談股市回報與經(jīng)濟增長(cháng)

摘 要：從國際經(jīng)驗來(lái)看，股市回報率與經(jīng)濟增長(cháng)率之間的聯(lián)系并不非常緊密。中國股市回報率低于GDP增長(cháng)率，源自于經(jīng)濟增長(cháng)更多地來(lái)自新公司的投資，而不是現有公司的盈利再投資，現存公司每股紅利增長(cháng)率并不會(huì )提高，作為新興市場(chǎng)，中國高速的經(jīng)濟增長(cháng)來(lái)自高儲蓄率與農村勞動(dòng)力向工業(yè)的轉移，而這未必會(huì )讓現存公司的老股東獲得更高的利潤；推動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)的技術(shù)進(jìn)步傾向于使消費者受惠，而不是資本的擁有者。 　　關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng)，回報，經(jīng)濟增長(cháng)　　經(jīng)濟學(xué)一般用GDP增長(cháng)率、失業(yè)率、通貨膨脹率和國際收支等四個(gè)指標來(lái)對一個(gè)經(jīng)濟體進(jìn)行觀(guān)察和分析。這四個(gè)指標相互關(guān)聯(lián)，相互影響，其中，GDP增長(cháng)率是最主要和最常用的指標。近些年來(lái)，中國GDP增長(cháng)率在世界上首屈一指，但是，中國股市在某些階段給投資者的回報率卻不盡如人意，比如，上證綜合指數在1993年達到了1500多點(diǎn)，但是10年后，還是1500多點(diǎn)，中國股市經(jīng)常與經(jīng)濟走勢背離，令許多投資者、甚至學(xué)者百思不得其解。他們認為，既然我國的經(jīng)濟如此強勁，我國股市表現沒(méi)有理由如此差強人意。實(shí)際上，GDP增長(cháng)率跟股市當期回報的關(guān)系并不是如此簡(jiǎn)單關(guān)系�！　∫�、股市回報與經(jīng)濟增長(cháng)的關(guān)系：國際經(jīng)驗　　從國際經(jīng)驗來(lái)看，發(fā)達國家股市回報率與經(jīng)濟增長(cháng)率之間的聯(lián)系并不非常緊密。在發(fā)達國家，實(shí)際股市收益率與GDP增長(cháng)率呈現兩大特點(diǎn)：　　1.除了意大利外，其他所有國家的股市實(shí)際回報率都要超過(guò)人均GDP增長(cháng)率。而意大利的股市與眾不同，其市值占GDP的比率非常低，所以，其上市公司業(yè)績(jì)狀況可能不能反映意大利GDP的增長(cháng)狀況�？傊�，發(fā)達國家的股市收益率超過(guò)了GDP增長(cháng)率�！　�2.人均GDP增長(cháng)率與股市實(shí)際收益率并未呈現明顯的正比例關(guān)系。這些國家實(shí)際人均GDP增長(cháng)率為2%左右；而意大利、美國等16個(gè)發(fā)達國家的股市實(shí)際回報率基本上均勻地分布在2.5%～7.5%。Ritter(2004)證實(shí)，在前述16個(gè)國家的基礎上，再加上奧地利、挪威和新加坡在內的19個(gè)國家的年度實(shí)際股市回報在1988～2000年幾何均值與人均GDP增長(cháng)率的算術(shù)平均值的截面相關(guān)系數為-0.25(P＝0.31)。這跟一般投資者的常識大不相同�！　�為什么股市實(shí)際回報率差距如此大呢?我們知道，預期實(shí)際股市回報率由再投資回報率決定。再投資回報率＝盈利回報率×(1-紅利發(fā)放率)，其中，盈利回報率就是市盈率的倒數。假如一個(gè)國家的儲蓄率高，那么它也可能實(shí)現多年的持續性高增長(cháng)，但是這種高增長(cháng)并不一定給老股東帶來(lái)高收益，因為高儲蓄率產(chǎn)生許多通過(guò)融資而成的新公司或者導致已經(jīng)存在的老公司通過(guò)發(fā)行新股實(shí)現外源融資，而已經(jīng)存在的老股東并未從中受益�！　