國債市場(chǎng)的功能與利率市場(chǎng)化

一、國債市場(chǎng)功能不全影響了利率市場(chǎng)化進(jìn)程　　從20世紀80年代初到現在，我國國債市場(chǎng)在籌集資金，支持國家重點(diǎn)大型基礎建設項目，改善經(jīng)濟結構，保持適度的經(jīng)濟發(fā)展速度等方面發(fā)揮了巨大的作用，特別是1997年以后，國債已成為我國實(shí)施積極財政政策，治理經(jīng)濟衰退的重要支撐手段。但是，國債市場(chǎng)在調節功能、價(jià)格發(fā)現功能和利率風(fēng)險規避功能方面相當滯后，將嚴重影響我國利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。　�。ㄒ唬﹪鴤�市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現功能不全　　目前我國國債發(fā)行利率和二級市場(chǎng)上國債流通收益率均未完全實(shí)現市場(chǎng)化，完整的國債收益率曲線(xiàn)還沒(méi)有形成，國債市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現功能由于下列原因受到了嚴重限制�！　〉谝�，目前我國國債發(fā)行市場(chǎng)不完善，市場(chǎng)化程度不高，影響了市場(chǎng)基準利率的形成。（1）1997年6月，人民銀行下令所有商業(yè)銀行退出交易所市場(chǎng)，并組建了銀行間債券券市場(chǎng)，市場(chǎng)參與者主要為商業(yè)銀行、保險公司及中央銀行。從1998年在銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)行債券以來(lái)，主要競標人基本集中于商業(yè)銀行，尤其是國有四大商業(yè)銀行，而且這種招標的標位幅度狹窄，投標者投標的空間有限，其招標的范圍受到了很大的限制，必然使國債發(fā)行利率的市場(chǎng)化程度大打折扣。（2）債券沒(méi)有做到均衡、滾動(dòng)發(fā)行，發(fā)行計劃的發(fā)布不夠及時(shí)和詳細。這些都違背市場(chǎng)化原則，是一種不完全的壟斷市場(chǎng)，必然會(huì )出現壟斷價(jià)格，不利于市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格的發(fā)現。國債發(fā)行市場(chǎng)上形成的利率還不能準確地反映市場(chǎng)資金的供求狀況和人們對未來(lái)利率走勢的預期，阻礙了市場(chǎng)基準利率的形成。（3）國債發(fā)行市場(chǎng)缺乏超長(cháng)期固定利率國債的市場(chǎng)運作，使國債收益率曲線(xiàn)難以形成。我國財政近兩年來(lái)發(fā)行了許多浮息國債，如2000年財政部發(fā)行7年以上國債幾乎全是浮息國債，全年共發(fā)行7期計1692億元，占可流通國債總額的67%.浮息國債利率存續期間（Duration）很短，類(lèi)似于短期國債，但其流動(dòng)性很差，大量發(fā)行不利于國債流通市場(chǎng)的發(fā)展，特別是浮息國債利率緊緊盯住一年期銀行存款利率作固定利差的“浮動(dòng)”的做法和10年期以上固定利息國債的缺乏，完整的國債收益率曲線(xiàn)難以形成，市場(chǎng)對新債的定價(jià)存在著(zhù)明顯爭議，國債利率還做不到成為其他有價(jià)證券的定價(jià)依據與基準�！　〉诙�，國債流通市場(chǎng)的分割，阻礙了統一的國債市場(chǎng)利率的形成。目前國內存在證券交易所債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)相互割裂的局面，這種分割狀態(tài)使得各個(gè)債券市場(chǎng)之間、債券市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的利率缺乏內在的聯(lián)系，導致同一個(gè)國債品種形成的利率水平存在較大差別，缺乏統一的資金供求信息，難以形成真實(shí)反映市場(chǎng)資金供求狀況的統一市場(chǎng)基準利率。從總體上來(lái)看，交易所國債市場(chǎng)的平均收益率比銀行間債券市場(chǎng)利率要高。如2000年上交所債券市場(chǎng)回購月加權平均利率水平比銀行間債券市場(chǎng)回購利率高出1.3個(gè)百分點(diǎn)左右，從全年平均水平看，銀行間短期債券平均收益率在2.45%左右，長(cháng)期附息債券平均收益率在2.82%左右的水平，上交所債券市場(chǎng)債券年平均收益率在3%以上。在這種情況下，中央銀行很難從相互割裂的各個(gè)市場(chǎng)中找到有效的反映整個(gè)市場(chǎng)資金供求狀況的市場(chǎng)基準利率，來(lái)為中央銀行利率的調整乃至公開(kāi)市場(chǎng)操作提供參考，如果從其中一個(gè)割裂的分市場(chǎng)著(zhù)手進(jìn)行調控，則不但達不到宏觀(guān)總量的調控目標，甚至會(huì )發(fā)生反作用。