不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)模式與基金化運作

　　引導語(yǔ)：在“三去一降一補”的背景下，不良資產(chǎn)細分化、專(zhuān)業(yè)化的買(mǎi)方市場(chǎng)開(kāi)始形成，金融同業(yè)間、一二級市場(chǎng)間、金融與產(chǎn)業(yè)間展開(kāi)業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)。下面是yjbys小編為你帶來(lái)的不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)模式與基金化運作，希望對你有所幫助。

　　一、不良資產(chǎn)的界定

　　通常意義的不良資產(chǎn)是一個(gè)泛概念，無(wú)準確定義,其“不良”包含財務(wù)處理和風(fēng)險控制兩個(gè)維度，前者是在財務(wù)報表中體現為壞賬的科目[1]，后者指按照資產(chǎn)五級分類(lèi)中的后三類(lèi)資產(chǎn);從不良資產(chǎn)來(lái)源看，通常包括政府的不良資產(chǎn)(財政不良資產(chǎn))、金融機構的不良資產(chǎn)(金融不良資產(chǎn))和一般經(jīng)營(yíng)性企業(yè)的不良資產(chǎn)(非金不良資產(chǎn))。

　　本文所指不良資產(chǎn)，不包括財政不良資產(chǎn)，指：(1)按照資產(chǎn)五級分類(lèi)劃為后三類(lèi)、體現在財務(wù)報表資產(chǎn)端、因債務(wù)人流動(dòng)性短缺而無(wú)法按期如約回收且存在無(wú)法全額回收風(fēng)險、需要計提風(fēng)險撥備[2]的金融不良資產(chǎn);(2)因經(jīng)濟周期、行業(yè)競爭、自身經(jīng)營(yíng)策略等原因導致資金流斷裂或應收賬款無(wú)法按時(shí)足額回收的一般經(jīng)營(yíng)性企業(yè)或其具體經(jīng)營(yíng)項目。同時(shí)為簡(jiǎn)化，文中對于金融不良資產(chǎn)和非金不良資產(chǎn)統稱(chēng)不良資產(chǎn)，如非必要不再具體做特指區分。

　　二、本輪不良資產(chǎn)特殊性與業(yè)務(wù)環(huán)境變化

　　(一)本輪不良資產(chǎn)基本情況

　　宏觀(guān)看，不良資產(chǎn)的產(chǎn)生往往和經(jīng)濟周期呈現出高度的負相關(guān)性。經(jīng)濟增速放緩、下行壓力加大，不良資產(chǎn)也就隨之增加，本輪不良資產(chǎn)也不例外。隨著(zhù)供給側改革的不斷深化，落后和過(guò)剩的產(chǎn)能不斷淘汰、行業(yè)競爭日益加劇，不良資產(chǎn)上升趨勢也很明顯。

　　(二)本輪不良資產(chǎn)的特殊性

　　相比上一輪不良資產(chǎn)，本輪不良資產(chǎn)呈現出了當前經(jīng)濟發(fā)展階段的特殊性：

　　其一，從成因看，上一輪不良資產(chǎn)產(chǎn)生主要源于企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理不善，而本輪不良資產(chǎn)是下行經(jīng)濟周期市場(chǎng)競爭中的產(chǎn)能過(guò)剩導致，故而處置的周期變長(cháng)、難度也在加大;

　　其二，從來(lái)源看，上一輪不良資產(chǎn)來(lái)源主要為國有銀行和國有企業(yè)，相對單一，而本輪不良資產(chǎn)來(lái)源拓展至非銀行金融機構(以信托為代表[6])和民營(yíng)企業(yè);

　　其三，從處置動(dòng)因看，從以滿(mǎn)足改制需求為主的政策性剝離，轉向以滿(mǎn)足政策與監管要求(降低杠桿率和減少資本占用)為主的商業(yè)化剝離;

　　其四，從具體不良資產(chǎn)看，企業(yè)間逾期應收賬款規模不斷攀升、互保聯(lián)保較為普遍，股權資產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值不斷貶損，故而風(fēng)險從點(diǎn)式向鏈式轉變，且呈現出向金融體系和金融機構傳染之勢。

