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中國股市與經(jīng)濟增長(cháng)：基于實(shí)證的觀(guān)點(diǎn)
[摘 要] 本文利用各類(lèi)指標，對1992年-2005年中國股市和宏觀(guān)經(jīng)濟的數據進(jìn)行了實(shí)證研究，并利用銀行業(yè)的數據加以對比。結果發(fā)現，我國金融發(fā)展水平對宏觀(guān)經(jīng)濟的影響要遠遠強于股市的影響作用，而股市規模較小，也制約了對宏觀(guān)經(jīng)濟的促進(jìn)作用，同時(shí)股市的活躍也有利于銀行儲蓄資金流向股市。[關(guān)鍵詞] 中國股市；經(jīng)濟增長(cháng)；銀行；宏觀(guān)經(jīng)濟
金融發(fā)展與經(jīng)濟增長(cháng)之間的關(guān)系一直是經(jīng)濟學(xué)中極有爭議的一個(gè)話(huà)題，作為金融市場(chǎng)的重要組成部分的股票市場(chǎng)和經(jīng)濟增長(cháng)以及銀行發(fā)展由此引申的股市對經(jīng)濟增長(cháng)和銀行發(fā)展的影響；銀行發(fā)展對經(jīng)濟增長(cháng)的影響等問(wèn)題也是最近研究的熱點(diǎn)。
國外學(xué)者對股票市場(chǎng)的表現和宏觀(guān)經(jīng)濟變量的關(guān)系進(jìn)行了大量的經(jīng)驗研究。這些結論大多證明了股票市場(chǎng)和經(jīng)濟變量之間存在相互的關(guān)系，但結論并不是完全一致。如Levine(1991)得出結論，認為股市流動(dòng)性與銀行促進(jìn)長(cháng)期的經(jīng)濟發(fā)展。而B(niǎo)inswanger(2002)對20世紀80年代以來(lái)的美國經(jīng)濟，用子樣本滾動(dòng)回歸方法研究發(fā)現股票收益率和實(shí)際經(jīng)濟活動(dòng)之間的關(guān)系不成立。國內學(xué)者也在這方面做了一些研究，如于長(cháng)秋(2003)選取了美國戰后1948年6月至1981年1月股市波動(dòng)與經(jīng)濟波動(dòng)的數據，用布蘭查德模型理論分析，得出股票價(jià)格波動(dòng)與宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)存在相關(guān)性；王志揚、馬理(2004)選取了1994年至2002年我國GDP增長(cháng)率與股票市場(chǎng)流動(dòng)性增長(cháng)率進(jìn)行了相關(guān)分析和數據回歸檢驗論證了當前股票市場(chǎng)與經(jīng)濟的增長(cháng)并不存在強關(guān)聯(lián)。
從股票市場(chǎng)和經(jīng)濟形勢各變量的研究結果來(lái)看，雖然我國股市只有短短的10多年時(shí)間，而且表面上經(jīng)濟增長(cháng)變化與股市行情變化各階段并不相符合，這也導致了中國股市并非為中國經(jīng)濟晴雨表的一般論斷。但是我們發(fā)現上證指數和經(jīng)濟變量絕對值卻存在著(zhù)極強的相關(guān)性(劉建和、李濤，2006)。因此我們認為，中國金融體系與宏觀(guān)經(jīng)濟之間的關(guān)系有必要繼續進(jìn)行實(shí)證研究。
一、檢驗指標
我們根據Levine等(1997、1998)形成了檢驗指標體系，再根據我國內地股市自身的數據指標特點(diǎn)，在本次實(shí)證中主要采取了以下三大類(lèi)測算指標：
1.增長(cháng)指標
(1)人均實(shí)際GDP增長(cháng)指標(Output Growth)：該指標(簡(jiǎn)稱(chēng)OG)通過(guò)對人均實(shí)際GDP值的計算得到，而實(shí)際GDP則是名義GDP值除以物價(jià)指數得到。在這里的物價(jià)指數我們以居民消費價(jià)格指數來(lái)替代，并以1985年為基期，基期數為100。
(2)人均市值增長(cháng)指標(Capital Stock Growth)：該指標(簡(jiǎn)稱(chēng)CSG)通過(guò)對人均市值進(jìn)行計算得到。值得注意的是，我國內地股市中存在著(zhù)相當大比例的非流通股，從而總市值與流通市值相當懸殊。由于實(shí)際股市中成交價(jià)往往只代表流通股股價(jià)，所以本文該指標中的市值即為流通市值。
