銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性分析

　　在學(xué)習和工作中，大家都接觸過(guò)論文吧，論文是一種綜合性的文體，通過(guò)論文可直接看出一個(gè)人的綜合能力和專(zhuān)業(yè)基礎。相信許多人會(huì )覺(jué)得論文很難寫(xiě)吧，以下是小編整理的銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性分析，歡迎大家借鑒與參考，希望對大家有所幫助。

　　摘要：

　　銀行間債券市場(chǎng)已成為債券市場(chǎng)的主體，但突出的是流動(dòng)性較差。本文了銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性現狀及原因，并就如何提高其流動(dòng)性提出了建議。

　　關(guān)鍵詞：

　　交易機制；交易成本；產(chǎn)品設計；做市商制度；債券投資基金。

　　銀行間債券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)五年多的，交易成員不斷擴大，交易品種逐漸豐富，市場(chǎng)監管和相關(guān)法規也日趨完善，已經(jīng)成為我國債券市場(chǎng)的主體。盡管這幾年銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展迅猛，但與國外發(fā)達的債券市場(chǎng)相比，還有較大的差距，其中最突出的差距就是流動(dòng)性差。流動(dòng)性是一個(gè)市場(chǎng)的公共屬性，是變現能力的體現，是衡量一個(gè)市場(chǎng)成熟與否的重要標志。債券市場(chǎng)流動(dòng)性的好壞直接著(zhù)發(fā)債主體的融資能力和籌資成本，也關(guān)系著(zhù)投資者的切身利益。保持市場(chǎng)充分的流動(dòng)性有助于增強市場(chǎng)的穩定和增強市場(chǎng)參與者對市場(chǎng)穩定的信心。因此，分析我國債券市場(chǎng)的流動(dòng)性有著(zhù)非常重要的意義。

　　一、市場(chǎng)流動(dòng)性與流動(dòng)性指標

　　債券市場(chǎng)的流動(dòng)性是指在盡可能不改變價(jià)格的情況下迅速買(mǎi)賣(mài)債券的能力。評價(jià)市場(chǎng)流動(dòng)性的指標可分定義性指標和靜態(tài)指標兩類(lèi)。

　　定義性指標是由流動(dòng)性定義直接衍生而來(lái)，Kyle（1985）將市場(chǎng)流動(dòng)性用寬度（width）、深度（depth）及彈性（resiliency）三個(gè)概念表示。

　�。ㄒ唬�寬度

　　寬度是指交易價(jià)格和市價(jià)的乖離，用買(mǎi)賣(mài)報價(jià)價(jià)差（quoted spread）來(lái)衡量。買(mǎi)賣(mài)報價(jià)價(jià)差=做市商賣(mài)出報價(jià)（ask price）— 做市商買(mǎi)入報價(jià)（bid price）

　�。ǘ�）深度

　　深度指的是在一個(gè)給定的買(mǎi)賣(mài)報價(jià)下，可以交易的債券數量。通常情況下，深度可以用如下公式來(lái)計量： depth =best_bid ×Vbest_bid best_ask×Vbest_ask。best_bid、best_ask分別表示最優(yōu)買(mǎi)價(jià)和賣(mài)價(jià)（最優(yōu)買(mǎi)價(jià)和賣(mài)價(jià)分別是盤(pán)中最高的買(mǎi)入報價(jià)和最低的賣(mài)出報價(jià)），Vbest_bid、Vbest_ask分別表示最優(yōu)買(mǎi)價(jià)對應的數量和最優(yōu)賣(mài)價(jià)對應的數量。

　�。ㄈ�）彈性

　　彈性指的是交易引起的價(jià)格波動(dòng)恢復均衡的速度，尚無(wú)共同認可的較好的度量，通常觀(guān)察交易后恢復正常市場(chǎng)狀態(tài)的速度，市場(chǎng)彈性的重要性在于刻畫(huà)了市場(chǎng)的潛在深度。

