從四通改制看MBO在我國的實(shí)施及治理對策

摘要:MBO是指管理層收購，即ManagementBuy—Out的簡(jiǎn)稱(chēng)，它是通過(guò)管理層或經(jīng)理層利用借貸資本購買(mǎi)本公司的股份（必須是現實(shí)股份，而非股票期權），從而改變了本公司的所有權結構、控制權結構和資產(chǎn)結構，進(jìn)而達到重組該公司的目的，并獲得預期收益的一種收購行為。在西方國家，MBO了進(jìn)20年，事實(shí)表明，它可以將公司的發(fā)展和管理層利益緊密聯(lián)系起來(lái)，從而在一定程度上起到激勵內部人積極性，降低代理成本，改善經(jīng)營(yíng)狀況等方面的作用。近幾年，我國也出現了大量有關(guān)MBO的實(shí)例，作為企業(yè)產(chǎn)權制度改革的一種相對有效的形式，MBO為國有企業(yè)“所有者缺位”，以及國有資本從競爭性領(lǐng)域逐步退出提供了一條有效途徑，但是在——這片神奇而又復雜的土地上，MBO卻暴露出更為復雜的資金來(lái)源以及收購價(jià)格等。本文以四通改制為例，綜述了民營(yíng)企業(yè)的管理層收購過(guò)程，以期達到拋磚引玉的效果，從及實(shí)例的角度揭示MBO在我國的現狀及對其的治理對策。

關(guān)鍵詞：管理層收購代理成本交易成本
一．四通公司改制案例綜述
1.改制背景
上世紀八十年代，中國院的幾名人員辭掉工作，向北京海淀區四季青鄉借款2萬(wàn)元，并掛靠四季青鄉創(chuàng )立了四通新技術(shù)開(kāi)發(fā)有限公司。起初四通被定性為“鄉鎮企業(yè)”，后因吸納一批待業(yè)青年，又享受“知青企業(yè)”待遇，升格為“四通總公司”，隨后注冊為“北京四通集團”，變成集體所有制企業(yè)。至此，四通一直屬于公有制企業(yè)，享受諸多優(yōu)惠政策。
現在它已發(fā)展成為擁有10億資產(chǎn)，52個(gè)聯(lián)營(yíng)企業(yè)的大型跨國企業(yè)。但隨著(zhù)公司的擴大，由產(chǎn)權模糊的問(wèn)題所帶來(lái)的矛盾日益尖銳：其一，投資回報率低；其二，人才流失嚴重。甚至出現公司管理另起爐灶的現象。因此，公司改制勢在必行。
由于外部政策法規的限制，以及四通內部所有者缺位的性問(wèn)題，改制之說(shuō)一拖再拖，直到20世紀末才初見(jiàn)端倪。四通的難題在于缺少原始性契約，在沒(méi)有原始性契約的前提下，難以用交易準則制定合理的分配標準。因此，內部存量資產(chǎn)不可分，只能另辟蹊徑——采用“購買(mǎi)”的方式。
2.實(shí)施過(guò)程
首先成立“職工持股會(huì )”，然后注冊“新四通投資有限公司”，持股會(huì )投資占51%，原四通投資占49%，產(chǎn)權完全清晰的持股會(huì )占絕對控股地位（在持股會(huì )中，管理層的實(shí)際份額過(guò)半，實(shí)現了絕對控制權）。
繼而，新四通投資公司開(kāi)始收購香港四通。這樣，伴隨著(zhù)一次次地擴股，將那49%的原四通集團的模糊資產(chǎn)逐步稀釋?zhuān)�直到上市之后，這部分資產(chǎn)將被稀釋到10%左右的比例。新的增量資產(chǎn)的產(chǎn)權是清楚的，整個(gè)過(guò)程就是一個(gè)以清晰的增量資產(chǎn)稀釋不清晰的存量資產(chǎn)的過(guò)程。
3.問(wèn)題
四通公司在MBO中遇到的最大問(wèn)題就是融資問(wèn)題，這是民營(yíng)企業(yè)及國有企業(yè)的通病，四通產(chǎn)權改制是按照“存量調整與增量注資相結合”的方式解決的。實(shí)際上，就是在進(jìn)行MBO的同時(shí)，采用分步購買(mǎi)、邊積累邊購買(mǎi)的方式，充分利用財務(wù)杠桿，使所需資金盡量降低。因此，這種方式對其他民營(yíng)企業(yè)、國有企業(yè)的收購資金問(wèn)題有著(zhù)重要的借鑒意義。
