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有關(guān)PPP項目融資與公司融資存在的差別
有關(guān)PPP項目融資與公司融資的知識，大家知道哪些?它們有何區別?下面是小編收集的兩者存在的差別知識，歡迎大家閱讀與了解。
采用項目融資模式時(shí)，項目的發(fā)起人(一般是項目投資者或項目主辦人)通常會(huì )作為項目公司的股東，為項目的投融資、開(kāi)發(fā)建設、經(jīng)營(yíng)管理而成立一家專(zhuān)門(mén)的項目公司，并以該項目公司為主體，以經(jīng)營(yíng)項目本身的現金流和全部收益作為償債資金來(lái)源，以項目公司的全部資產(chǎn)為增信(擔保)的主要措施。根據項目融資的基礎資產(chǎn)特點(diǎn)，按照追索權利的劃分，項目融資有無(wú)追索權的項目融資和有限追索權的項目融資兩大類(lèi)。通常，項目融資與公司融資的區別表現在以下幾個(gè)方面：
(1)融資主體不同。PPP項目融資的融資主體是項目公司，貸款人或資金提供方是根據項目公司的資產(chǎn)狀況以及該項目完工運營(yíng)后的盈利能力作為提供融資的條件。而在常規公司融資中，融資主體就是項目發(fā)起人，資金提供方或貸款人更多考慮的是主體自身的信譽(yù)、資產(chǎn)狀況、財務(wù)和擔保情況。
(2) 資金渠道不同。項目融資主要用于基礎設施等項目，通常規模大、周期長(cháng)、收益偏低，需要多元化的、更具有成本優(yōu)勢和規模優(yōu)勢的資金參與。國際上看，主要渠道有政策性銀行、商業(yè)銀行、政府基金或補貼、保險公司、養老基金和投資基金等。而常規公司融資，則可根據項目需要、公司財務(wù)狀況和資本市場(chǎng)實(shí)際，公司可承受的資金規模和資金成本更具彈性和靈活度，因此公司融資更能體現全市場(chǎng)化的資本籌集優(yōu)勢。
(3)追索權特征不同。項目融資的最基本特點(diǎn)是，對于融資主體，通常表現為有限的追索權、甚至無(wú)追索權。貸款人不能追索到除項目資產(chǎn)以及相關(guān)擔保資產(chǎn)或增信安排以外的項目發(fā)起人的其他資產(chǎn)。而在常規公司融資中，通常要求具有完全的追索權，一旦融資主體無(wú)法償還債務(wù)，債權人可以通過(guò)融資主體(公司)的資產(chǎn)處置等方式進(jìn)行彌補。
(4)還款來(lái)源不同。項目融資的資金償還以項目自身收益為主，以項目自身收益和資產(chǎn)作為還款來(lái)源。而在常規公司融資，資金償還來(lái)源是融資主體的所有資產(chǎn)和業(yè)務(wù)收入。
(5)擔保結構不同。項目融資一般都具有較為復雜的法律保證結構體系，以協(xié)調和平衡各參與方、利益相關(guān)者的復雜利益關(guān)系，合理分擔風(fēng)險，實(shí)現各自最優(yōu)目標。而傳統的公司融資，擔保結構比較單一，參與方相對簡(jiǎn)單，例如通常為股權質(zhì)押、資產(chǎn)抵押、信用保證等。
(6)質(zhì)量安全管理體系完善。近三年內沒(méi)有發(fā)生過(guò)重大生產(chǎn)安全和質(zhì)量事故，投資人主動(dòng)防范的意識強、措施得力，合規性較好。具有獨立法人資格，能遵從合同合法合規運營(yíng)。
PPP項目融資中的股權融資有哪些特點(diǎn)
(1)長(cháng)期性：公司通過(guò)股權融資獲得的資金沒(méi)有到期日，因而是長(cháng)期的，只要公司存在，就無(wú)需歸還該筆款項;
(2)不可逆：公司股權融資獲得的資金不需要歸還給投資人，投資人只有通過(guò)出售公司股權獲得本金;
(3)無(wú)負擔：股權融資不要求每期進(jìn)行分紅，是否進(jìn)行分紅、分紅的時(shí)間及金額可以按公司實(shí)際情況而定。
PPP項目融資中的債券融資有哪些特點(diǎn)