這種相互分割的國債市場(chǎng)不可能成為觀(guān)察整個(gè)市場(chǎng)利率走勢的窗口�！　〉谌�，國債雖為“金邊債券”，但利率偏高，不能真實(shí)地反映資金市場(chǎng)的供求狀況和債券市場(chǎng)的風(fēng)險程度。如3年期和5年期儲蓄存款的掛牌利率分別是2.7%和2.88%，扣除20%的利息所得稅后，實(shí)際收益率分別為2.16%和2.304%，而3年期和5年期憑證式國債的利率分別是2.89%和3.14%，比儲蓄存款實(shí)際收益率分別高出0.73和0.836個(gè)百分點(diǎn)。如果國債利率高于同期限的儲蓄存款利率，在國債利率市場(chǎng)化、儲蓄存款利率受到管制的情況下，說(shuō)明投資者預期未來(lái)利率是上升的。如果國債利率是非市場(chǎng)化的，那么過(guò)高的國債利率顯然不能反映市場(chǎng)資金的供求狀況，不能代表市場(chǎng)基準利率，這也是造成國債二級市場(chǎng)流動(dòng)性差的原因之一。　�。ǘ�）國債市場(chǎng)的調節功能較弱　　主要問(wèn)題是我國短期國債缺乏，持有者結構不合理，場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展滯后，直接制約了國債交易的活躍程度，使國債市場(chǎng)的流動(dòng)性嚴重不足，中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作的頻率和輻射面受到了很大的影響�！　〉谝�，我國在已經(jīng)發(fā)行的國債中，大部分以中期國債為主，如1999年以來(lái)，財政部在全國銀行間發(fā)行債券總額中，中期國債占95.7%，國債的平均償還期限為6.6年，短期國債僅占4.3%.而西方發(fā)達國家短期（一年以下）國債一般占全部國債的40%~50%.而短期國債市場(chǎng)是一個(gè)主要用于公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的市場(chǎng)，是中央銀行表達貨幣政策意圖的場(chǎng)所。在這里，國債流通品種局限于能滿(mǎn)足公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)需要的短期品種。因此，短期國債市場(chǎng)的缺乏，使中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作無(wú)法發(fā)揮應有的調控功能�！　〉诙�，國債的持有者結構不合理。國債在不同的投資者手里發(fā)揮的功能是不同的。如果個(gè)人持有者所持國債比例較大，國債流動(dòng)性就較差，二級市場(chǎng)交易就不活躍。國債市場(chǎng)主要發(fā)揮籌資的功能，如果機構投資者持有國債所占比例較大，則國債的流動(dòng)性就強，二級市場(chǎng)的交易就活躍，國債市場(chǎng)的調節功能就強�！　�從20世紀90年代西方發(fā)達國家國債市場(chǎng)持有者結構來(lái)看，個(gè)人對國債的持有份額基本上保持在10%左右，而商業(yè)銀行、共同基金管理機構、社會(huì )保障基金管理機構和商業(yè)保險公司及其他金融機構等機構投資者則成為國債的主要持有者。1996年底，在國債持有結構中金融機構持有的比例，美國為50%，英國為80%，德國為60%（1）。這樣的格局不僅便利了國債的發(fā)行，而且市場(chǎng)流動(dòng)性較強，因為在國債市場(chǎng)上尤其是短期國債市場(chǎng)上，最適宜于中央銀行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作的應當是機構投資者，只有機構投資者才會(huì )出于流動(dòng)性管理的需要而頻繁地進(jìn)行國債交易，為中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作提供足夠的證券來(lái)源�！　∥覈�自20世紀80年代以來(lái)，國債的發(fā)行對象主要是個(gè)人、企業(yè)、機關(guān)事業(yè)團體等。從1993年開(kāi)始，國債的持有者就開(kāi)始集中在個(gè)人、金融機構及社會(huì )保障基金等部門(mén)。其中個(gè)人是國債的主要持有者。從1992年到1998年的有關(guān)統計數據上看，個(gè)人國債持有量占國債發(fā)行量的比例從未低于50%，有些年份高達70%以上，近年新發(fā)行國債的40%左右也都被個(gè)人投資者認購了（2）。近年來(lái)，銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的大量國債和政策性金融債，大部分被商業(yè)銀行持有，商業(yè)銀行持有債券的比重雖然逐漸增大，但也僅占到銀行全部資產(chǎn)的10%左右。