　　(三)不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)環(huán)境變化

　　1、政策環(huán)境不斷寬松，鼓勵市場(chǎng)化運作

　　2016年以來(lái)，不良資產(chǎn)處置的政策紅利不斷釋放，還權于市場(chǎng)，鼓勵市場(chǎng)化運作：銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引(試行)》正式發(fā)布，2016年5月起試點(diǎn)銀行不良信貸資產(chǎn)支持證券陸續發(fā)行，不良資產(chǎn)證券化時(shí)隔8年后重啟;2016年7月，不良資產(chǎn)收益權轉讓被明確提出并展開(kāi)試點(diǎn);2016年10月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權轉股權的指導意見(jiàn)》，17年后債轉股以市場(chǎng)化方式重新出發(fā);同月，銀監會(huì )向地方政府下發(fā)《關(guān)于適當調整地方資產(chǎn)管理公司有關(guān)政策的函》，允許確有意愿的省級人民政府增設一家地方資產(chǎn)管理公司，同時(shí)對地方資產(chǎn)管理公司的業(yè)務(wù)開(kāi)展方式予以放寬[7]。

　　2、買(mǎi)方市場(chǎng)開(kāi)始形成，市場(chǎng)細分初見(jiàn)雛形

　　本輪不良資產(chǎn)規模巨大，根據銀監會(huì )統計數據，截至2016年底，僅商業(yè)銀行不良貸款和關(guān)注類(lèi)貸款余額就已接近5萬(wàn)億元[8]，這其中還不包括非銀行金融機構的不良資產(chǎn)和非金融不良資產(chǎn)。如此規模的不良資產(chǎn)市場(chǎng)，已經(jīng)超出四大AMC的承接能力[9]，也為地方AMC提供了充分的施展空間。雖然部分城市如東南沿海仍然存在銀行不良貸款“一包難求”的情況，但從整個(gè)市場(chǎng)看，供大于求的買(mǎi)方市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始形成。

　　而在不良資產(chǎn)二級市場(chǎng)，從事投資的非持牌機構和服務(wù)商也迅速增加，細分市場(chǎng)逐漸形成，特別在不良資產(chǎn)服務(wù)商領(lǐng)域，出現了數據整合、交易信息撮合、催收、抵質(zhì)押資產(chǎn)處置、盡調服務(wù)等眾多線(xiàn)上線(xiàn)下的服務(wù)平臺[10]。

　　但由于經(jīng)濟下行尚未探底，資產(chǎn)質(zhì)量仍在變差，對未來(lái)市場(chǎng)普遍難以樂(lè )觀(guān)。一級市場(chǎng)“收購難”，二級市場(chǎng)“觀(guān)望多”，不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)并非一場(chǎng)預想的“盛宴”，傳統的低買(mǎi)高賣(mài)、快速清收、依靠“信息不對稱(chēng)+時(shí)間效率產(chǎn)值”的盈利模式已經(jīng)難以再現，資產(chǎn)情況的復雜化和處置周期的加長(cháng)，都需要更加謹慎的資金安排和更加專(zhuān)業(yè)的服務(wù)提供。故而，聯(lián)動(dòng)合作、各展所長(cháng)，發(fā)揮專(zhuān)業(yè)能力精耕細作，無(wú)論對于增值性(財務(wù))投資還是對于戰略(產(chǎn)業(yè))投資，已成為必然趨勢。

　　三、不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)及其主要模式

　　上一輪不良資產(chǎn)處置過(guò)程中，非持牌投資人與四大AMC合作、部分(或全部)受讓AMC已經(jīng)收購的銀行不良包，可視作不良資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)的1.0版本。而本輪不良資產(chǎn)中，隨著(zhù)地方AMC的設立、不良資產(chǎn)服務(wù)商的壯大、各類(lèi)不良資產(chǎn)處置平臺的涌現，加之近三年不良資產(chǎn)暴露加速、供大于求的買(mǎi)方市場(chǎng)逐漸形成，不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)開(kāi)展的主觀(guān)需求和客觀(guān)需要更加明顯，聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)模式也隨之升級至2.0版本。