債權融資的第一個(gè)特點(diǎn)是具有期限。與股權融資不同，債權融資分短期、中期和長(cháng)期，有時(shí)間限制，即使是最長(cháng)期限的債權融資，都是需要按照約定歸還的。債權融資的第二個(gè)特點(diǎn)是在清算時(shí)比股權融資有更高的優(yōu)先級。因此，債權融資獲得的資金只能作為公司運營(yíng)資本的補充，放貸方也會(huì )考慮風(fēng)險而控制放貸的資金額度，公司不能完全依賴(lài)它完成新項目的投資。債權融資的第三個(gè)特點(diǎn)是帶給公司杠桿收益的同時(shí)并不影響公司控制權，反映到資產(chǎn)負債表上是負債，但它會(huì )抑制公司投資沖動(dòng)，增加公司破產(chǎn)的可能。債權融資的類(lèi)型有銀行信貸、民間借貸、中票、企業(yè)債、信托融資、項目融資、租賃等。
如何理解PPP項目中表外融資的概念
表外融資(Off-Balance-Sheet Financing)的全稱(chēng)為資產(chǎn)負債表外融資，現實(shí)中往往簡(jiǎn)稱(chēng)表外融資或帳外融資。部分 PPP 項目(特別是交通項目使用某些一次性資產(chǎn)的情況)會(huì )使用此類(lèi)融資方式。
PPP表外融資中的經(jīng)營(yíng)租賃
經(jīng)營(yíng)租賃是應用最廣泛的表外融資方式，但需要引起重視的是，同屬于租賃的融資租賃并不算表外融資。經(jīng)營(yíng)租賃與融資租賃的區別在于，經(jīng)營(yíng)租賃是當公司需要臨時(shí)使用某項資產(chǎn)時(shí)，向外界進(jìn)行的僅以使用資產(chǎn)為目的的租賃行為，公司并非想擁有該項資產(chǎn)，而融資租賃往往是由專(zhuān)業(yè)的租賃公司購買(mǎi)資產(chǎn)，再向公司出租的行為，實(shí)際相當于分期付款把該項資產(chǎn)出售給了公司。
如何理解PPP表外融資中的合資經(jīng)營(yíng)
PPP 項目由于結構形式通常為單一的項目公司，涉及合資經(jīng)營(yíng)的情況較少。合資經(jīng)營(yíng)指公司持有其它公司股權，但并未控股，或未實(shí)際控制該公司的行為。此時(shí)該項投資在資產(chǎn)負債表上顯示為對外投資，且營(yíng)業(yè)收入并不在利潤表上顯示。但部分PPP項目在結構層面可能應用特殊目的公司(SPV)。特殊目的公司指某公司為了自身利益，發(fā)起成立一個(gè)新公司，且該公司僅為滿(mǎn)足發(fā)起公司的一些利益。此類(lèi)公司往往注冊在百慕大、英屬維爾京群島等一些離岸地區，采用極高的資產(chǎn)負債率，發(fā)起人隱蔽在身后，但卻承擔所有風(fēng)險。
如何理解PPP表外融資中的資產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化反映了將資產(chǎn)放到金融市場(chǎng)進(jìn)行流通的過(guò)程。通常該項資產(chǎn)需要具有價(jià)值或穩定現金流，之后通過(guò)發(fā)行的方式在金融市場(chǎng)公開(kāi)出售，使資產(chǎn)獲得流動(dòng)性。PPP 項目除了可以將自身股權或項目收益權進(jìn)行證券化以外，還可以將部分應收款或部分產(chǎn)品(比如風(fēng)電項目的碳排放權)進(jìn)行證券化，從而快速獲得流動(dòng)性。但是在實(shí)施過(guò)程中需要注意該項行為是否滿(mǎn)足當地的會(huì )計準則，是否需要計入資產(chǎn)負債表。此種方式在金融市場(chǎng)發(fā)達的美國比較普遍，目前在國際上逐漸流行。近年與中國有關(guān)的 PPP 項目融資案例是香港迪斯尼樂(lè )園的資產(chǎn)證券化，它將對政府的應收賬款在金融市場(chǎng)進(jìn)行了出售。
創(chuàng )業(yè)公司在不同融資階段如何估值?
