(chuàng )新，相應地也會(huì )影響國家的金融結構。
2.我國的金融結構不合理阻礙了養老保險基金多元化投資。近幾年來(lái)，有價(jià)證券在金融總資產(chǎn)中的比重持續下降。與之相反，貨幣性金融資產(chǎn)在金融總資產(chǎn)中的比重持續上升。貨幣性金融資產(chǎn)比重上升，主要表現為各項對公存款和居民儲蓄存款在金融總資產(chǎn)中比重的上升，而與之對應的是我國連續8次降低銀行存款利率。
存款利率的降低并沒(méi)有使得存款數量降低，反而增加。這說(shuō)明了我國目前資金投資渠道的匾乏，資本市場(chǎng)還不是資金理想的投資場(chǎng)所。資本市場(chǎng)發(fā)展的滯后，影響了我國金融結構的優(yōu)化，也阻礙了我國養老保險基金投資資本市場(chǎng)的步伐。目前，將養老保險基金存入銀行和購買(mǎi)國債也是無(wú)奈之舉。
(二)我國資本市場(chǎng)制度缺陷，發(fā)展滯后
我國資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十幾年的改革探索，資本市場(chǎng)從無(wú)到有，從小到大，從不完善到逐步完善。但資本市場(chǎng)近幾年的發(fā)展明顯滯后于整個(gè)國民經(jīng)濟的發(fā)展，原因主要應歸結于資本市場(chǎng)存在的制度缺陷，制度缺陷破壞了資本市場(chǎng)的基本功能，也制約了資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。制度缺陷主要體現在：
1.體制缺陷。體制缺陷是我國資本市場(chǎng)主要的制度缺陷。我國資本市場(chǎng)按理說(shuō)它應全力貫徹市場(chǎng)經(jīng)濟的規則，但行政權力和行政機制的大規模介入，我國資本市場(chǎng)被一定程度地行政化，己經(jīng)成為可隨意調控的資本市場(chǎng)。
2.結構缺陷。我國資本市場(chǎng)內在結構存在著(zhù)明顯的制度缺陷：一是在總體設計上，我國的資本市場(chǎng)只有現貨市場(chǎng)，即股票、債券等的現貨交易，缺乏期貨期權及其他金融衍生品市場(chǎng)。這種單方向的結構設計在現實(shí)中最明顯的弊端是我國資本市場(chǎng)上只有做多機制，而不具備做空機制，沒(méi)有期貨期權市場(chǎng)中特有的價(jià)格發(fā)現功能，套期保值功能和風(fēng)險規避功能，這就大大抵消了資本市場(chǎng)本身所固有的優(yōu)點(diǎn)和優(yōu)勢。二是股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)結構不合理。在我國資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，一直呈現“強股市弱債市”特征，債券市場(chǎng)相對于股票市場(chǎng)一直處于弱勢。
3.機制缺陷。由于資本市場(chǎng)的發(fā)行主體缺乏明確的產(chǎn)權關(guān)系，導致我國資本市場(chǎng)競爭機制、約束機制和激勵機制的三重缺失，資本市場(chǎng)在很大程度上失去了發(fā)展和進(jìn)取的動(dòng)力源泉。
4.功能缺陷。在市場(chǎng)經(jīng)濟條件下，資本市場(chǎng)最主要和最核心的功能是資源的配置和再配置。通過(guò)具有獨立意志和利益的經(jīng)濟主體之間競爭來(lái)形成市場(chǎng)價(jià)格，并通過(guò)市場(chǎng)價(jià)格來(lái)引導社會(huì )資金的流量、流向、流速和流程，從而完成資源優(yōu)化和合理組合的配置過(guò)程。我國資本市場(chǎng)上價(jià)格形成的市場(chǎng)機制還不具備，價(jià)格的起落并不是供求關(guān)系的真實(shí)反映，資本市場(chǎng)的功能也就無(wú)從實(shí)現。另外，融資投資機制不健全，也制約了資本市場(chǎng)功能的實(shí)現。
5.規則缺陷。資本市場(chǎng)正常運行和有效運行的一個(gè)重要前提，是必須有一套反映市場(chǎng)經(jīng)濟本質(zhì)要求和資本市場(chǎng)內在規律的完善法律制度和健全的法律體系。但是，我國許多應有的法律和規則不具備，而且己有的一些法律也偏離了市場(chǎng)經(jīng)濟的基本原則。