　　目前看，業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)主要從以下三個(gè)維度展開(kāi)：

　　(一)同業(yè)聯(lián)動(dòng)：真實(shí)出表+對口處置

　　銀行與金融機構特別是AMC在不良資產(chǎn)領(lǐng)域的合作由來(lái)已久，近年來(lái)由于經(jīng)濟下行銀行自行處置不良貸款難度不斷加大，為減少不良資產(chǎn)的表內資本占用、臨時(shí)性解決關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)上的不良率問(wèn)題，銀行與同業(yè)合作實(shí)踐了多種非真實(shí)出表的業(yè)務(wù)模式，由于此等業(yè)務(wù)模式對化解不良資產(chǎn)治標不治本，信貸風(fēng)險仍留在銀行系統或在同業(yè)機構間“擊鼓傳花”，各類(lèi)“調表”業(yè)務(wù)以及通過(guò)理財資金對接不良資產(chǎn)先后被監管機構叫停。

　　(二)一二級市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)：牌照&配資+處置服務(wù)

　　目前，出于政策限制以及資金、人力等方面考慮，大部分二級市場(chǎng)的非持牌投資者參與不良資產(chǎn)投資還處于“零敲碎打”狀態(tài)，無(wú)能力購買(mǎi)過(guò)大資產(chǎn)包，而無(wú)論是通過(guò)一級市場(chǎng)AMC的拆包轉讓?zhuān)�還是參與銀行面向社會(huì )投資者的非組包不良資產(chǎn)競標[13]，獲取價(jià)格與一級市場(chǎng)價(jià)差依舊較為明顯。

　　(三)行業(yè)聯(lián)動(dòng)：金融+產(chǎn)業(yè)

　　發(fā)現價(jià)值被低估的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并以合適價(jià)格投資，是逆周期市場(chǎng)的永恒主題。

　　從銀行不良資產(chǎn)包出售情況看，固定資產(chǎn)貸款包較信貸包明顯受到青睞，且凡抵押率相對較高的資產(chǎn)包，無(wú)論其抵押資產(chǎn)的實(shí)際變現能力如何，普遍成交價(jià)較高;交易所掛牌的不良資產(chǎn)，在存在優(yōu)質(zhì)抵押物的情況下也不乏多輪激烈競價(jià)的情況出現，甚至出現了“投資不良資產(chǎn)就是投資房地產(chǎn)”的論斷。

　　從戰略投資的角度看，以相對低的價(jià)格購入價(jià)值被低估的不良資產(chǎn)，通過(guò)后續重組運作，實(shí)現資產(chǎn)升值的同時(shí)，也能夠以較低成本進(jìn)入目標市場(chǎng)或行業(yè)。以房地產(chǎn)行業(yè)為例，隨著(zhù)土地市場(chǎng)供應節奏的放緩，開(kāi)發(fā)商紛紛化身“禿鷲投資者”轉向存量市場(chǎng)，大型開(kāi)發(fā)商如碧桂園、融創(chuàng )、萬(wàn)科已經(jīng)頻有動(dòng)作，并格外關(guān)注二線(xiàn)及以上城市優(yōu)質(zhì)區位稀缺物業(yè)的并購機會(huì )。

　　四、基于聯(lián)動(dòng)的不良資產(chǎn)基金化運作

　　目前市場(chǎng)與政策環(huán)境下，依靠“牌照紅利”或渠道形成的市場(chǎng)壟斷競爭優(yōu)勢逐漸弱化，細分化、專(zhuān)業(yè)化的市場(chǎng)結構已經(jīng)初現雛形，上一輪不良資產(chǎn)中的傳統業(yè)務(wù)模式已經(jīng)難以滿(mǎn)足市場(chǎng)的發(fā)展需求。想在未來(lái)不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)中獲得豐厚回報，勢必是“淘金”的過(guò)程，充分調動(dòng)各方面資源、從更宏觀(guān)和全面的視角進(jìn)行資產(chǎn)盤(pán)整和運營(yíng)的重要性日漸凸顯。

　　(一)不良資產(chǎn)基金模式及其優(yōu)勢

　　從上文所述不難發(fā)現，三種聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)模式中都有SPV(special purpose viechle,特殊目的主體)的參與。從我國業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)模式的實(shí)踐來(lái)看，目前SPV主要有公司模式和基金模式兩種：

　　公司模式：有限責任公司和股份有限公司均有，通常明確將不良資產(chǎn)投資等列入主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍的內容，典型如上文提及的同業(yè)聯(lián)動(dòng)模式中銀行通過(guò)子/孫公司與AMC設立的合資公司，以及各省的地方AMC及其持股的下層非持牌AMC;

