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淺論我國國債市場(chǎng)的流動(dòng)性
摘要： 國債市場(chǎng)完善的標志之一是國債的流動(dòng)性，國債市場(chǎng)流動(dòng)性的提高，不僅能有效降低中央財政的國債籌資成本和風(fēng)險，而且有利于金融機構的資產(chǎn)負債管理和債券資產(chǎn)運作，既為中央銀行開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作提供廣泛的回旋余地，又利于促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展。本文主要對我國國債市場(chǎng)流動(dòng)性現狀進(jìn)行分析，總結出我國國債市場(chǎng)存在流動(dòng)性不足的問(wèn)題，并對其制約的主要因素進(jìn)行了深入的分析，提出了加強我國國債市場(chǎng)流動(dòng)性的具體對策。關(guān)鍵詞：國債市場(chǎng)；流動(dòng)性；對策
一、流動(dòng)性的定義
流動(dòng)性是證券市場(chǎng)的重要屬性，然而，由于市場(chǎng)流動(dòng)性具有多個(gè)方面的特征，因此，盡管許多實(shí)際工作者和理論工作者都對流動(dòng)性有一個(gè)直觀(guān)上的認識，但是，要對流動(dòng)性給出一個(gè)全面的定義仍然十分困難。目前，一般將流動(dòng)性總結為四個(gè)要素，即速度(交易時(shí)間)、價(jià)格(交易成本)、交易數量和彈性。所謂速度，主要是指證券交易的即時(shí)性，也就是一旦投資者有證券交易的愿望，通常情況下立即就可以得到滿(mǎn)足。價(jià)格，主要是指市場(chǎng)的寬度，即投資者可以在較小的價(jià)差下達成交易。交易數量，主要是指市場(chǎng)深度，即數量較大的交易，也可以按照合理的價(jià)格較快地得到執行。彈性，主要是指一定數量的交易導致價(jià)格偏離均衡水平后恢復均衡的程度。目前，對流動(dòng)性比較貼切且簡(jiǎn)潔的定義，是國際清算銀行對其所作出的定義：市場(chǎng)流動(dòng)性是指市場(chǎng)的參與者能夠迅速進(jìn)行大量的金融交易，并且不會(huì )導致資金資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生顯著(zhù)波動(dòng)。
二、制約我國國債市場(chǎng)流動(dòng)性的主要因素
由于我國國債市場(chǎng)的發(fā)展是圍繞財政融資進(jìn)行的，因而并未把國債市場(chǎng)作為經(jīng)濟和金融運行的基礎來(lái)進(jìn)行建設，導致實(shí)踐中存在許多因素制約國債市場(chǎng)流動(dòng)性，具體地說(shuō)，包括以下六大方面。
(一)管理體制不完善，市場(chǎng)人為分割
分割的國債流通市場(chǎng)，是導致流動(dòng)性低的重要原因。首先，市場(chǎng)的參與主體被分割。當前，我國國債流通市場(chǎng)按照投資者類(lèi)型分割為三個(gè)市場(chǎng)：證券交易所債券市場(chǎng)、銀行間國債市場(chǎng)和國債柜臺交易市場(chǎng)。眾所周知，國債流通市場(chǎng)上的投資者由于各自的負債性質(zhì)不同，資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)目的不同，產(chǎn)生了對國債需求的差異性，正是這種差異，才有了交易的需求，才會(huì )產(chǎn)生交易行為。但是，我國國債流通市場(chǎng)現階段的市場(chǎng)設計，實(shí)際上抹殺了這種差異性，因為同一類(lèi)型、同一需求的投資者在同一市場(chǎng)其成交肯定清淡。而商業(yè)銀行不能進(jìn)入證券交易所債券市場(chǎng)，個(gè)人和一部分社會(huì )機構投資者則不能進(jìn)入銀行間國債市場(chǎng)，國債柜臺交易市場(chǎng)僅僅作為面向個(gè)人投資者的部分國債市場(chǎng)而存在。
其次，資金被分割。目前，我國國債共有兩個(gè)托管結算系統：第一是由中國人民銀行監管的中央國債登記結算公司，作為銀行間債券市場(chǎng)的后臺支撐系統，負責銀行間債券市場(chǎng)交易的各類(lèi)債券的托管與結算事宜；第二是由中國證券監督管理委員會(huì )監管的中國證券登記結算公司，負責上海和深圳證券交易所包括債券在內的所有場(chǎng)內證券的托管清算結算事宜。由于兩個(gè)托管結算系統存在表現形式不一的競爭關(guān)系，相互間沒(méi)有很好的協(xié)調機制，使國債市場(chǎng)無(wú)法形成一個(gè)統一的國債托管、清算體系。投資者即使被允許進(jìn)入各個(gè)市場(chǎng)，并且各個(gè)市場(chǎng)可以交易同一國債品種，也必須在他發(fā)生交易的場(chǎng)所開(kāi)設獨立的托管賬戶(hù)和資金賬戶(hù)，不存在直接跨市場(chǎng)交易的可能。投資者如果要跨市套利，必須局限在跨市場(chǎng)發(fā)行的品種，且要辦理轉托管。但目前這種不統一的債券托管結算系統造成的結果是：要么使得國債難以在交易所債券市場(chǎng)與銀行間債券市場(chǎng)之間轉托管，要么轉托管的成本太高，造成兩市場(chǎng)間的套利難以進(jìn)行，從而加重了國債市場(chǎng)的分割與無(wú)效，導致國債二級市場(chǎng)流動(dòng)性很差。