(三)我國股票市場(chǎng)投資環(huán)境不佳，投資風(fēng)險偏大
股權分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暫不上市流通。
股權分置是我國在由計劃經(jīng)濟向市場(chǎng)經(jīng)濟轉型時(shí)國有企業(yè)股份制改造的一個(gè)獨特現象，即上市公司的股票被分為不可流通的國有股和法人股以及可上市流通的社會(huì )公眾股。股權分置問(wèn)題是造成我國股票市場(chǎng)投資環(huán)境不佳、投資風(fēng)險偏大的重要因素。
1.股票市場(chǎng)投機盛行。股權分置使股票市場(chǎng)“價(jià)值發(fā)現”功能基本喪失，股價(jià)難以反映上市公司的內在價(jià)值，價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)的客觀(guān)規律被人為割裂，股價(jià)扭曲發(fā)出錯誤的信號。市場(chǎng)上的機構投資者和廣大散戶(hù)投資者的投資行為都是短期化的，不可能長(cháng)期持股和實(shí)行價(jià)值投資，整個(gè)市場(chǎng)投機盛行。養老保險基金作為一類(lèi)機構投資者注重價(jià)值投資，追求長(cháng)期穩定的投資回報率，顯然，目前的股票市場(chǎng)并不適合養老保險基金投資。
2.一些上市公司質(zhì)量低劣，投資價(jià)值低。上市公司的質(zhì)量是穩定中國證券市場(chǎng)的基石，而決定上市公司質(zhì)量的關(guān)鍵，在于是否擁有良好的公司治理結構。股權分置導致公司治理缺乏共同的利益基礎。非流通股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于資產(chǎn)凈值的增減，流通股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于二級市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)，客觀(guān)上形成了非流通股東和流通股東間內在的利益沖突，突出表現在：上市公司受到明顯的行政干預，作為流通股股東的中小投資者通常在公司治理方面沒(méi)有足夠的發(fā)言權，合法權益很難得到保障。由此可見(jiàn)，股權分置下公司治理基礎的缺失，損害了流通股股東的利益，擾亂了資本市場(chǎng)的正常交易，最終影響了資本市場(chǎng)的穩定和健康發(fā)展。
3.股票市場(chǎng)系統性風(fēng)險大。股權分置使我國股票市場(chǎng)的發(fā)展缺乏健全的制度基礎，不健全的制度基礎使得市場(chǎng)參與主體的行為扭曲：上市公司重融資、輕回報，以圈錢(qián)為目的；投資者短期炒作，盲目跟風(fēng)；各種題材、概念的炒作層出不窮；坐莊、操縱股價(jià)的行為頻發(fā)。股票價(jià)格的波動(dòng)幅度大，整個(gè)市場(chǎng)的系統性風(fēng)險也大。而且股權分置與全流通問(wèn)題，一直以來(lái)是國內股市最大的利空因素。當投資者發(fā)現這些好的預期一個(gè)個(gè)落空時(shí)，股指又陷入了綿綿陰跌之中，而且不斷創(chuàng )出前期新低，二級市場(chǎng)投資者損失慘重，股票市場(chǎng)系統性風(fēng)險暴露無(wú)遺。
養老保險基金作為參加者的“養命錢(qián)”，資金的安全至關(guān)重要，有強烈的風(fēng)險規避傾向，我國股票市場(chǎng)系統性風(fēng)險高，缺乏有效防范系統性風(fēng)險的手段，使得當前養老保險基金不可能大比例投資入市。
(四)債券市場(chǎng)分割，品種單一，市場(chǎng)化程度低
從世界范圍看，債券是養老保險基金的主要投資工具。債券的性質(zhì)比較符合養老保險基金的投資需求。然而，我國債券市場(chǎng)存在的問(wèn)題抑制了養老保險基金對債券的投資。