二.從學(xué)的代理理論和交易成本理論角度認識MBO
1.代理理論
此理論認為，公眾公司的特點(diǎn)在于存在一定的代理成本，產(chǎn)生這種成本的原因在于股東，或者說(shuō)公司的所有者依賴(lài)代理人，也即實(shí)際上由經(jīng)理管理公司，以實(shí)現自己收益的最大化。但經(jīng)理有自己的目標函數，這種目標函數不可能與股東的目標函數完全相同。代理問(wèn)題的一個(gè)極端現象就是管理層可能會(huì )不經(jīng)過(guò)股東的同意私下里利用公司的財產(chǎn)滿(mǎn)足私人的目的。代理成本的另一種表現就是盡可能多的設立公司，從而使公司的規模不斷擴大，但實(shí)際上達到經(jīng)濟上的效率并不需要如此多的分公司。而公司經(jīng)理認為，如果公司越大，他就可以名正言順地獲得更多的津貼，享受更豪華的裝修，因此作為執行總裁的心理滿(mǎn)足感也就更大。
關(guān)于所有者與管理層之間的目標沖突的，薩繆爾森有著(zhù)詳細的論述，他認為：“他們之間潛伏著(zhù)三種主要沖突”，即：
第一種，管理層可能為自己謀取高薪金、開(kāi)支、獎金和高額退休金，而這些費用最終都是股東的開(kāi)支；
第二種，與股息和分紅有關(guān)，即管理層將利潤保留下來(lái)用于擴大公司的規模，而不是以股息的形式把它分配掉。這點(diǎn)與前面所提的相一致；
第三種，管理者通常比較傾向于可以順利運行的組織形式，而不愿承擔有風(fēng)險的、變革性的轉變。規避風(fēng)險是管理者行權的正常反應，但避開(kāi)一些有價(jià)值的風(fēng)險從某種意義上說(shuō)就是一種生產(chǎn)率的浪費。
他還認為“公司越大，這些利益沖突就越尖銳”。為解決管理人員目標與所有者目標不一致的矛盾，股東可以采取各種方式保證管理者的行為與自己的目標一致，例如建立一套可跟蹤管理者績(jì)效的監督系統等。
在理論上，董事會(huì )應幫助股東完成這一任務(wù)，但如果董事會(huì )中包括幾名管理人員，監督就不會(huì )那么有效。保證股東順利完成此任務(wù)的一種是使外部董事所占的比例更大，但外部董事通常是由內部董事或主席提名、推薦的，如果真的如此的話(huà)，包括一定比例的外部董事的董事會(huì )也不可能很好地履行這一職責。
所有者還可以采用針對管理層的激勵計劃，使代理人追求所有者的目標，這種利益激勵可以采取分享利潤或股票期權的形式。雖然激勵計劃可以降低代理成本，但并不是解決問(wèn)題的最有效方法。因此，管理層的收購會(huì )使目標公司成為私人公司，可從“所有者與代理人合一”中獲得好處，理論上這是很明顯的，即兩權合一后，代理成本為零。
2.交易成本論
交易成本論是用制度分析方法從契約角度研究經(jīng)濟組織制度的理論。在四通的案例中就提到了問(wèn)題的根源在于其沒(méi)有訂立原始的契約，而使得企業(yè)產(chǎn)權模糊不清。因此，沒(méi)有契約，也就談不上什么交易成本，也就無(wú)法用制度分析的方法來(lái)研究企業(yè)了。
威廉姆森認為，交易成本分為兩部分：一是事先的交易成本，即為簽定契約、規定交易雙方的權利、責任等所花費的成本；二是簽定契約后，為解決契約本身所存在的問(wèn)題、從改變條款到退出契約所花費的成本。廣義的說(shuō)法就是交易成本是協(xié)商、談判和履行協(xié)議所需的各種資源的使用。
威廉姆森還將交易種類(lèi)與相應的規制結構進(jìn)行了分類(lèi)，即分析什么樣的交易在哪種規制結構中完成所付出的交易成本是最小的。筆者認為“涉及高度專(zhuān)用性資產(chǎn)、且交易頻率很高的交易，與縱向一體化規制結構相匹配”這種方式最適合解釋管理層收購的目的。
