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風(fēng)險投資基金評價(jià)方法比較
內容摘要：本文介紹了期間內含報酬率法和內在年齡法兩款風(fēng)險投資基金的評價(jià)方法，指出期間內含報酬率法存在著(zhù)整體低估風(fēng)險投資基金效益的缺陷，而內在年齡法能有機結合專(zhuān)家意見(jiàn)和量化模型，為各類(lèi)信息掌握者提供評價(jià)模型，具有較強的適應性，并可作為一種有效的風(fēng)險管理手段。
關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資基金 期間內含報酬率法 內在年齡法
風(fēng)險投資基金（venture capital fund），又稱(chēng)創(chuàng )業(yè)投資基金，其投資對象是具有巨大增長(cháng)潛力的非上市企業(yè)。近幾年來(lái)，風(fēng)險投資基金逐漸成為企業(yè)、保險公司等機構投資者甚至個(gè)人的投資工具。與證券基金不同，風(fēng)險投資基金由風(fēng)險投資家發(fā)起設立并管理，以權益資本和管理服務(wù)的方式投資于未上市的企業(yè)組合，在受資企業(yè)實(shí)現價(jià)值倍增后退出。因此，風(fēng)險投資基金的投資期長(cháng)、流動(dòng)性差，資產(chǎn)價(jià)值取決于受資企業(yè)的未來(lái)增長(cháng)。但在基金的存續期間，評價(jià)基金的投資效益與資產(chǎn)價(jià)值，對投資者和風(fēng)險投資家來(lái)說(shuō)意義重大。目前國內對風(fēng)險投資運行機理的研究頗多，但極少介紹風(fēng)險投資基金的評價(jià)方法，為此，本文介紹兩款方法，以為實(shí)務(wù)界進(jìn)行風(fēng)險投資基金評價(jià)作參考。
期間內含報酬率法
�。ㄒ唬┢陂g內含報酬率法的原理與運用
期間內含報酬率法（IIRR，interim internal return rate）計算方便，原理簡(jiǎn)單，它由傳統的投資評價(jià)方法—內含報酬率法（IRR，internal return rate）演繹得出。內含報酬率是使風(fēng)險投資基金凈現值為零的報酬率，其公式為：
式（1）中，Ci是ti時(shí)期風(fēng)險投資基金產(chǎn)生的現金流。在評價(jià)仍處于運作中的風(fēng)險投資基金時(shí)，往往假定風(fēng)險投資基金當期被解散，并可獲得相當于其投資企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值（NAV）額度的凈現金流入。在各期的現金流都已明確的情況下，式（1）可寫(xiě)為：
式（2）中，T為評價(jià)期風(fēng)險投資基金已設立的年數；NAV為評價(jià)期風(fēng)險投資基金的凈資產(chǎn)價(jià)值；Ci為評價(jià)期前風(fēng)險投資基金在ti期產(chǎn)生的現金流；IIRR為評價(jià)期T風(fēng)險投資基金的期間內含報酬率。
假設某風(fēng)險投資基金創(chuàng )建于2001年3月1日，約定存續期為10年，2005年3月1日該基金擁有3個(gè)未上市企業(yè)股權，股權比率均為50%，這三個(gè)企業(yè)的凈資產(chǎn)價(jià)值分別為1500萬(wàn)、1800萬(wàn)和4500萬(wàn)元。2002年、2003年和2004年這三年該基金的凈現金流分別為-1300萬(wàn)、-1480萬(wàn)、-2220萬(wàn)元。利用式（2）計算該基金的期間內含報酬率為：
從上式可知，該風(fēng)險投資基金在2001年3月1日到2005年3月1日間的期間內含報酬率為26.43%。期間內含報酬率可用來(lái)比較風(fēng)險投資基金的收益狀況。如當期市場(chǎng)平均投資收益率為10%時(shí)，上例中該風(fēng)險投資基金的收益則為市場(chǎng)平均收益的2.643倍，表明該基金的風(fēng)險投資家因向受資企業(yè)提供增值服務(wù)而獲得了市場(chǎng)平均投資收益的2.643倍。
�。ǘ┢陂g內含報酬率法的局限性
運用期間內含報酬率法評價(jià)風(fēng)險投資基金的效益，有計算簡(jiǎn)單、受主觀(guān)因素影響少、易于操作等優(yōu)點(diǎn)，但在運用中還應注意到以下幾點(diǎn)：
1.期間內含報酬率忽略了風(fēng)險投資基金在評價(jià)期后投資產(chǎn)生的現金流，從而低估了風(fēng)險投資基金的投資效益。式（3）表示風(fēng)險投資基金在整個(gè)存續期間產(chǎn)生的現金流。由于風(fēng)險投資基金在設立時(shí)都規定大約十年的存續期，因此，以評價(jià)期T為界，風(fēng)險投資基金存續期間產(chǎn)生的現金流由三部分組成：風(fēng)險投資基金在評價(jià)期T前所投資企業(yè)組合產(chǎn)生的現金流、評價(jià)期T仍存在的投資企業(yè)組合未來(lái)產(chǎn)生的現金流、未來(lái)新增投資產(chǎn)生的現金流。即：
計算期間內含報酬率所利用的風(fēng)險投資基金在T期的凈資產(chǎn)價(jià)值（NAV）相當于式（3）中等號左邊的第二項，即T期風(fēng)險投資基金擁有的投資企業(yè)組合產(chǎn)生的凈現金流。因此，期間內含報酬率法忽略了式（3）中等號左邊第三項，即風(fēng)險投資基金在評價(jià)期后投資產(chǎn)生的現金流，從而造成了風(fēng)險投資基金評價(jià)的整體低估。