1.債券市場(chǎng)不統一，處于分割狀態(tài)。目前，我國債券市場(chǎng)包括銀行間債券市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)和商業(yè)銀行柜臺市場(chǎng)。各債券市場(chǎng)所發(fā)行的債券品種不同：銀行間市場(chǎng)發(fā)行記賬式國債和政策性金融債券；交易所市場(chǎng)發(fā)行企業(yè)債券、可轉換公司債券和部分記賬式國債；柜臺市場(chǎng)發(fā)行憑證式國債和不上市的企業(yè)債券。在債券發(fā)行之后，由于轉托管的限制，大多數債種在各市場(chǎng)之間不能自由流通，因此，二級市場(chǎng)上各市場(chǎng)交易的債券品種必然呈現很大的差異性。各個(gè)債券市場(chǎng)分割的狀態(tài)造成了我國債券市場(chǎng)深入發(fā)展的諸多問(wèn)題：如難以形成統一的市場(chǎng)基準利率；銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性不足；交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)信號傳導機制不暢，兩市場(chǎng)間債券的交易價(jià)格存在差異等。 2.債券市場(chǎng)的品種單一、結構不均衡。我國從開(kāi)始發(fā)行國債以來(lái)，國債期限以中期為主，短期國債的品種仍然十分匾乏。企業(yè)債券也存在著(zhù)品種單一問(wèn)題。企業(yè)債券都為擔保債券，缺少信用債券和抵押債券。企業(yè)債券大多為固定利率債券，浮動(dòng)利率債券少。
3.利率市場(chǎng)化程度低。首先，國債利率缺乏獨立性。國債利率是比照銀行儲蓄存款利率設計的，而銀行存貸款利率是中央銀行制定，故從利率決定方式看，屬于行政方式確定，這樣必然不能準確反映市場(chǎng)情況。其次，國債利率缺乏彈性。我國的國債發(fā)行利率屬固定利率，國債發(fā)行利率確定后，若在發(fā)行期內銀行儲蓄存款利率調整，國債的票面利率也隨之調整，但發(fā)行以后，不管銀行儲蓄存款利率如何變化，國債票面利率均不作調整。這就存在國債利率既不能反映社會(huì )資金的供求狀況，也不能運用國債利率政策，靈活地調節貨幣流通和經(jīng)濟運行。
二、提高我國養老保險基金投資績(jì)效的政策建議
(一)強化資本市場(chǎng)的制度建設，完善資本市場(chǎng)體系
資本市場(chǎng)的制度建設和規范發(fā)展對提高我國養老保險基金的投資績(jì)效至關(guān)重要，因為資本市場(chǎng)今后將是我國養老保險基金投資的主要場(chǎng)所，資本市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的廣度和深度直接決定了養老保險基金的投資范圍和投資比例�？梢哉f(shuō)，資本市場(chǎng)今后發(fā)展的好壞將直接決定我國目前養老保險制度的未來(lái)前景。
1.強化資本市場(chǎng)的制度建設，堅持市場(chǎng)化的發(fā)展目標
近年來(lái)，我國政府愈加重視資本市場(chǎng)的制度建設，啟動(dòng)股權分置改革，不僅為治理中國證券市場(chǎng)存在的歷史積弊開(kāi)辟了道路，同時(shí)也為未來(lái)市場(chǎng)的發(fā)展提供了制度創(chuàng )新空間。股權分置改革不僅在宏觀(guān)層面上有利于完善價(jià)格形成機制，穩定預期，為資本市場(chǎng)的深化改革和市場(chǎng)創(chuàng )新創(chuàng )造條件，而且在微觀(guān)層面上也有助于建立健全上市公司治理結構、制約機制及估值體系，形成成熟的股權文化和股東意識，從而有效地保護中小股東的合法權益。上市公司管理層真正轉變?yōu)楣緝r(jià)值管理者，有利于公司可持續發(fā)展。而公司大股東更加關(guān)心股價(jià)的長(cháng)期增長(cháng)，將成為上市公司價(jià)值管理的重要參與者。
2.著(zhù)力推進(jìn)股權分置改革與養老保險基金投資股票市場(chǎng)的互動(dòng)