《�、股市回報與經(jīng)濟增長(cháng)的關(guān)系：中國經(jīng)驗　　上海綜指是從1990年12月開(kāi)始計算，從95點(diǎn)多開(kāi)始上漲，一直漲到1992年5月的1429.01點(diǎn)，然后開(kāi)始下跌至1992年11月的386.85點(diǎn)，爾后，一直上漲到1993年12月的1558.95點(diǎn)。我國作為新興市場(chǎng)，1990年開(kāi)始設立股市時(shí)，規模極小，市場(chǎng)波動(dòng)極大。而指數收益計算的起點(diǎn)的決定對期終收益率的影響非常大�！　「鶕�我們的計算，在1991～2001年與1993～2001年兩個(gè)時(shí)間段中，實(shí)際利稅增長(cháng)率與GDP增長(cháng)率相近，而股市實(shí)際回報率大不一樣，這也說(shuō)明中國股市作為新興市場(chǎng)，市場(chǎng)回報率的穩定性非常差。1991～2001年，股市回報率遠大于實(shí)際利稅增長(cháng)率、GDP增長(cháng)率；而1993～2001年，股市回報率遠低于實(shí)際利稅增長(cháng)率與GDP增長(cháng)率。1991年上海證券交易所只有8家上市公司，到2001年達到了646家。1993～2001年上市公司的股票回報率也許更加真實(shí)地反映了中國股市的回報狀況，更加真實(shí)地反映了國內企業(yè)的贏(yíng)利狀況。如果說(shuō)中國股市在剛建立的幾年由于上市公司的代表性有限，但是隨著(zhù)上市公司的增多，股市中的上市公司逐漸能夠代表國內企業(yè)的發(fā)展狀況，然而，我們發(fā)現，1993～2001年股市回報率遠遠落后于經(jīng)濟發(fā)展狀況�！　�從相關(guān)性來(lái)看，表1顯示，股市回報率與利稅增長(cháng)率的相關(guān)性比較高，而與GDP增長(cháng)率相關(guān)性較低。同時(shí)，利稅增長(cháng)率與GDP增長(cháng)率竟然呈現微弱的負相關(guān)�！　∪�、中國股市回報率與GDP增長(cháng)率背離的原因分析　　(一)股市回報率與GDP增長(cháng)率之間關(guān)系的理論分析　　首先，股市回報率與GDP增長(cháng)率不一定有必然的關(guān)系。發(fā)達國家的股市收益率超過(guò)人均GDP增長(cháng)率；而中國股市收益率基本上落后于GDP增長(cháng)率，主要原因在于企業(yè)贏(yíng)利能力不一定與GDP增長(cháng)率有必然的關(guān)系，從而股市回報率與GDP增長(cháng)率不一定有必然的關(guān)系�！　≡OR為股市實(shí)際回報率，則　　R_{t 1}≡(Ψ_{t 1} D_{t 1})／Ψ_t-1＝Ψ_{t 1}／Ψ_t D_{t 1}／Ψ_t-1　　其中，Ψ_t為t年的實(shí)際股價(jià)指數，D_t為t年實(shí)際紅利，即它們都已經(jīng)消除了通貨膨脹的影響。股市實(shí)際收益率R可分為兩部分：一部分來(lái)自資本收益；一部分來(lái)自紅利收益率(紅利-股價(jià)比率)。比如，美國股票市場(chǎng)平均復合實(shí)際回報率為7%左右。該歷史平均數7%由4.5%的紅利收益率和2.5%的實(shí)際資本所得組成。正如Ritter(2004)所說(shuō)，股票的長(cháng)期回報率依賴(lài)于紅利收益率和每股紅利增長(cháng)率。贏(yíng)利增長(cháng)驅動(dòng)股價(jià)上漲，是資本收益的來(lái)源。經(jīng)濟增長(cháng)的源泉，既可以來(lái)自技術(shù)進(jìn)步，也可以來(lái)自現存公司贏(yíng)利的再投資，或者投資新的公司。