這種以個(gè)人投資者為主體的國債持有者結構，一方面增加了國債的籌資成本，另一方面使可流通國債數量嚴重不足。因為個(gè)人投資者一般都屬于期滿(mǎn)兌付型，而且個(gè)人進(jìn)行國債交易很不方便，成本高，降低了國債的流動(dòng)性，嚴重阻礙了國債市場(chǎng)調節功能的發(fā)揮，使公開(kāi)市場(chǎng)操作缺乏足夠的載體�！　〉谌�，國債場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展滯后，嚴重制約著(zhù)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的進(jìn)行。這是因為中央銀行開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作時(shí)，吞吐國債的數量相當大，僅通過(guò)交易所集中競價(jià)、撮合成交難以滿(mǎn)足宏觀(guān)調控的需要，而場(chǎng)外交易為其提供了重要場(chǎng)所。發(fā)達國家國債絕大部分在場(chǎng)外交易。如規模居世界第一的美國國債市場(chǎng)，其二級市場(chǎng)交易量的99%是在場(chǎng)外交易的。規模居世界第二的日本國債市場(chǎng)，1994年，其場(chǎng)外市場(chǎng)交易額占國內交易的99%.國債市場(chǎng)規模居世界第三的德國，近幾年來(lái)，其場(chǎng)外市場(chǎng)的成交額占全部成交額的85%~91%.而我國國債二級交易市場(chǎng)基本限于證券交易所中，其中上海證券交易所在國債二級市場(chǎng)交易中居主導地位，占上市流通量的90%以上。這種狀況顯然無(wú)法滿(mǎn)足中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作的需要。還有，加入WTO后外國資本尤其是外國“游資”進(jìn)入國債市場(chǎng)，必然伴隨著(zhù)相應的金融風(fēng)險。如果公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)不發(fā)達，中央銀行則難以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)對國債的買(mǎi)賣(mài)來(lái)平抑這種風(fēng)險�！　〉谒�，國債二級市場(chǎng)的流動(dòng)性嚴重不足，大部分國債成為機構持有者的優(yōu)質(zhì)“不動(dòng)產(chǎn)”，限制了市場(chǎng)基準利率的形成和中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作。衡量流動(dòng)性一般有三項指標：一是換手率的高低，二是大額交易是否會(huì )影響市場(chǎng)價(jià)格水平，三是市場(chǎng)交易量的大小。我國國債市場(chǎng)總體流動(dòng)性不足，尤其是換手率不高，大額成交量對市場(chǎng)價(jià)格的影響較大，現貨交割量小。國債流動(dòng)性不足必然會(huì )使國債二級市場(chǎng)上形成的市場(chǎng)利率無(wú)法及時(shí)、靈敏、準確地反映資金市場(chǎng)的供求狀況，中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作和規避利率風(fēng)險的功能也必然受到嚴重限制。　�。ㄈ�）國債市場(chǎng)利率風(fēng)險規避功能滯后　　由于目前我國短期國債發(fā)行品種較少，國債市場(chǎng)缺乏國債期貨和國債期權交易，由于銀行間債券市場(chǎng)交易不活躍，又不能進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)進(jìn)行國債交易，使國債二級市場(chǎng)流動(dòng)性較弱，從而削弱了機構投資者在國債市場(chǎng)上利用短期國債調度資金、利用國債期貨、國債期權對沖利率風(fēng)險的功能�！�　二、完善國債市場(chǎng)功能促進(jìn)利率市場(chǎng)化　　從利率市場(chǎng)化角度來(lái)看，我國目前的國債市場(chǎng)還無(wú)法產(chǎn)生市場(chǎng)基準利率，公開(kāi)市場(chǎng)操作也無(wú)法發(fā)揮市場(chǎng)化利率體制下應有的作用，利用國債及國債衍生產(chǎn)品規避利率風(fēng)險的功能更是缺乏，國債市場(chǎng)的調節功能、價(jià)格發(fā)現功能、規避利率風(fēng)險的功能還有待進(jìn)一步完善�！　〉谝�，完善國債市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現功能，盡快徹底實(shí)現國債發(fā)行市場(chǎng)和流通市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化，建立一條完整可靠的國債收益率曲線(xiàn)，為金融市場(chǎng)和中央銀行提供一個(gè)具有連續性的市場(chǎng)基準利率�！　