一體化規制結構就是交易的一方擁有另一方的資產(chǎn)，從而使交易內部化，由于所有權的一體化，對交易的控制也就成了企業(yè)內部行政管理問(wèn)題，即企業(yè)體制。在這類(lèi)交易過(guò)程中，由于資產(chǎn)專(zhuān)用性很強，交易一旦終止，尋求和建立新的交易關(guān)系的成本是很高的。又因為交易頻率很高，交易雙方所產(chǎn)生的契約關(guān)系發(fā)生摩擦的可能性很大，雙方所承受的風(fēng)險也很大。在這一情形下，交易雙方對關(guān)系穩定性的要求非常迫切，且設置專(zhuān)門(mén)機構來(lái)對交易進(jìn)行組織和管理的費用容易得到補償，通過(guò)企業(yè)一體化的方式使市場(chǎng)交易完全內部化就顯得很合算。
因此，管理層收購作為一種交易方式，也是需要付出成本的，關(guān)鍵的問(wèn)題是要如何將交易成本最小化，并協(xié)調交易雙方的利益。
三．管理層收購遭遇困境
由此，MBO作為一種收購方式，而非一種，對其進(jìn)行理論基礎的論述也是要說(shuō)明它所要解決的及存在的目的，因此它并不存在理論上的假設成立條件。相反，它更需要的是現實(shí)的條件及法規的健全，如果一國的市場(chǎng)機制不完善、法規不健全，那么MBO的實(shí)施不僅不會(huì )帶來(lái)成本的最小化，而且還會(huì )帶來(lái)更多的問(wèn)題甚至困境。
前面提到的四通改制所遇到的融資問(wèn)題，顯然也是進(jìn)行MBO時(shí)產(chǎn)生的關(guān)鍵問(wèn)題，是必須首先解決的問(wèn)題。隨后更敏感的定價(jià)問(wèn)題也同樣牽動(dòng)著(zhù)輿論及管理者的神經(jīng)。
1.收購資金來(lái)源問(wèn)題
在收購過(guò)程中涉及的標的金額往往較大，通常都遠遠超過(guò)管理層的個(gè)人支付能力，因此MBO的順利實(shí)施必然需要大量金融資本的支持。在西方國家，實(shí)行MBO時(shí)可以通過(guò)銀行貸款或發(fā)行債券等形式獲得資金，但在的中國社會(huì )主義市場(chǎng)經(jīng)濟條件下，資本市場(chǎng)還不健全，融資工具過(guò)少，融資環(huán)境還無(wú)法滿(mǎn)足MBO對資金的需求。
現階段我國的管理層收購一般都采取的是銀行貸款的方式，由管理層發(fā)起成立一個(gè)殼公司，以目標公司的資產(chǎn)為其擔保融資，對目標公司進(jìn)行收購，但根據《公司法》的相關(guān)規定“公司對外投資不得超出凈資產(chǎn)的50%”，因此本身缺乏資金的管理層在實(shí)踐中出于不得已而通過(guò)虛假出資的手段發(fā)起殼公司，以求蒙混過(guò)關(guān)。另外，上市公司的管理層會(huì )尋求某些合法或非法的私募資金，以基金或投資公司的名義出資，不僅為將來(lái)埋下了可能的法律隱患，也可能帶來(lái)重復納稅的問(wèn)題。
同時(shí)，人民銀行頒布的《貸款通則》是禁止從金融機構取得貸款用于股本權益性投資的。在這種情況下，管理層往往挪用公司資信進(jìn)行融資，把融資的信用風(fēng)險集中到公司上，這必然使管理層面臨資金償還和違規監管的雙重壓力，導致管理層通過(guò)大比例派現，利用非法關(guān)聯(lián)交易賺取收益，或采用非法手段虛減資產(chǎn)。例如，可以通過(guò)調劑或隱藏利潤等來(lái)擴大帳面虧損，而當MBO完成后，再通過(guò)調帳等方式使隱藏的利潤合法地出現，以實(shí)現年底大量現金分紅并緩解實(shí)施MBO所帶來(lái)的巨大財務(wù)壓力。
