現金對公司業(yè)績(jì)的阻礙

　　一、現金持有對企業(yè)業(yè)績(jì)影響的理論及文獻回顧

　　現金是流動(dòng)性最強的資產(chǎn),可以滿(mǎn)足企業(yè)流動(dòng)性需求并為之帶來(lái)較大的利益,但它又是收益性最差的資產(chǎn),持有現金會(huì )使企業(yè)喪失諸多投資機會(huì )。對影響現金持有水平因素的分析在一定程度上能夠間接地考察企業(yè)現金持有水平的合理性,而企業(yè)現金持有水平適度與否的直接后果是企業(yè)業(yè)績(jì)的高低差異。權衡理論認為,企業(yè)持有現金應當權衡其成本和收益。按照Opler等人(1999)[1]的觀(guān)點(diǎn),持有現金既可以避免外部融資的交易成本,又能及時(shí)抓住有利的投資機會(huì )。融資優(yōu)序理論也認為,當存在信息不對稱(chēng)時(shí),外部融資成本高昂,企業(yè)應當重視內部資金的積累,避免喪失有利的投資機會(huì )。所以持有大量現金是有利于提升企業(yè)業(yè)績(jì)的。然而代理理論卻認為,股東和管理層之間存在著(zhù)利益沖突。管理層樂(lè )于持有大量現金的動(dòng)機在于,既可以滿(mǎn)足其個(gè)人私利,又有利于避免外部市場(chǎng)的約束和監管;在利益的驅使下,管理層甚至會(huì )盲目投資于凈現值為負的項目。所以持有大量現金有損企業(yè)業(yè)績(jì)的提升�？梢�(jiàn),三大理論對現金持有水平與企業(yè)業(yè)績(jì)關(guān)系的分析并不一致,而具體到已有的文獻,對這一問(wèn)題的實(shí)證結果也有較大差異。Mikkelson和Partch(2003)[2]研究美國1992~1996年的上市公司時(shí)發(fā)現持有高額現金的企業(yè)業(yè)績(jì)比對照組更好一些。但Schwetzler和Reimund(2004)[3]研究德國企業(yè)樣本時(shí)卻發(fā)現那些現金持有水平連續三年超額的企業(yè)業(yè)績(jì)顯著(zhù)較差。Couderc(2005)[4]同時(shí)研究多個(gè)發(fā)達國家時(shí)也得出了類(lèi)似的結論,認為過(guò)量持有現金會(huì )導致企業(yè)業(yè)績(jì)下降。彭桃英、周偉(2006) [5]選取1998~2003年我國的646家公司為樣本,并將前三年現金持有比率連續高于10%的公司定義為高額現金持有公司,實(shí)證分析了高額現金持有的影響因素及其對公司績(jì)效的影響。結果顯示,高額現金持有對企業(yè)績(jì)效的影響是正面的,因此認為權衡理論更適合解釋中國上市公司的高額現金持有行為。理論及實(shí)證文獻關(guān)于現金持有對企業(yè)業(yè)績(jì)的影響的分析,從過(guò)程到結論都存在著(zhù)不一致的情況,而且多半是針對持有高額現金情況的研究。本文則試圖分析現金持有偏離度也即現金持有過(guò)高與不足分別會(huì )對企業(yè)業(yè)績(jì)產(chǎn)生什么影響以及哪種影響更大。