目前，正在進(jìn)行的股權分置改革為減持國有股籌集養老保險基金提供了一個(gè)良好的機會(huì )和平臺。股權分置改革以對價(jià)的方式使國有股、法人股獲得上市流通的權利。今后，國家可以通過(guò)在二級市場(chǎng)出售國有股獲得的資金劃入養老保險基金，直接用以彌補養老保險的歷史欠賬和做實(shí)個(gè)人賬戶(hù)，然后，既將這部分資金以委托投資方式投資于股票市場(chǎng)獲取較高的收益率，也可以將國有股劃撥給養老保險基金管理機構持有，每年的分紅收益用于彌補養老金的收支缺口和做實(shí)個(gè)人賬戶(hù)。這樣做，不僅有助于完善我國的養老保險制度，而且有助于我國股票市場(chǎng)從以散戶(hù)為主的結構轉向以機構投資者為主的結構，從短期投機為主轉向長(cháng)期投資為主，從不成熟逐步走向成熟。因此，應著(zhù)力推進(jìn)股權分置改革與養老保險基金投資股票市場(chǎng)的良性互動(dòng)。
3.大力發(fā)展債券市場(chǎng)，完善資本市場(chǎng)體系
(1)建議發(fā)行特種國債，為養老金收支缺口融資。鑒于目前養老保險基金缺口比較大，國家應多方面籌措資金，除了財政轉移支付、出售國有資產(chǎn)外，還可考慮發(fā)行特種國債籌集資金來(lái)彌補我國養老金的收支缺口，做實(shí)個(gè)人賬戶(hù)。
(2)發(fā)展市政債券。發(fā)展市政債券可以為城市建設和基礎設施建設提供融資便利。同時(shí)，市政債券是機構投資者控制投資風(fēng)險、增強資產(chǎn)流動(dòng)性和資金使用效率、實(shí)現有效的資產(chǎn)負債管理的重要工具，比較適合養老保險基金投資。而目前我國市政債券尚屬空白，市政建設所需的資金通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券、資金信托、政府補貼、中央政府代地方政府發(fā)債等準市政債券形式籌集。
(3)建立和發(fā)展真正意義上的公司債券市場(chǎng)。公司債券的理想投資主體是養老基金等機構投資者。而目前我國真正意義上的公司債券市場(chǎng)還未形成。公司債券市場(chǎng)的形成和發(fā)展，首要的是盡快制定和出臺相關(guān)法規，明確公司債券的發(fā)行、交易、信息披露和監管。在公司債券市場(chǎng)的形成和發(fā)展中，要運用市場(chǎng)機制，避免走股票市場(chǎng)的彎路。
(二)以市場(chǎng)化、私營(yíng)化為目標，建立新的養老保險基金投資管理模式
養老保險基金通過(guò)多元化投資來(lái)提高投資收益率，必須以市場(chǎng)化、私營(yíng)化為目標，建立新的養老保險基金投資管理模式，利用市場(chǎng)機制和競爭機制來(lái)促使基金保值增值。
1.管理模式市場(chǎng)化、私營(yíng)化
我國的基本養老保險統籌賬戶(hù)基金可采取集中管理模式，統籌賬戶(hù)結余的基金由政府社會(huì )保障部門(mén)存入銀行和購買(mǎi)國債，不進(jìn)行市場(chǎng)化、多元化投資。同時(shí)，還應提高基本養老保險統籌賬戶(hù)基金的統籌層次，由目前的市、縣級統籌提升為省級統籌，最終實(shí)現全國統籌。
對做實(shí)后的個(gè)人賬戶(hù)基金，我國可采用相對集中管理模式。將個(gè)人賬戶(hù)基金的經(jīng)營(yíng)權從政府職能中分離出來(lái)，降低由政府直接投資運營(yíng)所帶來(lái)的效率損失，而行政管理權由政府集中行使，可有效降低管理成本。
2.投資運營(yíng)市場(chǎng)化、多元化
養老保險基金的投資績(jì)效與基金的資產(chǎn)配置密切相關(guān)。目前，我國資本市場(chǎng)的不發(fā)達，抑制了養老保險基金投資的多元化。養老保險基金多元化投資除股票和債券外，還可考慮以BOT的方式進(jìn)入基礎設施建設領(lǐng)域，或投資于開(kāi)放式基金、信托產(chǎn)品、抵押貸款等。在投資比例上，社會(huì )統籌賬戶(hù)結余基金應全部投資于風(fēng)險較小、收益率較低的固定收益類(lèi)資產(chǎn)。企業(yè)年金基金因對投資收益率的要求較高、風(fēng)險承受能力強于基本養老保險基金，可考慮將一半左右的資金投入風(fēng)險和收益較高的權益類(lèi)資產(chǎn)。個(gè)人賬戶(hù)基金則應將小部分資金投入權益類(lèi)資產(chǎn)，大部分資金投入固定收益類(lèi)資產(chǎn)。
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