(二)國債結構有較大缺陷
國債結構，是指一個(gè)國家各種性質(zhì)債務(wù)的互相搭配以及債務(wù)收入來(lái)源和發(fā)行期限的有機結合。目前，我國國債結構仍存在較大缺陷，主要體現為國債品種結構和國債期限結構不合理，難以適應不同投資者的不同投資目的的需求，造成國債市場(chǎng)流動(dòng)性較差。
1.國債品種結構
我國發(fā)行的國債品種較為單一，種類(lèi)少。目前，國債品種主要有記賬式國債、憑證式國債、無(wú)記名(實(shí)物)國債、定向債券、特別國債以及專(zhuān)項國債等幾個(gè)品種，每年國債交易品種大致維持在5種左右。而發(fā)達國家的國債交易品種通常多達幾十種，甚至上百種。有關(guān)資料表明，澳大利亞國債品種達31種、加拿大為20種、英國則有100多種。我國國債品種單一的狀況，十分不利于適應投資者不同類(lèi)型的投資要求，造成國債交易難以滿(mǎn)足投資者流動(dòng)性的需要，制約了我國國債市場(chǎng)的發(fā)展。
2.國債期限結構
我國國債在期限結構方面存在的主要問(wèn)題是結構單一，國債主要限于中長(cháng)期品種，短期和長(cháng)期品種偏少，且各種期限債券的可流通規模和交易量都極不均衡，致使一個(gè)連續平滑的國債收益率曲線(xiàn)難以形成。從世界各國經(jīng)驗來(lái)看，短期國債一直是貨幣市場(chǎng)中不可替代的主流工具，短期國債的缺乏，必然會(huì )影響國債市場(chǎng)的流動(dòng)性。
(三)國債衍生產(chǎn)品發(fā)展滯后
國債衍生產(chǎn)品的發(fā)展有助于活躍國債市場(chǎng)，提高國債市場(chǎng)的流動(dòng)性。但我國目前國債市場(chǎng)衍生產(chǎn)品發(fā)展滯后，對進(jìn)一步提高國債市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生了一定的不利影響，這主要表現在：
1.現有國債回購市場(chǎng)交易結算制度不規范
這種不規范主要集中在證券交易所國債回購市場(chǎng)上。由于國債回購交易及結算體制存在較大的漏洞，導致市場(chǎng)出現證券商挪用客戶(hù)國債做回購套取資金和部分投資者在國債封閉式回購上放大套做，這種套取的資金一旦不能及時(shí)歸還，或放大套作的倍數過(guò)大導致在質(zhì)押國債價(jià)格下跌時(shí)回購標準券不足，就會(huì )造成對中國證券登記結算公司的透支或透券，如果不能在中國證券登記結算公司規定的時(shí)間內補足，中國證券登記結算公司就會(huì )拋出該透支或透券者的質(zhì)押國債予以補足。這種非正常性的拋售，必然會(huì )對市場(chǎng)造成較大的沖擊，嚴重影響國債市場(chǎng)的流動(dòng)性。
2.缺乏規避現貨市場(chǎng)風(fēng)險的衍生工具
在國債市場(chǎng)，現貨交易和國債衍生產(chǎn)品交易是相互關(guān)聯(lián)、相互促進(jìn)的兩個(gè)層面，特別是國債期貨作為高級形態(tài)的金融衍生工具，具有套期保值和價(jià)格發(fā)現的功能，并有助于提高現貨市場(chǎng)的流動(dòng)性，對于完善國債運作機制、健全國債市場(chǎng)架構是不可或缺的。國債期貨市場(chǎng)的欠缺，不利于現貨市場(chǎng)的發(fā)展及其流動(dòng)性的提高。
(四)做市商制度有待完善
做市商制度是指證券商持有某些證券的存貨，并以此承諾維持該證券買(mǎi)賣(mài)的交易制度，這種制度有利于保持市場(chǎng)足夠的穩定性和流動(dòng)性，并能降低交易成本，從而對投資者有較強的吸引力。目前，銀行間債券市場(chǎng)雖然引入了做市商制度，但由于缺乏競爭機制、做市商數量不足以及沒(méi)有融資融券機制等因素，導致做市商制度沒(méi)有體現出提高市場(chǎng)流動(dòng)性的作用，具體表現在：一是報價(jià)券種差價(jià)太大，有價(jià)無(wú)市。二是報價(jià)券種過(guò)少，沒(méi)有代表性。三是報價(jià)缺乏持續性。
三、加強我國國債市場(chǎng)流動(dòng)性的主要對策
(一)建立統一的國債二級市場(chǎng)，實(shí)現場(chǎng)內交易與場(chǎng)外交易的相互配合
證券交易所債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)都是發(fā)展國債流通市場(chǎng)所必需的，兩者應是互補的關(guān)系。
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