　　基金模式：主要存在基金管理公司子公司和基金管理公司下設有限合伙企業(yè)兩種形式，近年來(lái)由于基金子公司業(yè)務(wù)監管不斷收緊，目前市場(chǎng)上普遍采取基金管理公司下設系列有限合伙基金方式，也有少數采取了基金中基金(FOF)的做法。

　　除與各大金融機構的股權關(guān)聯(lián)關(guān)系外，部分高管也從金融機構輸出[14]。與此同時(shí)，不良資產(chǎn)投資主體與上市公司關(guān)聯(lián)性也越來(lái)越強，西藏自治區的地方AMC西藏海德甚至直接由上市公司獨資發(fā)起設立，注冊資本高達100億元人民幣。

　　隨著(zhù)不良資產(chǎn)的積聚和政策層面不斷“還權于市場(chǎng)”，不良資產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始從完全的賣(mài)方市場(chǎng)向買(mǎi)方市場(chǎng)轉變、由政策性主導向市場(chǎng)化主導過(guò)渡。在此背景之下，不良資產(chǎn)的基金化運作因其靈活性也展現出了更多的可塑可能性，為各種交易安排提供了便利條件：

　　一，與一級市場(chǎng)AMC合作，通過(guò)基金的結構化安排等有效連接不良資產(chǎn)社會(huì )投資者，實(shí)現金融系統風(fēng)險的分散疏導;

　　二，以基金對接ABS，實(shí)現不良資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)證券化，從而實(shí)現對不良資產(chǎn)的快速處置、有效降低不良率，減少資本占用;

　　三，以基金作為債轉股的股份持有人，通過(guò)基金管理人的專(zhuān)業(yè)技能與經(jīng)驗管理所持股份，并在適當時(shí)機通過(guò)對基金份額的轉讓實(shí)現退出;

　　四，效仿“禿鷲基金”，通過(guò)篩選價(jià)值被低估的單個(gè)投資標的并對其進(jìn)行投行化運作，獲取高額投資回報或實(shí)現戰略目的。

　　從國際比較的角度看，艾威資本、橡樹(shù)資本都是不良資產(chǎn)基金模式的成功案例，通過(guò)專(zhuān)業(yè)的研究與價(jià)值發(fā)現能力對特定的不良資產(chǎn)投資主題進(jìn)行基金化投資，前者的不良資產(chǎn)領(lǐng)域資產(chǎn)管理規模達到107億美元，并在亞洲設有5家辦事處;后者的資產(chǎn)管理規模已達1000億美元，其中不良資產(chǎn)投資規模占到1/5以上，至2016年底在華不良資產(chǎn)投向規模已超60億美元[15]。

　　歸本溯源，不良資產(chǎn)處置的根本目的是移轉原有債權債務(wù)關(guān)系，進(jìn)而使相應的表內風(fēng)險歸于消滅。因此，無(wú)論業(yè)務(wù)渠道如何拓展、業(yè)務(wù)方式如何創(chuàng )新，通過(guò)轉讓和處置實(shí)現回收資金仍然是最根本有效的辦法。而通過(guò)同業(yè)聯(lián)動(dòng)、一二級聯(lián)動(dòng)、行業(yè)聯(lián)動(dòng)和基金模式運作，處置效率、資本約束、分散風(fēng)險等問(wèn)題得以有效解決，各類(lèi)不良資產(chǎn)服務(wù)商的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢得以發(fā)揮，非持牌投資人也能夠借此更大程度上參與不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)，發(fā)揮其在區域性不良資產(chǎn)處置中的地緣優(yōu)勢，達到合作共贏(yíng)。

　　總而言之，不良資產(chǎn)的基金化運作能夠相對有效地解決當前市場(chǎng)形勢下的問(wèn)題。今年兩會(huì )期間，致公黨還將“設立不良資產(chǎn)專(zhuān)項基金”作為一項提案進(jìn)行了闡述[16]。

　　(二)基金化模式的待解決問(wèn)題

　　當然，基金化僅是不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)開(kāi)展的模式和手段，不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)得以在目前規模巨大的市場(chǎng)之下高效運作的實(shí)操問(wèn)題仍然需要解決：

　　1、無(wú)法直接進(jìn)入一級市場(chǎng)