(3)儲蓄存款增長(cháng)指標(Saving)：這一指標(簡(jiǎn)稱(chēng)SAV)指的是儲蓄存款占GDP值的百分數。儲蓄存款一般指私人儲蓄存款，在這里筆者以我國統計指標中的銀行城鄉儲蓄存款來(lái)代替。
2.股市指標
股市指標主要指股票市場(chǎng)流動(dòng)性與增長(cháng)率之間的關(guān)系指標，主要包括兩大類(lèi)：一類(lèi)是流動(dòng)性指標，另一類(lèi)則是容量指標。前者主要包括成交金額比率和換手率指標，后者在本文中主要選取了資本化比率指標。
(1)成交金額比率(Value Traded Ratio)：VT=總成交金額/GDP值。
(2)換手率(Turnover Ratio)：TO=成交量/流通股本。
(3)資本化比率(Capitalization)：Cap=流通市值(或市價(jià)總值)/GDP。和人均市值增長(cháng)率指標一樣，在這里因為考慮到一方面，股市行情主要反映二級市場(chǎng)流通股股價(jià)，而另一方面非流通股主要只以轉讓等方式進(jìn)行流動(dòng)，難以體現資本化狀態(tài)。因此資本化指標只考慮流通股市值，即流通市值。
3.金融發(fā)展水平指標
由于本文重點(diǎn)在于分析股市行情與經(jīng)濟增長(cháng)之間關(guān)系問(wèn)題，而金融發(fā)展水平指標主要與銀行等金融中介相關(guān)，在這里由于數據的時(shí)間問(wèn)題，筆者只選取了部分指標進(jìn)行對比綜合。
(1)金融深度指標(DEPTH)：DEPTH=金融體系流動(dòng)負債/GDP。由于國內統計口徑與國際上并不一致，在這里筆者借用談儒勇(1999)的方法，以M2來(lái)代替金融體系流動(dòng)負債，也即DEPTH=M2/GDP。
(2)貸款率指標(Bank Credit，也即PRIVY)：Bank Credit=私人企業(yè)貸款/GDP。與國際情況并不相同，到目前為止，雖然大陸民營(yíng)經(jīng)濟有了相當程度的發(fā)展，但總體來(lái)看，國有企業(yè)與民營(yíng)經(jīng)濟都是國民經(jīng)濟不可或缺的部分。事實(shí)上，就國內銀行而言，更傾向于向國有企業(yè)及上市公司進(jìn)行貸款，民營(yíng)企業(yè)貸款老大難問(wèn)題一直難以解決。正是如此，筆者以國內金融機構信貸收支情況中的各項貸款項目來(lái)代替國外的私人企業(yè)貸款項目，也即Bank Credit=各項貸款/GDP。
二、計算結果及分析
我們利用1992年至2005年的統計數據進(jìn)行了實(shí)證，各類(lèi)數據分別來(lái)自相應的中國證券期貨統計年鑒和中國統計年鑒。所得擬合結果分別如表1、表2和表3所示。
正如我們曾提到過(guò)的那樣，Levine(1991)曾認為股市流動(dòng)性與銀行促進(jìn)長(cháng)期的經(jīng)濟發(fā)展。從表1的擬合結果來(lái)看，我國銀行發(fā)展水平如DEPTH指標和貸款率指標對于人均實(shí)際的GDP增長(cháng)(回歸系數在0.1的水平下有效)具有一定的正向關(guān)系，而且檢驗結果也具有一定的有效性，尤其是對于銀行貸款率指標而言。但在股市流動(dòng)性方面與Levine他們所得出的結果并不相同，我國股市換手率、成交金額比率和資本化比率并沒(méi)有與人均實(shí)際GDP的增長(cháng)呈現出絕對的正向推動(dòng)關(guān)系。這比較符合冉茂盛，張宗益，陳梅(2003)的觀(guān)點(diǎn)，即中國股票市場(chǎng)規模擴張沖擊對經(jīng)濟增長(cháng)的動(dòng)態(tài)影響十分微弱。我們認為這里存在著(zhù)兩種可能性，一是對于大陸股市的發(fā)展情況來(lái)看，相對于人口的增長(cháng)速度，我國人口的增長(cháng)速度明顯大于流通市值占GDP比重的增長(cháng)速度；另一種可能是大陸股市的發(fā)展規模與GDP發(fā)展的規模不相符合，遠小于GDP發(fā)展的規模，只是其中很小的一部分。所以才有可能會(huì )出現這種計算結果。