讓我們先看一個(gè)虛擬的社交類(lèi)企業(yè)的融資歷程：
天使輪：公司由一個(gè)連續創(chuàng )業(yè)者創(chuàng )辦，創(chuàng )辦之初獲得了天使投資。A輪：1年后公司獲得A輪，此時(shí)公司MAU(月活)達到50萬(wàn)人，ARPU(單用戶(hù)貢獻)為0元，收入為0。A+輪：A輪后公司用戶(hù)數發(fā)展迅猛，半年后公司獲得A+輪，此時(shí)公司MAU達到500萬(wàn)人，ARPU為1元。公司開(kāi)始有一定的收入(500萬(wàn)元)，是因為開(kāi)始通過(guò)廣告手段獲得少量的流量變現。B輪：1年后公司再次獲得B輪，此時(shí)公司MAU已經(jīng)達到1500萬(wàn)人，ARPU為5元，公司收入已經(jīng)達到7500萬(wàn)元。ARPU不斷提高，是因為公司已經(jīng)在廣告、游戲等方式找到了有效的變現方法。C輪：1年后公司獲得C輪融資，此時(shí)公司MAU為3000萬(wàn)人，ARPU為10元，公司在廣告、游戲、電商、會(huì )員等各種變現方式多點(diǎn)開(kāi)花。公司此時(shí)收入達到3億元，另外公司已經(jīng)開(kāi)始盈利，假設有20%的凈利率，為6000萬(wàn)。IPO：以后公司每年保持收入和利潤30-50%的穩定增長(cháng)，并在C輪1年后上市。
這是一個(gè)典型的優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的融資歷程，由連續創(chuàng )業(yè)者創(chuàng )辦，每一輪都獲得著(zhù)名VC投資，成立五年左右上市。我們從這個(gè)公司身上，可以看到陌陌等互聯(lián)網(wǎng)公司的影子。公司每一輪的估值是怎么計算的呢?
我們再做一些假設，按時(shí)間順序倒著(zhù)來(lái)講：
IPO上市后，公眾資本市場(chǎng)給了公司50倍市盈率。細心而專(zhuān)業(yè)的讀者會(huì )立即反應過(guò)來(lái)，這個(gè)公司的股票投資價(jià)值不大了，PEG>1(市盈率/增長(cháng))，看來(lái)最好的投資時(shí)點(diǎn)還是在私募階段，錢(qián)都被VC和PE們掙了。C輪的時(shí)候，不同的投資機構給了公司不同的估值，有的是50倍P/E，有的是10倍P/S，有的是單個(gè)月活估100元人民幣，但最終估值都是30億。不信大家可以算算。每種估值方法都很有邏輯的：一個(gè)擬上創(chuàng )業(yè)板的公司給50倍市盈率，沒(méi)問(wèn)題吧;一個(gè)典型的互聯(lián)網(wǎng)公司給10倍市銷(xiāo)率，在美國很流行吧?或者一個(gè)用戶(hù)給15-20美元的估值，看看facebook、twitter等幾個(gè)公司的估值，再打點(diǎn)折扣。B輪的時(shí)候，不同的投資機構給了不同的估值方法，分歧開(kāi)始出來(lái)了：某個(gè)機構只會(huì )按P/E估值，他給了公司50倍市盈率，但公司沒(méi)有利潤，所以公司估值為0;某個(gè)機構按P/S估值，他給了公司10倍市銷(xiāo)率，所以公司估值10*0.75億=7.5億;某個(gè)機構按P/MAU估值，他給每個(gè)MAU100元人民幣，所以公司估值達100元*1500萬(wàn)人=15億。不同的估值方法，差異居然這么大!看來(lái)，此時(shí)P/E估值方法已經(jīng)失效了，但P/S、P/MAU繼續適用，但估出來(lái)的價(jià)格整整差了一倍!假設公司最終是在7.5-15億之間選了一個(gè)中間值10億，接受了VC的投資。A輪的時(shí)候，P/E、P/S都失效了，但如果繼續按每個(gè)用戶(hù)100元估值，公司還能有100元/人*500萬(wàn)人=5億估值。此時(shí)能看懂公司的VC比較少，大多數VC顧慮都很多，但公司選擇了一個(gè)水平很高的、敢按P/MAU估值、也堅信公司未來(lái)會(huì )產(chǎn)生收入的VC，按5億估值接受了投資。在天使輪的`時(shí)候，公司用戶(hù)、收入、利潤啥都沒(méi)有，P/E、P/S、P/MAU都失效了，是怎么估值的呢?公司需要幾百萬(wàn)元啟動(dòng)，由于創(chuàng )始人是著(zhù)名創(chuàng )業(yè)者，所以VC都多投了一點(diǎn)，那就給2000萬(wàn)吧，再談個(gè)不能太少不能太多的比例，20%，最后按1億估值成交。
我們總結一下，這個(gè)互聯(lián)網(wǎng)公司天使輪的估值方法是拍腦袋;A輪的估值方法是P/MAU;B輪的估值方法是P/MAU、P/S;C輪的估值方法是P/MAU、P/S、P/E;也許上市若干年后，互聯(lián)網(wǎng)公司變成傳統公司，大家還會(huì )按P/B(市凈率)估值!大家回想一下，是不是大多數的融資都是類(lèi)似的情況?