2.風(fēng)險投資基金成立后的最初幾年里，由于存在著(zhù)較高的管理費用、啟動(dòng)成本及對受資企業(yè)價(jià)值的保守估計，計算的期間內含報酬率較低。因此，計算期間內含報酬率時(shí)，還需利用歷史數據擬合校正系數，以校正最初幾年期間內含報酬率存在的系統性低估。由于我國風(fēng)險投資基金設立的時(shí)間短、缺乏數據積累，難以對風(fēng)險投資基金的各期期間內含報酬率擬合合理的校正系數，以實(shí)現風(fēng)險投資基金內含報酬率的無(wú)偏估計。
內在年齡法
�。ㄒ唬� 內在年齡法的提出
風(fēng)險投資基金的內在年齡法（internal age）是仿照人的生理年齡概念而提出的。風(fēng)險投資基金與人類(lèi)相似，從最初投資到最終兌資要經(jīng)歷大約十年的約定生命期，但由于所投資企業(yè)的發(fā)展進(jìn)程與退出時(shí)機不同，風(fēng)險投資基金的資金回報速度與額度也各不相同。如A、B兩個(gè)風(fēng)險投資基金同設立于2000年1月1日，到2006年1月1日，風(fēng)險投資基金A已基本完成了預定的投資與兌資任務(wù)，實(shí)現了預期的投資回報；風(fēng)險投資基金B卻因為所投資企業(yè)發(fā)展緩慢而仍不能回收資本。因此，風(fēng)險投資基金設立后已經(jīng)歷的年份也不能反映它的真實(shí)成熟程度。在風(fēng)險投資基金最終完全清算的假定下，內在年齡法等于評價(jià)期風(fēng)險投資基金投資比率與兌資比率之和的一半，以公式表示為：
式中，T為評價(jià)期，L為風(fēng)險投資基金的生命期即約定存續期。
風(fēng)險投資基金的內在年齡取值范圍在0到1之間，當風(fēng)險投資基金在初設立時(shí)，投資項目尚未選定，資本投入和投資收入均為零，故其內在年齡為零；當風(fēng)險投資基金接近規定解散期，各類(lèi)資本投入均已完成，投資項目基本完成增值并已實(shí)現退出，此時(shí)內在年齡接近1。在實(shí)務(wù)中，總投資額可用風(fēng)險投資基金設立時(shí)的資本承諾額近似表示；總收入中除包含評價(jià)期前各期收入外，還需估計當前及未來(lái)投資組合在基金完全清算前的收入，這可通過(guò)兩種方法實(shí)現：數量分析法，專(zhuān)家意見(jiàn)法。外部投資者不了解風(fēng)險投資基金的真實(shí)投資狀況，一般采取數量分析法，即以評價(jià)期風(fēng)險投資基金的凈資產(chǎn)價(jià)值和未履行資本承諾額（undrawn commitment）作為未來(lái)收入額的近似值。而基金管理者則可在專(zhuān)家評價(jià)投資組合未來(lái)收入的基礎上加和未履行資本承諾額來(lái)估計風(fēng)險投資基金的未來(lái)收入。
假設風(fēng)險投資基金A設立于2000年1月1日，設定資本承諾額為1000萬(wàn)美元，約定期限為10年。到2006年1月1日，該基金已向企業(yè)組合投入資本600萬(wàn)美元，實(shí)現收入1000萬(wàn)美元；未履行資本承諾額300萬(wàn)美元，當前風(fēng)險投資基金的凈資產(chǎn)價(jià)值為1200萬(wàn)美元，專(zhuān)家評價(jià)投資組合的未來(lái)收入為1500萬(wàn)美元。則利用數量分析法計算該風(fēng)險投資基金的內在年齡為：
�。ǘ� 內在年齡法的特點(diǎn)
內在年齡法雖不能像期間內含報酬率那樣提供明確的、可供比較的收益報酬率，但在運用中，卻具有獨特的魅力：
1.針對風(fēng)險投資市場(chǎng)高度的信息不對稱(chēng)性，向不同的信息掌握者提供了不同的估算方法，有較強的適用性。在風(fēng)險投資基金的投資與收入方面，風(fēng)險投資基金管理者能結合投資時(shí)間長(cháng)短來(lái)測算風(fēng)險投資基金的現金流；內在年齡法在對風(fēng)險投資基金未來(lái)收入的估算中采取了數量分析和專(zhuān)家意見(jiàn)兩類(lèi)方法，使各類(lèi)評估者都能利用自己掌握的信息對風(fēng)險投資基金作出最佳評價(jià)，并且評價(jià)結果不會(huì )相差懸殊。
2.對于風(fēng)險投資基金管理者而言，內在年齡法不僅是評價(jià)風(fēng)險投資基金運行狀況的有效手段，而且是一種簡(jiǎn)單有用的風(fēng)險管理工具。風(fēng)險投資基金管理者能借助內在年齡法迅速感知其所管理的每個(gè)風(fēng)險投資基金的成熟程度，并根據風(fēng)險投資基金的成熟期歸類(lèi)投資組合，檢查設立年份相同但嚴重脫離平均內在年齡的風(fēng)險投資基金所存在的問(wèn)題。
3.內在年齡法在對未來(lái)收入的估計上將專(zhuān)家意見(jiàn)和量化模型有機結合，既克服了主觀(guān)判斷的隨意性，又避免了量化模型中數據的陳舊性，從而能更好地反映風(fēng)險投資基金的內部狀況。
綜上所述，在評價(jià)風(fēng)險投資基金運行上，期間內含報酬率法和內在年齡法各有利弊，投資者和基金管理者可以綜合運用，從而實(shí)現風(fēng)險投資基金的水平比較與垂直比較。
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