如果歷史上經(jīng)濟增長(cháng)源泉主要來(lái)自對新公司的投資，而這并不會(huì )使現存公司每股紅利增長(cháng)率提高�！　≡陂L(cháng)期的環(huán)境中，紅利增長(cháng)率和公司的內在價(jià)值取決于公司的凈資產(chǎn)收益率，而公司的凈資產(chǎn)收益率展示了公司的贏(yíng)利能力，它取決于公司的競爭力和經(jīng)營(yíng)過(guò)程中形成的壟斷性�！　〖偃缃�(jīng)濟增長(cháng)來(lái)自將私人儲蓄投資于新的公司，或者通過(guò)債務(wù)和發(fā)行新股的方式注資現存公司的話(huà)，那么老股東將得不到這些資本投資的回報。國外實(shí)證分析表明，影響股市回報的是經(jīng)濟增長(cháng)多少來(lái)自現存的上市公司中使得凈現值(NPV)為正的贏(yíng)利再投資，與經(jīng)濟增長(cháng)多少來(lái)自投資于私人公司或現存公司發(fā)行的新股的私人儲蓄。如果是后者的話(huà)，未來(lái)經(jīng)濟增長(cháng)基本上無(wú)助于預測股票回報(Ritter，2004)。 　　Krugman(1994)和Young提出，前蘇聯(lián)1930～1970年的高增長(cháng)率與1960～1993年?yáng)|亞國家的經(jīng)濟騰飛，來(lái)自于曾經(jīng)大量低效使用的勞動(dòng)力和充足的資本，將資本(源自這些地區的高儲蓄率)和勞動(dòng)力(來(lái)自農村人口的流動(dòng))。當出現該轉化時(shí)，經(jīng)濟就會(huì )呈現高增長(cháng)�？唆敻衤�就在1997年之前根據東南亞經(jīng)濟的高速發(fā)展是由投資推動(dòng)的現實(shí)，指出了東南亞并沒(méi)有所謂的奇跡，并預言了東南亞會(huì )出現經(jīng)濟危機。新興市場(chǎng)的經(jīng)濟高增長(cháng)主要來(lái)自高儲蓄率與勞動(dòng)力的更有效利用，而這未必會(huì )讓現存公司的老股東獲得更高的利潤�！　∑浯�，經(jīng)濟增長(cháng)除了來(lái)自于資本與勞動(dòng)力的投入外，影響經(jīng)濟增長(cháng)還有一個(gè)重要的因素是技術(shù)進(jìn)步，但是消費者、工人可能受惠于技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)的經(jīng)濟增長(cháng)，但是資本持有者并不一定能夠得到實(shí)惠。除非來(lái)自現存公司的技術(shù)進(jìn)步使該公司可以進(jìn)行壟斷經(jīng)營(yíng)，否則，就只是提高了生產(chǎn)效率，從而提高消費者的人均收入而已。Siegel(1999)指出，技術(shù)進(jìn)步使消費者受益，但在一個(gè)競爭經(jīng)濟中，資本所有者并未得益�！　�(二)中國企業(yè)利潤增長(cháng)率與GDP增長(cháng)率的關(guān)系分析　　也許直接對中國企業(yè)利潤增長(cháng)率與GDP增長(cháng)率進(jìn)行比較就更能說(shuō)明問(wèn)題。1991～2001年中國企業(yè)利潤增長(cháng)率比GDP增長(cháng)率略低一點(diǎn)，但是如果將時(shí)間跨度放更長(cháng)遠一些的話(huà)，就會(huì )發(fā)現中國企業(yè)利潤增長(cháng)率遠低于GDP增長(cháng)率�！　�1979～2002年，我國利稅增長(cháng)率與利潤增長(cháng)率相差不大，只是利潤增長(cháng)率的波動(dòng)要更大一些。我國GDP增長(cháng)率與利稅增長(cháng)率之間呈現幾個(gè)特點(diǎn)；　　1.1979～2002年的24年間，我國GDP年均增長(cháng)率為9.38%，而利稅年均實(shí)際增長(cháng)率僅為5.70%，比GDP增長(cháng)率低3.68個(gè)百分點(diǎn)�！　