人均市值增長(cháng)指標的擬合結果明顯弱于人均實(shí)際GDP增長(cháng)指標的擬合結果。需要注意兩個(gè)方面的問(wèn)題：一方面，貸款率指標的增長(cháng)與人均市值增長(cháng)指標呈反向關(guān)系，說(shuō)明間接融資的增長(cháng)可能會(huì )抑制直接融資的增長(cháng)幅度。這一現象也可能說(shuō)明直接融資難度增大時(shí)(可能受股市低迷的影響)，企業(yè)轉而尋求間接融資手段，造成兩個(gè)指標呈現出反向關(guān)系；另一方面，雖然資本化比率的提高直接推動(dòng)人均市值增長(cháng)率的提高，但是我們卻發(fā)現成交金額比率和換手率的提高卻對人均市值增長(cháng)率的提高呈抑制作用�？梢�(jiàn)股市流動(dòng)性的提高可能只是增加了短期的成交量和成交金額，但并不能保證人均市值的長(cháng)期增長(cháng)。當然這也可能與大陸股市規模擴張速度弱于人口增長(cháng)速度有關(guān)。這種規模擴張存在兩種可能，一是股價(jià)水平的上揚；二則是證券數量上的擴張。
儲蓄存款增長(cháng)指標的擬合結果表現較為理想。其中金融深度指標和貸款率指標的提高都對儲蓄存款的增長(cháng)有著(zhù)正向推動(dòng)作用。但是，股市指標與銀行指標的表現卻存在著(zhù)一定的差別。雖然資本化比率對儲蓄存款的增長(cháng)表現出正向推動(dòng)作用，但是成交金額比率和換手率等股市流動(dòng)性指標卻在一定程度上對儲蓄存款的增長(cháng)有著(zhù)負向作用。而且股市流動(dòng)性指標中換手率指標的表現更為顯著(zhù)，換手率較高往往反映出股市成交比較活躍，也就是說(shuō)這一現象反應出在股市活躍時(shí)儲蓄存款增長(cháng)會(huì )下降，即股市流動(dòng)性水平的提高在一定程度上會(huì )吸引儲蓄資金流入股市。
三、結論
總體來(lái)看，我們可以得到如下結論：
1.我國銀行業(yè)對經(jīng)濟的促進(jìn)作用要強于股市。從人均實(shí)際GDP增長(cháng)指票的擬合結果來(lái)看，我國銀行發(fā)展水平如DEPTH指標和貸款率指標對于人均實(shí)際的GDP增長(cháng)具有一定的正向推動(dòng)關(guān)系，而股市指標卻并不表現出這種特征。戰明華、王忠銳和許月麗(2003)的結論也說(shuō)明了這一點(diǎn)。他們通過(guò)實(shí)證認為，一方面，因果關(guān)系檢驗表明金融中介和金融機構的發(fā)展的確是經(jīng)濟增長(cháng)的Granger原因；另一方面，相比較而言金融中介的發(fā)展對經(jīng)濟增長(cháng)有著(zhù)更為重要的影響。當然Harris(1997)曾指出，在發(fā)達國家股票市場(chǎng)的發(fā)展有助于人均實(shí)際GDP的增長(cháng)，但在發(fā)展中國家這一效應卻較弱。由此，本文的實(shí)證也在一定程度上符合這一結論。
2.我國股市發(fā)展的規模和層次尚有不足。從人均市值增長(cháng)指標的擬合結果來(lái)看，一方面規模不足影響了人均市值增長(cháng)指標的發(fā)展，使得股市流動(dòng)性的提高反而影響到人均市值的增長(cháng)；另一方面，間接融資抑制了我國股市發(fā)展的規模。銀行指標與人均市增長(cháng)指標呈現反向關(guān)系，這一現象也可能說(shuō)明直接融資難度增大時(shí)(可能受股市低迷的影響)，企業(yè)轉而尋求間接融資手段。但就目前來(lái)看，間接融資仍是國內企業(yè)融資的主要手段。由此可見(jiàn)，我國股市發(fā)展的規模并不足以支持宏觀(guān)經(jīng)濟的發(fā)展。值得注意的是，雖然目前未進(jìn)行股改的上市公司已經(jīng)不多，但非流通限售股的完全流通也需要較長(cháng)的時(shí)間，因此，近幾年內中國股市發(fā)展規模依然存在著(zhù)一個(gè)逐步擴大的過(guò)程。
3.股市的活躍有助于吸引儲蓄資金。從儲蓄存款增長(cháng)指標的擬合結果來(lái)看，金融發(fā)展水平指標和資本化比率指標都對儲蓄存款的增長(cháng)起到正向推動(dòng)作用。但是，股市流動(dòng)性指標卻與儲蓄存款增長(cháng)指標呈現反向變動(dòng)關(guān)系，說(shuō)明股市的活躍有利于吸引儲蓄資金流入股市。鄭江淮、袁國良和胡志乾(2000)在實(shí)證中得出結論，隨著(zhù)股票市場(chǎng)的規模不斷擴大，吸引儲蓄越來(lái)越多，其對經(jīng)濟增長(cháng)的作用效果將不斷顯現，貢獻程度也越來(lái)越高。我們的實(shí)證從另一方面說(shuō)明發(fā)展我國股市規模和層次的必要性。
參考文獻：
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