　　目前常用的靜態(tài)流動(dòng)性計量指標重要有交易數量、交易量（交易金額）、換手率（周轉率）、價(jià)格的變動(dòng)性、市場(chǎng)的參與人數等。

　　二、影響市場(chǎng)流動(dòng)性的主要因素

　　影響市場(chǎng)流動(dòng)性的因素很多，也很復雜，在國際清算銀行的報告（BIS，1999）中，將影響市場(chǎng)流動(dòng)性的因素分為三類(lèi)：產(chǎn)品設計的影響、市場(chǎng)微觀(guān)結構的影響、市場(chǎng)參與者行為的影響。按照微觀(guān)結構，市場(chǎng)微觀(guān)結構的任何一個(gè)組成部分都將對市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生影響，我們將重點(diǎn)討論以下影響因素：

　�。ㄒ唬┙灰讬C制

　　作為決定市場(chǎng)流動(dòng)性的主要因素，有關(guān)市場(chǎng)的交易規則和各種制度等市場(chǎng)構造起著(zhù)重要的作用。流動(dòng)性由交易商響應其他交易商進(jìn)行交易時(shí)提供，在不同的時(shí)間，這些交易商可以是做市商、場(chǎng)外代理商、買(mǎi)方機構和單個(gè)投資者。不同的交易制度，對市場(chǎng)流動(dòng)性的提供是有差異的。

　　在做市商制度下，指定的做市商通過(guò)連續的報出買(mǎi)賣(mài)價(jià)格和愿意交易的數量對市場(chǎng)提供流動(dòng)性。投資者對流動(dòng)性的需求是通過(guò)提交市價(jià)委托單并且該委托單滿(mǎn)足做市商的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格來(lái)實(shí)現。做市商具有保持交易連續性的責任。做市商市場(chǎng)也稱(chēng)報價(jià)驅動(dòng)型市場(chǎng)。報價(jià)驅動(dòng)型市場(chǎng)被認為是能夠較好地提供及時(shí)性，即在給定的價(jià)格下，交易可以很快地執行。

　　在撮合制度下，沒(méi)有專(zhuān)門(mén)指定的流動(dòng)性提供者，流動(dòng)性的提供是通過(guò)一個(gè)公開(kāi)的限價(jià)委托單簿而提供的，如上交所和深交所等。在競價(jià)市場(chǎng)也稱(chēng)委托單驅動(dòng)市場(chǎng)上，由來(lái)自交易商的委托單，根據預先決定的交易規則進(jìn)行匹配交易成交，從而對市場(chǎng)提供流動(dòng)性。委托單驅動(dòng)型市場(chǎng)被認為是能夠提供更加有效的價(jià)格發(fā)現。

　�。ǘ�）交易成本

　　交易成本包括顯性成本和隱性成本。顯性的交易成本包括交易的手續費和傭金。隱性的交易成本包括買(mǎi)賣(mài)價(jià)差、稅金、市場(chǎng)影響力（market impact）成本和機會(huì )成本等。交易成本的降低會(huì )增強市場(chǎng)的流動(dòng)性，而交易成本的增加會(huì )加劇流動(dòng)性的損失，并且會(huì )導致交易商遠離市場(chǎng)。

　�。ㄈ�）市場(chǎng)參與者的行為

　　市場(chǎng)參與者的行為，如風(fēng)險水平、交易商對其預期的信心、對信息的敏感程度等都將影響市場(chǎng)的流動(dòng)性。通常來(lái)說(shuō)，當市場(chǎng)參與者變?yōu)轱L(fēng)險厭惡時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性下降；交易商對信息的敏感度的變化也將影響市場(chǎng)流動(dòng)性。

　　市場(chǎng)參與者的差異也會(huì )影響市場(chǎng)的流動(dòng)性。這是因為市場(chǎng)參與者對資產(chǎn)價(jià)值的不同看法會(huì )增加或減少市場(chǎng)參與者的人數。市場(chǎng)參與者的差異包括對風(fēng)險的喜好和厭惡程度、對信息的敏感程度以及所掌握的信息的不同等，這種差異的存在使得市場(chǎng)參與者的投資組合呈現多樣化，因而能夠增加市場(chǎng)的流動(dòng)性。相反，如果市場(chǎng)參與者都是同質(zhì)的話(huà)，則所有的市場(chǎng)參與者都按照同一方式進(jìn)行交易，將降低市場(chǎng)流動(dòng)性。