　　雖然隨著(zhù)地方AMC設立政策不斷放寬，一級市場(chǎng)構成有所改善，但目前不良資產(chǎn)基金只能非持牌投資人，尚無(wú)進(jìn)入一級市場(chǎng)的主體資格;隨著(zhù)監管機構對“批量轉讓”的標準從10戶(hù)/項降至3戶(hù)/項，對市場(chǎng)化債轉股的運作提供了有效便利，但對作為社會(huì )投資者的基金難言利好。

　　上文已經(jīng)提及，通過(guò)與一級市場(chǎng)AMC的聯(lián)動(dòng)，不良資產(chǎn)基金作為非持牌投資人的劣勢有所緩解。但從長(cháng)遠來(lái)看，壟斷的格局不利于提高處置的效率，進(jìn)一步降低一級市場(chǎng)門(mén)檻，引入多元化的處置主體更加有利于激活和推動(dòng)整個(gè)不良資產(chǎn)處置的市場(chǎng)化進(jìn)程。

　　2、活躍二級市場(chǎng)仍需培育拓展

　　二級市場(chǎng)存在的意義，是使不良資產(chǎn)流動(dòng)起來(lái)，高效進(jìn)行不良資產(chǎn)定價(jià)交易，重新進(jìn)行不良資產(chǎn)資源的市場(chǎng)配置從而實(shí)現價(jià)值的最大化和風(fēng)險的疏導，這在一二級市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)模式下已經(jīng)有所體現，但尚不明顯。存在活躍的二級市場(chǎng)、并且能夠在二級市場(chǎng)實(shí)現轉讓?zhuān)�是基金化運作得以吸引更多社會(huì )投資者、實(shí)現資金匯集的關(guān)鍵，特別在基金化運作對接資產(chǎn)證券化或債轉股的模式下此問(wèn)題將更為明顯。

　　雖然目前不良資產(chǎn)二級市場(chǎng)的細分趨勢已經(jīng)初步顯現，但主要集中在不良資產(chǎn)服務(wù)與中介領(lǐng)域，就投資而言二級市場(chǎng)總體動(dòng)作較為謹慎，觀(guān)望情緒明顯，即使在長(cháng)、珠三角地區，除文盛集團、九鼎投資等少數機構之外，民營(yíng)資金大規模介入的并不多，從業(yè)者較分散。如何提高二級市場(chǎng)投資者的熱情，進(jìn)而逐步培育二級市場(chǎng)的流動(dòng)性，是需要解決的問(wèn)題。

　　3、寬松政策背景難掩實(shí)操困境

　　上文已經(jīng)論及，可以充分利用基金模式的靈活性對接資產(chǎn)證券化或進(jìn)行市場(chǎng)化債轉股。雖然政策逐漸寬松，但實(shí)際操作中障礙也很明顯：

　　就債轉股而言，上一輪政策性債轉股雖然取得了立竿見(jiàn)影的效果，但AMC的獲利主要得益于經(jīng)濟企穩復蘇的大環(huán)境，且轉股后AMC并未實(shí)質(zhì)性參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策，通過(guò)債轉股企業(yè)利潤等指標看債轉股企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力也并未因此改善;且從目前情況看，雖然已退出股權收益可觀(guān)，但過(guò)半數轉股債權尚未實(shí)現退出。本輪市場(chǎng)化債權股以國有銀行為主導[17]，但國有銀行所受制約明顯[18]，且由于經(jīng)濟尚未脫離下行通道，需要多久“時(shí)間”可以換得“空間”存在較大不確定性，從投資的角度看時(shí)機并非最佳，這也是各類(lèi)投資者持觀(guān)望態(tài)度的重要原因。

　　就資產(chǎn)證券化而言，一則，入池資產(chǎn)的分散度和可預期現金流的穩定性、基礎資產(chǎn)的評級與定價(jià)是否公允、資產(chǎn)通過(guò)證券化可否徹底實(shí)現出表不確定性相對較大，作為基礎資產(chǎn)的不良債權選擇范圍有限，證券化往往流于形式[19]，成為銀行階段性減少資本占用的通道;二則，不良資產(chǎn)池的現金流測算因缺乏累計違約比、損失比率及回收比比率等歷史數據參考存在技術(shù)困難，估值方法也尚不成熟;三則，我國目前缺乏合理的市場(chǎng)化評級制度，很難尋找到合理折扣實(shí)現投資者成本和銀行利潤的雙贏(yíng)。另外，在“實(shí)質(zhì)重于形式”的風(fēng)險轉移原則之下，資產(chǎn)證券化是否能夠真實(shí)出表從而減少銀行資本占用，也存在不確定性。