　　二、理論分析與研究假設

　　現有的實(shí)證文獻絕大多數是研究現金持有過(guò)多對企業(yè)業(yè)績(jì)的影響,且得出的結論也不一致,正面影響和負面影響的結論皆有。本文基于以下三點(diǎn)推測現金持有過(guò)多會(huì )導致企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jì)下降:首先,現金持有過(guò)多會(huì )產(chǎn)生代理問(wèn)題。代理理論認為,管理層和股東之間存在著(zhù)利益沖突。管理層樂(lè )于持有大量現金,既可以滿(mǎn)足其個(gè)人私欲,又有利于避免外部市場(chǎng)的約束和監管,而且為其投資于己有利而對企業(yè)或股東不利的凈現值為負的項目提供了方便條件,從而會(huì )導致企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jì)的下降。其次,現金資產(chǎn)是收益性最差的資產(chǎn),僅能獲得無(wú)風(fēng)險報酬。若持有過(guò)量現金而放棄有效的投資,就會(huì )造成浪費,不利于企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jì)的提升。再者,企業(yè)現金過(guò)多時(shí),管理層為避免現金留在企業(yè)的收益性差,可能出現盲目投資,從而使投資于失敗項目的概率增加,管理層犯錯的機會(huì )加大,終將導致企業(yè)業(yè)績(jì)下降。而現金持有不足對企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jì)影響的實(shí)證文獻較少,本文認為現金持有負向偏離時(shí),也會(huì )導致企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jì)下降。首先,當企業(yè)面臨有利的投資機會(huì )時(shí),若現金持有不足, 就需要從外部資本市場(chǎng)融資。然而外部融資成本高昂,尤其是信息不對稱(chēng)時(shí)更是如此。[6]這樣投資所獲得的收益還要扣除高昂的融資成本,與現金充足時(shí)相比, 企業(yè)的業(yè)績(jì)是低的。其次,若企業(yè)難以融資或者根本無(wú)法籌措到所需的資金,則現金不足的企業(yè)就只能坐視盈利機會(huì )的喪失,企業(yè)業(yè)績(jì)難免因此而下降。再者,若企業(yè)現金持有過(guò)低,而又無(wú)法融資,那么企業(yè)連正常的運營(yíng)都會(huì )舉步維艱,到期的債務(wù)也無(wú)法償還,財務(wù)風(fēng)險增加,這樣的企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競爭中最終可能會(huì )走向破產(chǎn)�？梢�(jiàn),不管是現金持有水平過(guò)多還是不足,理論上都會(huì )導致企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jì)下降;也就是現金持有的實(shí)際水平對正常水平的偏離與企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jì)是負相關(guān)的關(guān)系。因此,提出假設H1:現金持有偏離度與企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jì)負相關(guān)�，F金持有過(guò)多與不足都會(huì )對企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jì)產(chǎn)生負面影響,那么哪種影響更大呢?筆者認為現金不足對未來(lái)業(yè)績(jì)的影響會(huì )更大�，F金持有過(guò)多時(shí),雖然會(huì )產(chǎn)生代理問(wèn)題、現金收益差以及管理層犯錯的情況,但如果能抓住有利的投資機會(huì ),企業(yè)業(yè)績(jì)雖然不會(huì )很高, 但也不至于太差;而且通過(guò)加大對管理層的約束和監督,代理問(wèn)題會(huì )有所減輕。然而現金持有不足時(shí),就會(huì )喪失諸多盈利機會(huì ),嚴重影響企業(yè)的業(yè)績(jì);加之融資困難,財務(wù)風(fēng)險增加,企業(yè)破產(chǎn)的可能性大大提高。因此,提出假設H2:現金持有不足對企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jì)的影響更大。

　　三、研究設計

　　(一)數據來(lái)源及樣本選取本文實(shí)證部分所使用的數據選自CSMAR數據庫。初選樣本為2005年1月1日前在上交所、深交所公開(kāi)發(fā)行上市,且至少持續到 2009年12月31日的A股制造業(yè)上市公司。此外,剔除了發(fā)行A股的同時(shí)又發(fā)行B股或H股的上市公司,剔除了ST、PT標識的公司,剔除了數據不全、數據錯誤、數據異常以及數據不連續的上市公司。最終得到了549家上市公司共2745個(gè)樣本。