�2.利稅增長(cháng)率明顯落后于GDP增長(cháng)率。在24年中，利稅增長(cháng)率有17年低于GDP增長(cháng)率。24年間我國GDP從未出現過(guò)負增長(cháng)，利稅卻在1981、1986、1989、1990、1995、1996、1998年出現了負增長(cháng)。所以，許多時(shí)候，即使我國GDP的增長(cháng)速度遠高于其他國家，也不能就判斷我國企業(yè)的贏(yíng)利狀況就好�！　�3.利稅波動(dòng)幅度大于GDP。GDP各年增長(cháng)率的方差為3.03%，利稅各年增長(cháng)率的方差達到了13.46%，說(shuō)明利稅增長(cháng)非常不穩定�！　∮谑�，可以推測我國企業(yè)的贏(yíng)利能力一般，是因為競爭力不強，壟斷壁壘少，利潤增長(cháng)率低；我國企業(yè)更多地是靠外源性融資來(lái)實(shí)現發(fā)展與擴張，而不是靠自身贏(yíng)利，積累資金，實(shí)現快速發(fā)展與擴張。我國的高儲蓄率剛好為這種發(fā)展模式創(chuàng )造了條件，也表明我國企業(yè)外源性融資擴張模式的普遍性�！　�(三)發(fā)達國家和發(fā)展中國家的利稅增長(cháng)率與GDP增長(cháng)率比較　　表2表明，從國際上來(lái)看，發(fā)達國家利稅增長(cháng)率均高于GDP增長(cháng)率，其中新西蘭、西班牙、英國、荷蘭和法國等更加突出，發(fā)達國家的高利潤增長(cháng)率恰好說(shuō)明了這些國家中股市回報率高出經(jīng)濟增長(cháng)率的原因；相反，大部分發(fā)展中國家利稅增長(cháng)率低于GDP增長(cháng)率，泰國尤甚。表2也證明了發(fā)展中國家快速的經(jīng)濟增長(cháng)，未必使企業(yè)的利潤獲得同樣的發(fā)展速度�！　∷�、小結　　股市回報率與GDP增長(cháng)率相背離在世界范圍都是普遍現象，只是在發(fā)達國家股市回報率超過(guò)了GDP增長(cháng)率，而發(fā)展中國家的股市回報率普遍低于GDP增長(cháng)率。因為股市回報率與經(jīng)濟增長(cháng)率的關(guān)系取決于經(jīng)濟增長(cháng)的源泉來(lái)自哪個(gè)要素，如果經(jīng)濟增長(cháng)主要來(lái)自對新公司的投資，而不是現存公司的盈利再投資，那么現存公司每股紅利增長(cháng)率并不會(huì )提高，這些公司的股價(jià)就缺乏了上漲的動(dòng)力。世界經(jīng)濟的發(fā)展也表明，推動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)的技術(shù)進(jìn)步傾向于使消費者受惠，而不是資本的擁有者�！　≈袊�股市回報率與GDP增長(cháng)率相背離的原因是發(fā)展中國家所共有，即新興市場(chǎng)的經(jīng)濟高增長(cháng)主要來(lái)自高儲蓄率與勞動(dòng)力的更有效利用，中國高速的經(jīng)濟增長(cháng)來(lái)自高儲蓄率與農村勞動(dòng)力向工業(yè)的轉移，而這未必會(huì )讓現存公司的老股東獲得更高的利潤。1979～2002年的24年間，我國GDP年均增長(cháng)率為9.38%，而利稅年均實(shí)際增長(cháng)率僅為5.70%，比GDP增長(cháng)率低3.68個(gè)百分點(diǎn)，中國企業(yè)利潤增長(cháng)率遠低于GDP增長(cháng)率，也表明了高經(jīng)濟增長(cháng)并不一定帶來(lái)高利潤增長(cháng)，當然也不會(huì )帶來(lái)高股市回報率。

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