　　此外，目前我國法律規定之下，《物權法》關(guān)于債轉股后擔保物權因主債權消滅而消滅、《公司法》關(guān)于企業(yè)破產(chǎn)后清償順序的規定，都要求市場(chǎng)化債轉股謹慎而為;《物權法》最高額抵押的主合同債權的轉讓、轉讓通知和擔保變更登記、資產(chǎn)追償的訴訟時(shí)效與抗辯權的不甚明晰，也是實(shí)操中需要解決的問(wèn)題。

　　五、不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)與基金化運作對集團戰略協(xié)同的啟示

　　雖然不良資產(chǎn)的市場(chǎng)化運作中仍存在諸多待解問(wèn)題，但在不良資產(chǎn)情況日益復雜、處置周期拉長(cháng)的情況下，以基金模式開(kāi)展不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)，是當前市場(chǎng)環(huán)境下的較優(yōu)解。

　　中國東方作為定位于“不良資產(chǎn)+保險”雙輪驅動(dòng)的金融控股集團，旗下?lián)碛秀y行、證券、保險、信托等多種類(lèi)業(yè)務(wù)平臺，具備宏觀(guān)經(jīng)濟分析、融資募資能力;而母公司在不良資產(chǎn)傳統運作業(yè)務(wù)中積累了關(guān)于不良資產(chǎn)盡調、評估核價(jià)的專(zhuān)業(yè)能力和分銷(xiāo)、轉讓、處置的二級市場(chǎng)資源;同時(shí)，在商業(yè)化轉型過(guò)程中集團各機構也積累了相關(guān)行業(yè)領(lǐng)域的資源與經(jīng)驗。

　　因此，在不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)中，集團化的AMC可以通過(guò)“內部協(xié)同、外部聯(lián)動(dòng)”的方式開(kāi)展不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)：

　　一方面，通過(guò)集團內部協(xié)同，解決不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)中最核心的研究判斷與經(jīng)驗技術(shù)支持問(wèn)題;

　　另一方面，通過(guò)外部聯(lián)動(dòng)，獲取相對直接的不良資產(chǎn)信息、解決盡調和處置催收的人力占用和實(shí)施方式問(wèn)題、獲取一定的地緣與產(chǎn)業(yè)資源支持。

　　目前，就不良資產(chǎn)的公司模式運作，通過(guò)下設子公司入股了地方AMC，并與民營(yíng)資產(chǎn)管理公司或不良資產(chǎn)投資者或服務(wù)商開(kāi)展過(guò)業(yè)務(wù)合作。在不良資產(chǎn)基金化運作方面，與境內外機構合作設立了不良資產(chǎn)投資基金等，但在當前市場(chǎng)形勢下，就基金化運作不良資產(chǎn)而言，其力度仍有大幅提升空間。

　　(一)基金運作模式選擇

　　就不良資產(chǎn)基金，具體定位可有二：

　　一，側重資產(chǎn)管理的資產(chǎn)管理基金模式：重點(diǎn)作為匯聚各類(lèi)投資人的平臺，運用產(chǎn)品結構設計、不良資產(chǎn)組包技巧滿(mǎn)足投資人的需求撮合交易，以管理基金并獲取管理費收入為主，輔之少量參與性投資并獲取投資收益;

　　二，側重投資的投資基金模式：發(fā)掘投資機會(huì )并主動(dòng)撬動(dòng)杠桿資金共同投資獲取投資回報，同時(shí)作為基金管理人視情況收取一定管理費用。

　　結合本輪不良資產(chǎn)的特點(diǎn)和聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)趨勢，兩種基金定位各有其優(yōu)勢，按業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)的類(lèi)型來(lái)看，資產(chǎn)管理基金在同業(yè)聯(lián)動(dòng)、一二級聯(lián)動(dòng)中優(yōu)勢更加明顯;而投資基金相對更適合行業(yè)聯(lián)動(dòng)，進(jìn)行“禿鷲投資”。因此筆者認為，在加強不良資產(chǎn)基金化運作的同時(shí)，不妨資產(chǎn)管理基金和投資基金并舉、綜合運用，目前對AMC而言可適當加強投行化運作的“專(zhuān)項”不良資產(chǎn)投資基金建設，其定位不追求管理規�；蛲顿Y規模的擴張，而旨在發(fā)掘“垃圾中的金子”，通過(guò)同業(yè)聯(lián)動(dòng)、一二級市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)和產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)，以低于市場(chǎng)平均水平的風(fēng)險謀求超水平回報。