　�。ㄋ模┊a(chǎn)品設計

　　市場(chǎng)上流通交易的對象是產(chǎn)品，產(chǎn)品設計的好壞也會(huì )市場(chǎng)的流動(dòng)性。產(chǎn)品的設計首先要考慮市場(chǎng)參與者的需求。市場(chǎng)參與者是千差萬(wàn)別的，其需求、偏好是有差異的，因此產(chǎn)品的設計不應千篇一律，而應是豐富多樣的，這樣才能夠滿(mǎn)足不同層次、不同類(lèi)型市場(chǎng)參與者的需求。另外，產(chǎn)品的設計應考慮便于其流通的因素，就債券而言，如記帳式債券遠比實(shí)物券更易于流通，無(wú)記名債券比記名債券便于流通等。

　　三、我國銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性

　　銀行間債券市場(chǎng)自1997年成立以來(lái)，經(jīng)過(guò)五年的已成為我國債券市場(chǎng)的主體。市場(chǎng)成立之初，現券交易非常清淡，從6月份市場(chǎng)啟動(dòng)至1997年底，現券交易僅有10筆，交易量只有8。696億元，1998年全年現貨交割也只有41筆，交割量為30.72億元，可見(jiàn)市場(chǎng)流動(dòng)性很差。

　　為了提高市場(chǎng)流動(dòng)性，管理層也采取了相應的措施，相繼推出了凈價(jià)交易和雙邊報價(jià)商制度。2001年7月份實(shí)行凈價(jià)交易，國債應計利息收入免稅的政策降低了交易成本，使得市場(chǎng)的流動(dòng)性有了一定的提高。同月批準了9家雙邊報價(jià)商，雙邊報價(jià)商制度可以說(shuō)是銀行間債券市場(chǎng)交易制度的一次飛躍，盡管與完善的做市商制度相比還有差距，但畢竟有了一個(gè)雛形。由于有雙邊報價(jià)商的連續報價(jià)，也使得市場(chǎng)的流動(dòng)性得到了提高。銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性的改善，反映在成交量的增大和雙邊報價(jià)商買(mǎi)賣(mài)報價(jià)價(jià)差的縮小上。圖1和圖2給出了兩個(gè)雙邊報價(jià)商買(mǎi)賣(mài)報價(jià)價(jià)差變化的例子，從中可以看出買(mǎi)賣(mài)報價(jià)的價(jià)差在不斷縮小。

　　盡管銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性有所提高，但與發(fā)達的債券市場(chǎng)相比，仍有較大的差距。2000年底美國債券市場(chǎng)余額達16萬(wàn)億美元，日均債券交易量達3677億美元。截至8月1日中央國債登記結算公司托管的債券余額總計2.23萬(wàn)億元人民幣，即使按2002年成交量最大的6月，日均交易量也就30億元左右，而進(jìn)入7月以后的交易更是逐漸萎縮，沒(méi)有新券上市時(shí)交易量都在10億元以下。

　　當前，我國中央國債登記結算公司托管的可流通的債券共有130多只，而人民銀行規定9家雙邊報價(jià)商必須報價(jià)的券種只有20只，只占債券總數的15%左右，85%的債券沒(méi)有做市商來(lái)提供流動(dòng)性。盡管雙邊報價(jià)商買(mǎi)賣(mài)報價(jià)的價(jià)差在縮小，但目前基本上都停留在中國人民銀行允許的最大價(jià)差上，且買(mǎi)賣(mài)報價(jià)相應的數量（限額）都比較小，多在3～5千萬(wàn)左右，說(shuō)明市場(chǎng)的寬度和深度都不夠。通過(guò)觀(guān)察雙邊報價(jià)商日內報價(jià)的變化可以發(fā)現銀行間債券市場(chǎng)的彈性也較差，從表1中可以看出，在第一次報價(jià)成交后，第二報價(jià)的價(jià)格和數量都有較大的變化，表明市場(chǎng)的彈性較差或者說(shuō)潛在的深度不夠。