目前實(shí)踐過(guò)的MBO中，資金多數采用“個(gè)人信用挪用企業(yè)信用”的方式解決，即個(gè)人不出資或只出其中一小部分，大部分由目標公司或銀行來(lái)解決資金問(wèn)題。如由目標公司作擔保，向銀行貸款購股，再以目標公司產(chǎn)生的利潤來(lái)還貸，或以股權作為抵押，向銀行貸款購股。這種虛擬出資入股對于管理層只有激勵，而缺乏有效的風(fēng)險責任體制控制，導致收益歸個(gè)人，虧損歸銀行和企業(yè)。
以上問(wèn)題，嚴重損害了上市或未上市公司的利益，變相的流失了公司的資產(chǎn)。而對于上市公司來(lái)說(shuō)，還可能對中小股東的利益造成損害。因此，它成為阻礙MBO實(shí)現的第一大困境。
2.收購價(jià)格確定問(wèn)題
收購定價(jià)問(wèn)題是整個(gè)MBO中最為敏感的問(wèn)題。在西方國家，參與收購定價(jià)的主要是經(jīng)理層、目標企業(yè)的所有者及中介機構三方，但在中國，還將包括地方政府和企業(yè)職工這兩方。因此，MBO定價(jià)成為了經(jīng)理層與對企業(yè)資產(chǎn)有控制力的所有者之間的一種博弈。
在我國，上市公司的股權被分裂為流通股和非流通股，流通股為通過(guò)市場(chǎng)發(fā)行的社會(huì )公眾股、國有股和發(fā)起人法人股是非流通股。由于兩者發(fā)行的價(jià)格不同，市場(chǎng)成本相異，理論上兩者之間存在著(zhù)巨大的差價(jià)。那么參照《上市公司收購管理辦法》中的有關(guān)協(xié)議收購和要約收購價(jià)格的規定：協(xié)議收購非流通股價(jià)格不低于每股凈資產(chǎn)；要約收購價(jià)格按照流通股價(jià)格。
在以往的上市公司MBO案例中，有部分收購價(jià)格低于公司股票的每股凈資產(chǎn)。例如，粵美的MBO中，第一次轉讓價(jià)格為2.95元，第二次股權轉讓價(jià)格為3.00元，均低于2000年每股凈資產(chǎn)3.45元。據稱(chēng)理由是考慮了管理層對公司的貢獻因素。那么在MBO股權交易中，“歷史貢獻”的價(jià)格到底是多少呢？我想，這也許如同如何衡量一個(gè)人的價(jià)值一般，是難以量化的。而在中國，MBO的收購價(jià)格成為了多方利益的平衡和妥協(xié)。
那么，“博弈”是如何進(jìn)行的呢？一般的操作手法是，由于信息的不對稱(chēng)，管理層將有可能先做虧公司，做小凈資產(chǎn)，從而導致了每股凈資產(chǎn)的降低，也就達到了以低廉價(jià)格實(shí)現收購的目的。但如果地方政府或所有人不買(mǎi)賬，則繼續操縱利潤擴大虧損，直到上市公司被ST、PT后再以更低的收購價(jià)格收購，一旦MBO實(shí)現后，再將利潤合法地出現。這種手段同上面的虛減資產(chǎn)的做法同出一轍�？梢钥闯�，定價(jià)問(wèn)題與資金來(lái)源問(wèn)題息息相關(guān)，也可以說(shuō)成是連鎖反應。
低價(jià)收購可以為管理層帶來(lái)什么呢？首先是相對較高的投資回報率。如實(shí)施大比例現金分紅，低成本持股的管理層回報率遠遠高于流通股股東。其次是較高的資本利得，只要實(shí)施再融資，管理層就可借助流通股的貢獻，使每股凈資產(chǎn)水漲船高。若管理層出讓部分持股，賬面上的資本收益很快能夠變成現金收益。
可見(jiàn)，低價(jià)收購所造成的矛盾比資金問(wèn)題引起的麻煩更為直接。它直接造成了國有資產(chǎn)的流失，并且使管理層具有了損害中小股東利益的內在動(dòng)力。由于沒(méi)有引入市場(chǎng)化的機制價(jià)格形成缺乏競爭性，也就很難保證價(jià)格的公允性。而MBO作為一種收購行為，政府對MBO的收購價(jià)格并無(wú)明確規定。因此社會(huì )及企業(yè)的監督，還有收購中的公開(kāi)和公平，是值得期待的解決問(wèn)題的方法。