≡诎l(fā)行市場(chǎng)上，應主要采用招標方式，引入競爭機制，通過(guò)定期、均衡、滾動(dòng)地發(fā)行短期、中期和長(cháng)期國債，可以確立并不斷強化國債利率作為市場(chǎng)基準利率的地位，促使基準化的國債利率盡可能地貼近市場(chǎng)利率，體現市場(chǎng)利率，從而起到引導市場(chǎng)利率的作用。逐步把定息國債的初始期限延長(cháng)到7年、10年、20年乃至30年，最終形成一條完整、可靠和較為準確的國債收益率曲線(xiàn)，為其他債務(wù)工具利率的變動(dòng)和中央銀行利率的調整提供一個(gè)可靠的參考指標，這無(wú)疑對市場(chǎng)化利率體制的確立具有積極的推動(dòng)作用�！　〕浞职l(fā)揮國債承銷(xiāo)機構和公開(kāi)市場(chǎng)操作“一級交易商”的做市商（Market Maker）作用，提高國債現貨市場(chǎng)的流動(dòng)性。通過(guò)市場(chǎng)參與者的交流，在各個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行對沖套利活動(dòng)，創(chuàng )造拉平整個(gè)市場(chǎng)利率水平的市場(chǎng)條件。借鑒國際經(jīng)驗，將銀行間債券市場(chǎng)逐漸發(fā)展為國債場(chǎng)外（OTC）市場(chǎng)，交易所債券市場(chǎng)發(fā)展為國債場(chǎng)內市場(chǎng)，最終形成統一開(kāi)放的國債發(fā)行市場(chǎng)和高流動(dòng)性的國債流通市場(chǎng)�！　〗�立統一開(kāi)放的國債市場(chǎng)。統一是指在統一的國債托管、清算系統的基礎上，無(wú)論投資者在哪個(gè)國債市場(chǎng)上交易，最終是在同一系統內交割。參照國際通行做法，統一銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)，上市交易的國債均在中央國債登記結算有限責任公司進(jìn)行統一托管清算和結算，交易所不再進(jìn)行國債的托管。開(kāi)放是指所有投資者均可自由出入銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國債，由于有最低成本的限制，個(gè)人投資者和小額投資者可通過(guò)代理人或購買(mǎi)國債投資基金的方式參與交易�！　〉诙�，調整國債期限結構和持有者結構，增強國債市場(chǎng)的流動(dòng)性，提高國債市場(chǎng)的調節功能。今后應增加1年期以下如3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月等短期國債的發(fā)行，逐步形成長(cháng)、中、短期限結構合理的國債結構。戴園晨先生認為，我國目前對國債發(fā)行實(shí)行年度規模審批制度，這也是導致1年期以下短期國債嚴重缺乏的原因之一。建議按公開(kāi)市場(chǎng)操作需要量由全國人大常委會(huì )審查確定一個(gè)短期國庫券余額的上限，由財政部對滾動(dòng)發(fā)行加以調控，不再逐年或逐筆報告�！　〗窈髴�使國債持有者結構從個(gè)人為主向機構投資者為主轉變，為中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作提供充分的載體。國債持有者結構向機構投資者傾斜，必然造成相當一部分個(gè)人投資者買(mǎi)不到國債，而個(gè)人投資者的積極參與對于國債市場(chǎng)的發(fā)展又是極為重要的。解決這一矛盾的關(guān)鍵在于大力發(fā)展國債投資基金，通過(guò)國債投資基金，使不能直接投資于國債的小額個(gè)人資產(chǎn)得以間接投資于國債，同時(shí)個(gè)人投資者也可通過(guò)銀行、保險等形式間接參與國債市場(chǎng)，為國債市場(chǎng)的發(fā)展提供穩定的資金來(lái)源�！　〉谌�，豐富國債品種，在適當時(shí)候恢復國債期貨交易，逐步引入衍生品種，增強國債市場(chǎng)規避利率風(fēng)險的功能�！　】傊�，從利率市場(chǎng)化角度來(lái)看，目前由于國債市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現功能、市場(chǎng)調節功能和規避利率風(fēng)險的功能不完善，阻礙了利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，應當盡快發(fā)展和完善國債市場(chǎng)的功能，加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程，這也是我國加入WTO后面臨的緊迫問(wèn)題。

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