　　(二)變量設計1.企業(yè)業(yè)績(jì)的度量本文采用因子分析法度量企業(yè)業(yè)績(jì)指標。為了全面地反映企業(yè)業(yè)績(jì),從五個(gè)方面共選取13個(gè)指標來(lái)構造因子分析體系。具體為:盈利能力(總資產(chǎn)凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益);營(yíng)運能力(存貨周轉率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉率、總資產(chǎn)周轉率);償債能力(流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負債率);發(fā)展能力(總資產(chǎn)增長(cháng)率、資本積累率);現金流量能力(每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金凈流量、每股現金凈流量)。采用SPSS軟件處理,首先對五年的原始數據進(jìn)行了正向化和標準化處理。其次通過(guò)了適用性檢驗(五年數據的KMO值分別為0.667、0.652、0.554、0.680、0.709,均大于 0.5;五年數據的巴利特球形檢驗值分別為3947.476、2977.923、3330.300、3897.697、3441.534,顯著(zhù)性水平均為 0.000)。再次,按照特征值大于1的原則確定了五個(gè)因子,五個(gè)因子各年的累計方差貢獻率分別為78.38%、73.19%、75.15%、 78.10%、77.32%,均在70%以上。最終得出了2005~2009年各企業(yè)的業(yè)績(jì)綜合得分函數(Fi),其中i=1,2…,549,2.現金持有偏離度的度量通過(guò)對影響現金持有水平的因素進(jìn)行實(shí)證分析,構建計算樣本企業(yè)正�，F金持有水平的模型,再將企業(yè)實(shí)際持有的現金水平與這一正常水平做比較, 從而確定現金持有偏離度。具體過(guò)程如下:(1)現金持有影響因素的實(shí)證分析過(guò)程首先,通過(guò)理論分析及對相關(guān)文獻的回顧,確定影響現金持有水平的九個(gè)財務(wù)變量和五個(gè)治理變量。其次,在確定了所選數據不存在多重共線(xiàn)性及序列是平穩的之后,通過(guò)Eviews6.0對面板數據采用聯(lián)合回歸并經(jīng)加權廣義最小二乘處理后的結果可知:十四個(gè)變量中,現金替代物(Csub)、財務(wù)杠桿(Lev)、投資機會(huì )(TobinQ)、銀行負債(Bankdebt)、現金股利支付與否 (Div)、資本性支出(Capex)、管理層持股比例(Mshare)、股權集中度(CR1)、股權制衡度(GQZH)九個(gè)變量對現金持有水平有顯著(zhù)影響。最后,通過(guò)對這九個(gè)指標再進(jìn)行聯(lián)合面板回歸,即可構造出計算樣本企業(yè)正�，F金持有水平的模型:EXP.Cashratioit=0.2431-0.1037Csubit-0.1869Levit+0.0044TobinQit- 0.1255Bankdebtit+0.0239Divit-0.0693Capexit-0.1213Mshareit+0.02779CR1it+0.01398GQZHit其中i=1,2…,549;t=2005,…2009。(2)現金持有偏離度的確定本文認為上面計算出的EXP.Cashratio是各企業(yè)應當持有的正�，F金水平,若實(shí)際持有水平(Cashra-tio)與正常水平不相等,即實(shí)際持有偏離了正常水平,可將這種偏離稱(chēng)為現金持有偏離度(Absdevcash),也即實(shí)際水平減去正常水平的差額的絕對值。 Absdevcash=|Cashratio-EXP.Cashratio|用實(shí)際持有水平減去正常水平,并取其大于零的部分稱(chēng)之為現金持有正向偏離程度 (Absudevcash);而實(shí)際持有水平減去正常水平,并取其小于零的部分,再加上絕對值則稱(chēng)為現金持有負向偏離程度(Absd-devcash)。 3.控制變量本文選取了企業(yè)規模(size),用總資產(chǎn)的對數表示;資產(chǎn)負債率(lev),用年末總負債除以年末總資產(chǎn)表示;企業(yè)成長(cháng)性 (growth),用總資產(chǎn)增長(cháng)率表示。以這3個(gè)變量作為控制變量。