但無(wú)論是社會(huì )的監督，還是收購的透明化，都是以人類(lèi)決策牲為轉移的。根據威廉姆森的理論，交易成本的增加是與人類(lèi)的有限理性相關(guān)的。不難看出，由于管理層對短期利益的追求，而造成原本想通過(guò)MBO降低交易成本的做法，遭遇到前所未有的質(zhì)疑。
四、管理層收購在我國的治理對策
1.MBO基金，以解決收購融資問(wèn)題
促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展，為MBO的實(shí)施開(kāi)發(fā)多種形式的金融工具以拓寬收購者的資金來(lái)源渠道，其中發(fā)展MBO基金，以基金的方式為管理層提供收購資金，甚至可以允許國外MBO基金的介入，這也是入世以后在新形勢下的必然選擇。
2.建立合理的收購價(jià)格評定機制
為防止國有資產(chǎn)的流失，確立合理、公正的收購價(jià)格評定機制，是當前規范管理層收購行為的重點(diǎn)問(wèn)題：定價(jià)過(guò)高會(huì )增加收購主體的收購成本，使MBO難以順利完成；定價(jià)過(guò)低又會(huì )造成國有資產(chǎn)的流失，損害國家的利益。因此在MBO的實(shí)施過(guò)程中一定要確立公平合理的價(jià)格，綜合評定企業(yè)的資產(chǎn)狀況及經(jīng)營(yíng)潛力，比照企業(yè)的盈利能力，按照未來(lái)成長(cháng)性估價(jià)，同時(shí)綜合考慮管理層甚至創(chuàng )業(yè)層的合理補償，承認企業(yè)家人力資本的價(jià)值，體現按要素分配的原則，而不能僅僅根據凈資產(chǎn)估價(jià)。
3.外部監督與內部監督
外部約束主要從兩方面進(jìn)行：首先是市場(chǎng)投資者的監督：市場(chǎng)監督功能依賴(lài)于MBO完善的信息披露制度，除了詳細披露收購人、收購價(jià)格、收購資金需求量外，還要進(jìn)行收購資金來(lái)源的披露。其次是中介機構的監督，要求中介機構編寫(xiě)MBO獨立財務(wù)報告，出具法律意見(jiàn)并跟蹤調查，對目標公司的實(shí)際運作效果進(jìn)行詳細說(shuō)明。
內部監督主要是完善MBO目標公司的治理機制。因此上市公司應建立起獨立董事制度，真正發(fā)揮獨立董事制度在上市公司中的作用，制約大股東利用其控股地位做出不利于公司和外部股東的行為，獨立監督公司管理層，減輕內部人控股帶來(lái)的問(wèn)題。
4.民營(yíng)試行，國企觀(guān)望
最后針對MBO在我國的現實(shí)問(wèn)題，筆者提出民營(yíng)試行，國企觀(guān)望的建議。
“民營(yíng)試行”的關(guān)鍵在于要有中國特色。如在“四通改制”案例中，其特色就在于將經(jīng)理層的概念擴大了，在公司所有職工自愿的基礎上，都可以投資于“新四通”這個(gè)新公司，從而使管理層收購變成了“股東融資收購”。像四通這種民營(yíng)企業(yè)在中國有很多，如果能借鑒四通“以清晰的增量資產(chǎn)稀釋不清晰的存量資產(chǎn)”的經(jīng)驗，那么民營(yíng)企業(yè)在經(jīng)濟發(fā)展中將會(huì )有不俗的表現。
“國企觀(guān)望”是不得已，而又不得不做的事情�，F實(shí)的困境讓我們不得不重新認識MBO與國有企業(yè)的發(fā)展。MBO作為一種在信息充分條件下的純粹商業(yè)行為，是建立在投資主體明確、交易程序透明基礎之上的。而國有企業(yè)投資主體是虛擬的，而交易的程序也缺乏透明度，因此管理層收購只會(huì )導致國有資產(chǎn)的流失。但觀(guān)望不等于坐以待斃，也許厚積薄發(fā)才是國有企業(yè)改革的真正出路。

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