　　四、提高銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性的對策

　　流動(dòng)性是債券市場(chǎng)的生命，關(guān)系著(zhù)市場(chǎng)的穩定和發(fā)展。市場(chǎng)流動(dòng)性不足，使得市場(chǎng)參與各方都將面臨較大的利率變動(dòng)風(fēng)險，特別是當前長(cháng)期債券利率持續下跌（今年5月23日發(fā)行的30年期國債收益率只有2.9%），利率風(fēng)險更為突出。中長(cháng)期債券絕大多數被商業(yè)銀行等金融機構持有，目前我國還沒(méi)有規避利率風(fēng)險的衍生金融工具，而由于債券市場(chǎng)流動(dòng)性差，想通過(guò)調整債券組合的期限結構來(lái)防范利率也難以實(shí)現。所以一旦利率上漲，對我國整個(gè)金融業(yè)將產(chǎn)生較大的沖擊。因此，提高銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，促進(jìn)債券市場(chǎng)的穩定發(fā)展已刻不容緩。

　�。ㄒ唬┩晟谱鍪猩讨贫�，以提高市場(chǎng)的流動(dòng)性

　　完善的交易制度是提高市場(chǎng)流動(dòng)性的關(guān)鍵。做市商制度是國外場(chǎng)外市場(chǎng)普遍采用的交易制度，是成熟市場(chǎng)的產(chǎn)物。從2000年初中國人民銀行推出《全國銀行間債券市場(chǎng)債券交易管理辦法》，首次提出雙邊報價(jià)商的概念，至今，已有工商銀行等9家商業(yè)銀行獲準為雙邊報價(jià)商，可以說(shuō)我國銀行間債券市場(chǎng)已有了做市商交易制度的雛形，但還很不成熟。因此，要提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，當務(wù)之急是要盡快健全做市商制度。

　�。ǘ�）放寬市場(chǎng)準入條件，擴大市場(chǎng)參與者數量

　　前面已經(jīng)指出市場(chǎng)參與者的差異能夠增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，而目前銀行間債券市場(chǎng)成員仍限制在金融機構內，市場(chǎng)參與者的差異性小。因此，擴大投資主體范圍，使其從部分金融機構的交易場(chǎng)所轉變?yōu)楹�蓋全機構投資者和個(gè)人投資者的市場(chǎng)，這樣可以增大市場(chǎng)參與者的差異性，促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性的提高。

　　商業(yè)銀行債券柜臺業(yè)務(wù)的試行，使更多的投資者加入到市場(chǎng)。因此搞好試點(diǎn)工作，盡快推廣將有利于提高銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。

　�。ㄈ�）擴大債市規模，豐富債券品種

　　目前，銀行間債券市場(chǎng)交易的品種僅局限于國債和政策性金融債券，債券的期限結構也不甚合理，主要是中長(cháng)期債券，一年內的債券品種非常少。增加交易品種，特別是債券，可以為投資者提供不同風(fēng)險程度的交易品種，滿(mǎn)足投資者多樣化的需求，從而推動(dòng)債券市場(chǎng)流動(dòng)性的提高。

　�。ㄋ模┌l(fā)展債券投資基金，促進(jìn)債券的流通

　　發(fā)展債券基金，一方面為個(gè)人投資債券提供良好的渠道，個(gè)人投資者通過(guò)購買(mǎi)債券基金，可以享受專(zhuān)業(yè)的投資服務(wù)，避免了個(gè)人投資的盲目性，同時(shí)積少成多，得到了規模效應。另一方面發(fā)展債券基金，間接地擴大了市場(chǎng)參與者的數量，增大了對債券的需求，有利于市場(chǎng)流動(dòng)性的提高。

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