　　(二)基金投資行業(yè)選擇

　　在不良資產(chǎn)投資基金的初始階段，可以從政策上鼓勵、業(yè)務(wù)上熟悉的領(lǐng)域入手，并適當拓展至其向上游行業(yè)。

　　近年來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)高速發(fā)展、行業(yè)競爭日益加劇、產(chǎn)能明顯過(guò)剩，作為主要投資人的信托行業(yè)風(fēng)險逐漸暴露;而隨著(zhù)房地產(chǎn)行業(yè)分化的日漸明顯，一輪以項目/公司并購為主要方式的結構調整已經(jīng)日漸深化;今年兩會(huì )政府工作報告中，更是在“三去一降一補”中明確了對房地產(chǎn)“因城施策去庫存”。

　　房地產(chǎn)項目/公司的并購中，通常收購方不僅存在并購融資需求，對于不良資產(chǎn)前手問(wèn)題的解決也需要專(zhuān)業(yè)協(xié)助。與此類(lèi)客戶(hù)合作，通過(guò)對區位條件和業(yè)態(tài)相對稀缺的不良項目及經(jīng)營(yíng)不善項目的并購，有機會(huì )實(shí)現以較低的成本獲取并在未來(lái)實(shí)現價(jià)值的大幅提升;而且隨著(zhù)工業(yè)用地上建筑物的商業(yè)化運營(yíng)、通過(guò)項目公司股權轉讓間接實(shí)現資產(chǎn)轉讓等操作模式的不斷創(chuàng )新，收購后的處置運作方式與空間不斷拓展，不妨作為不良資產(chǎn)基金的備選投資方向。

　　在此基礎之上，可向與房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)性較強的行業(yè)進(jìn)行拓展，以其關(guān)聯(lián)行業(yè)建筑業(yè)為例：一方面，從各大國際投行2017年前瞻與預判看，對于建筑尤其是基礎設施建設行業(yè)的投資均持積極態(tài)度，建筑行業(yè)與我國“一帶一路”戰略的實(shí)施也呈現出高度相關(guān)性;另一方面，在房地產(chǎn)行業(yè)去產(chǎn)能、各地新增土地供應減少的背景下，建筑行業(yè)也受到顯著(zhù)影響，其不良貸款余額甚至已經(jīng)超過(guò)房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入各行業(yè)不良余額前五名，未來(lái)困境企業(yè)也將逐步出現，可以通過(guò)篩選以行業(yè)聯(lián)動(dòng)模式對優(yōu)質(zhì)建筑企業(yè)不良資產(chǎn)進(jìn)行投資。

　　六、結語(yǔ)

　　縱觀(guān)國際不良資產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展路徑和特征，高度證券化、市場(chǎng)細分化、投資專(zhuān)業(yè)化，是不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)走向成熟的市場(chǎng)化的標志。我國本輪不良資產(chǎn)，在政策推動(dòng)和市場(chǎng)自主發(fā)展的雙重作用下，市場(chǎng)化的不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)已經(jīng)初見(jiàn)雛形。

　　在良莠不齊的不良資產(chǎn)市場(chǎng)中，投資對專(zhuān)業(yè)能力的依賴(lài)性越發(fā)明顯，這需要綜合依靠研究能力、價(jià)值發(fā)現能力、融資與募資能力和財務(wù)法律評估等專(zhuān)業(yè)知識，對于起家于傳統不良資產(chǎn)主業(yè)的金融控股集團，這其中有轉型升級的挑戰，但更多的是機遇。通過(guò)集團內部資源的協(xié)同與整合，以從供給端到處置端的全流程視角、進(jìn)一步拓展基金化模式在不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)中的運用，資產(chǎn)管理類(lèi)基金和投資類(lèi)基金并重，并將其與不良資產(chǎn)的公司模式相結合，不失為AMC在本輪不良資產(chǎn)中的業(yè)務(wù)開(kāi)展的參考，也將有助于在資金密集型向技術(shù)密集型轉化的發(fā)展過(guò)程中占得先機。

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