對互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)說(shuō)，P/MAU估值體系的覆蓋范圍是最廣的，P/E估值體系的覆蓋范圍是最窄的。在此，我姑且把這種覆蓋體系叫做估值體系的階數。P/MAU是低階估值體系，容忍度最高;P/E是高階估值體系，對公司的要求最高。
不同的估值方法殊路同歸：我們來(lái)看一個(gè)公式：
凈利潤=收入-成本費用
=用戶(hù)數×單用戶(hù)貢獻-成本費用
凈利潤(E,earning) 收入(S,sales)
用戶(hù)數(MAU) 單用戶(hù)貢獻(ARPU)
一般來(lái)說(shuō)，如果企業(yè)沒(méi)有E，還可以投S;如果沒(méi)有S，還可以投MAU，但最終還是期待流量能轉換為收入，收入能轉換成利潤。不同的創(chuàng )業(yè)企業(yè)，都處于不同的階段，有的屬于拼命擴大用戶(hù)量的階段，有的屬于絞盡腦汁讓流量變現的階段，有的屬于每天琢磨怎么實(shí)現盈利的階段。然而，最終大家是要按盈利來(lái)考察一個(gè)公司的，那時(shí)候不同階數的估值方法是殊路同歸的。
為什么發(fā)展好好的公司會(huì )“B輪死”、“C輪死”：有的公司用戶(hù)基數很大，但總是轉換不成收入，如果在融下一輪的時(shí)候(假設是B輪)，投資人堅決要按高階估值體系P/S估值，那么公司的估值算下來(lái)是0，融不到資，所以會(huì )出現B輪死;有的公司收入規模也不錯，但老是看不到盈利的希望，如果在融下一輪的時(shí)候(假設是C輪)，面對的是只按凈利潤估值的PE機構，他們覺(jué)得公司P/E估值為0，公司融不到資，也會(huì )出現C輪死。
不同的經(jīng)濟周期，估值體系的使用范圍會(huì )平移：在牛市，估值體系會(huì )往后移，這能解釋為什么過(guò)去兩年很多一直沒(méi)有凈利潤的公司都獲得了C輪、D輪，甚至E輪，而且是傳統的PE機構投資的，因為他們降階了，開(kāi)始使用P/S這個(gè)低階工具了。在熊市，估值體系會(huì )往前移，這能解釋為什么今年下半年以來(lái)，一些收入和用戶(hù)數發(fā)展良好的公司都融不到資，甚至只能合并來(lái)抱團取暖，因為連很多VC也要求利潤了，大家把低階的估值體系雪藏了。
二級市場(chǎng)的政策有明顯的引導作用：中國為什么一直缺少人民幣VC?部分原因是，中國的公眾資本市場(chǎng)只認P/E這個(gè)高階估值體系。我們看看創(chuàng )業(yè)板發(fā)行規則：“(1)連續兩年連續盈利，累計凈利潤不少于1,000萬(wàn)元……或(2)最近一年凈利潤不少于500萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)收入不少于5000萬(wàn)元……”。必須要有這么多的利潤，才能上市，才能在二級市場(chǎng)具有價(jià)值，這個(gè)估值體系要求實(shí)在太高了。
當企業(yè)只有用戶(hù)數、只有收入規模，哪怕你用戶(hù)數是10億人，你的收入規模有100億，只要沒(méi)有利潤，估值統統為0!所以人民幣VC很少，PE很多，因為他們響應了政府的號召只用市盈率這個(gè)工具，不然沒(méi)有退出渠道!但美股、港股都有P/S的測試指標，只要達到一定規模就可以成為公眾公司上市。如果公司能在上市后相當一段時(shí)間內都可以只按P/S估值(最終可能還是要按P/E)，將打通大多數公司的發(fā)展階段，讓每一輪的估值都變得順暢起來(lái)。
到此，各種估值體系的內在聯(lián)系以及使用方法就探究完畢了，希望各位創(chuàng )業(yè)者和投資者讀者能應用這些原理行走在牛熊之間、各輪融資之間，希望立法者讀者能重視各階估值體系的威力，積極改進(jìn)規則發(fā)揮其對創(chuàng )新的引導作用。
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