　　(三)模型構建1.構建檢驗假設1的模型吳荷青(2009)[7]實(shí)證研究結果表明,現金持有對企業(yè)業(yè)績(jì)的影響只限于次年,因此本文所指的未來(lái)業(yè)績(jì)也只限于下一年度。Fit=α+β1Absdevcashit-1+β2Levit+β3Sizeit+β4Growthit+μit(1)其中,Fit為第i 個(gè)公司在t年的綜合業(yè)績(jì)得分指標,Absdevcashit-1表示第i個(gè)公司t-1年的現金持有偏離度,α表示截距項,β1…β4為各變量的待估系數,μit為隨機誤差項。2.構建檢驗假設2的模型本文選取的549家樣本公司中,有91家公司連續5年實(shí)際現金持有水平均大于正常水平;有101家公司連續五年實(shí)際現金持有水平均小于正常水平。將這91家公司共455個(gè)觀(guān)測值作為現金持有過(guò)多組,而將101家公司共505個(gè)觀(guān)測值作為現金持有不足組。針對這兩個(gè)樣本組分別構建如下實(shí)證模型。

　　四、模型的回歸結果及分析

　　在回歸之前,通過(guò)檢驗確定了所選數據不存在多重共線(xiàn)性及序列是平穩的。在此,依然采用聯(lián)合回歸方法并對面板數據進(jìn)行加權廣義最小二乘估計的處理�；貧w結果如表1所示。由表1可知,模型(1)所有變量的回歸結果都十分顯著(zhù),控制變量與企業(yè)業(yè)績(jì)的關(guān)系和預期分析相符:資產(chǎn)負債率與企業(yè)業(yè)績(jì)負相關(guān),而企業(yè)規模和成長(cháng)性與企業(yè)業(yè)績(jì)正相關(guān)。這四個(gè)變量能夠在41%的水平上解釋企業(yè)業(yè)績(jì)。上年末的現金持有偏離度的系數是負值而且在1%水平下顯著(zhù)�？梢�(jiàn)現金持有偏離度對下年業(yè)績(jì)是顯著(zhù)的負向影響;也就是說(shuō)不管是現金持有水平過(guò)多還是不足,只要偏離了正常水平就會(huì )對未來(lái)業(yè)績(jì)產(chǎn)生負面影響,假設1是正確的。模型(2)的擬合優(yōu)度(修正的R2為0.587)要高于模型(3)的擬合優(yōu)度(修正的R2為0.435),也即現金持有過(guò)多組對未來(lái)業(yè)績(jì)的解釋力度要高于現金持有不足組。選取的三個(gè)控制變量,其回歸結果的符號和預期分析一致,但模型(2)中資產(chǎn)負債率表現為不顯著(zhù)。模型(2)中上一年度的現金持有正向偏離程度和模型(3) 中上一年度的現金持有負向偏離程度的系數都是負值而且十分顯著(zhù),也就意味著(zhù)兩者與企業(yè)業(yè)績(jì)都是負相關(guān)關(guān)系,這更加證實(shí)了假設1的結論:不管現金持有是正向偏離還是負向偏離,都會(huì )導致企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jì)的下降。再從系數的數值上來(lái)看,現金持有正向偏離程度對企業(yè)業(yè)績(jì)產(chǎn)生負面影響的效果為48.8%,而現金持有負向偏離程度對企業(yè)業(yè)績(jì)產(chǎn)生負面影響的效果為67.9%;也即負向偏離程度對企業(yè)業(yè)績(jì)的影響更大,假設2得到證實(shí),現金持有不足更容易導致企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jì)下滑。

　　五、研究結論

　　本文借助于制造業(yè)上市公司的數據實(shí)證分析了現金持有偏離情況對企業(yè)業(yè)績(jì)的影響,結果表明現金持有偏離度對企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jì)產(chǎn)生負面影響,不管現金持有過(guò)多還是不足都不利于企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jì)的提升。三大理論中,權衡理論和融資優(yōu)序理論都認為持有大量現金是有利于提升企業(yè)業(yè)績(jì)的,而代理理論則認為持有大量現金會(huì )導致企業(yè)業(yè)績(jì)下滑,可見(jiàn)本文的結論支持代理理論。實(shí)證方面,本文的研究結果更支持Schwetzler、Reimund(2004)以及Couderc(2005)的研究,而不同于Mikkelson和Partch(2003)和彭桃英、周偉(2006)的結論。此外,本文的研究同時(shí)證明:與現金持有正向偏離程度相比,負向偏離程度對企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jì)的影響更大,現金持有不足更容易導致企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jì)下滑

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