發(fā)展完善我國國債二級市場(chǎng)的思考

摘要：作為國債轉讓和流通的主要場(chǎng)所，我國國債二級市場(chǎng)在整個(gè)國債市場(chǎng)乃至市場(chǎng)中扮演著(zhù)日益重要的角色；但同時(shí)，市場(chǎng)分割、缺乏流動(dòng)性、制度建設不完善等因素也制約其進(jìn)一步。完善與發(fā)展我國國債二級市場(chǎng)的對策有：建立全國統一、多層次、多元化的國債交易市場(chǎng)；推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革優(yōu)化交易主體結構；完善市場(chǎng)制度建設；加強和完善對國債二級市場(chǎng)的監管體系等。　　關(guān)鍵詞：國債二級市場(chǎng)；貨幣政策；利率市場(chǎng)化　　國債二級市場(chǎng)，又稱(chēng)國債流通市場(chǎng)或國債交易市場(chǎng)，是已發(fā)行但尚未到期的國債流通、轉讓的市場(chǎng)。它與國債一級市場(chǎng)相輔相成，對整個(gè)國債市場(chǎng)的正常運轉有著(zhù)重要意義�！　�一、當前國債二級市場(chǎng)功能的　�。ㄒ唬﹪鴤�二級市場(chǎng)調節著(zhù)資金的運行，使資本配置趨向合理　　國債二級市場(chǎng)為一級市場(chǎng)發(fā)行的債券提供了流通、轉讓的渠道。微觀(guān)上看，通過(guò)這個(gè)渠道，資金和現券在國債持有者和國債需求者之間相互流動(dòng)，使國債交易雙方的利益需求得到滿(mǎn)足。在宏觀(guān)上，國債二級市場(chǎng)上眾多的個(gè)體行為形成了一定規模的資本流動(dòng)，不但調節著(zhù)社會(huì )資金在金融市場(chǎng)內的流量和流向，還調節著(zhù)資金在社會(huì )資金蓄水池和金融市場(chǎng)之間的流動(dòng)，最終促進(jìn)資金這種社會(huì )稀缺資源在社會(huì )范圍的配置趨向合理�！　�（二）國債二級市場(chǎng)為廣大投資者提供了風(fēng)險較低、流動(dòng)性較好的投資渠道　　一般來(lái)說(shuō)，證券投資者作為理性的人，他們進(jìn)行證券投資并不是盲目行事，而是經(jīng)過(guò)理性、審慎思考的；其主要目的是通過(guò)規避和化解投資風(fēng)險，實(shí)現資產(chǎn)的保值、增值。國債的收益率較為穩定，且有國家信用作為后盾，因此國債投資具有低風(fēng)險、高流動(dòng)性的特點(diǎn)，而國債通常成為穩健型投資者青睞的投資工具。國債二級市場(chǎng)的存在為廣大投資者創(chuàng )造了規范化的、方便快捷的國債交易場(chǎng)所；為其資金開(kāi)辟了一個(gè)風(fēng)險較低、流動(dòng)性較好的投資渠道�！��。ㄈ�）國債二級市場(chǎng)的價(jià)格走勢對金融市場(chǎng)具有示范作用　　國債二級市場(chǎng)交易價(jià)格的形成主要取決于國債品種的收益率曲線(xiàn)（國債利率期限結構），而收益率曲線(xiàn)基本上反映了人們對未來(lái)市場(chǎng)利率走勢的預測和判斷。在利率市場(chǎng)化程度較高的前提下，這種市場(chǎng)利率的預期變化總是先于其實(shí)際變化，較早地作用于國債交易價(jià)格：同時(shí)由于國債交易額很大，所以較之其他證券類(lèi)型，國債對于利率的敏感性更高，國債二級市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現功能也更強。在國際上發(fā)達的金融市場(chǎng)中，國債利率已成為公認的具有普遍價(jià)值的基準利率，國債二級市場(chǎng)交易價(jià)格的形成對于金融市場(chǎng)上其他金融產(chǎn)品價(jià)格的形成有明顯的示范作用。在我國利率管制未完全放開(kāi)的情況下，國債二級市場(chǎng)的價(jià)格走勢對金融市場(chǎng)示范作用雖然還較弱，但已有所顯現。因此，對我國國債二級市場(chǎng)功能的發(fā)掘必將推動(dòng)我國金融市場(chǎng)的發(fā)展，也會(huì )推動(dòng)我國利率市場(chǎng)化的進(jìn)程�！　�（四）國債二級市場(chǎng)是中央銀行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的重要場(chǎng)所　　從西方發(fā)達國家的實(shí)踐來(lái)看，許多國家的中央銀行主要依靠在國債二級市場(chǎng)上進(jìn)行國債的買(mǎi)賣(mài)和回購來(lái)及時(shí)地調節貨幣的流量、流向，以控制貨幣供應量，實(shí)現其貨幣政策的目的。相比之下，我國國債二級市場(chǎng)仍欠發(fā)達，一定程度上制約了中央銀行公開(kāi)業(yè)務(wù)操作的規模和速度，隨著(zhù)我國國債二級市場(chǎng)的發(fā)展，這一職能將得到強化�！�　二、我國國債二級市場(chǎng)現存　�。ㄒ唬┤珖�交易市場(chǎng)處于分割狀態(tài)　　我國國債交易市場(chǎng)歷經(jīng)演變與發(fā)展，已形成了以銀行間國債交易市場(chǎng)為主導，上海、深圳兩大交易所市場(chǎng)和憑證式國債買(mǎi)賣(mài)市場(chǎng)（銀行柜臺市場(chǎng)）并行的局面。三個(gè)市場(chǎng)基本上處于行政分割狀態(tài)，不利于國債市場(chǎng)的發(fā)展，其負面效應是顯而易見(jiàn)的�！　〉谝�，人為的分割直接導致國債籌資成本的上升。市場(chǎng)分割使得國債投資主體、國債資金和現券被限制在幾個(gè)獨立的區域中運行，不能自由流動(dòng)，相互之間銜接不夠；導致國債交易主體不能根據自身需要，自由選擇參加哪個(gè)市場(chǎng)；同時(shí)又因為缺乏統一的國債托管結算系統，大大降低了國債二級市場(chǎng)的流動(dòng)性，增加了國債籌資成本�！　〉诙�，阻礙了國債交易市場(chǎng)的均衡發(fā)展。銀行間國債市場(chǎng)以商業(yè)銀行、證券公司、基金管理公司、保險公司等金融機構為主要交易參與者，其雄厚的資金實(shí)力和強大的專(zhuān)業(yè)操作背景不言而喻，該市場(chǎng)已成為我國國債交易的主導市場(chǎng)。2001年，銀行間國債市場(chǎng)的交易量達40941億元，占國內國債交易量的9成以上。與之相比，交易所市場(chǎng)由于交易成本高等原因使交易規模受到限制；而以普通投資者為主體的柜臺市場(chǎng)基本上只辦理憑證式國債的買(mǎi)賣(mài)，記賬式國債的柜臺交易作為試點(diǎn)在北京、上海剛剛起步；三個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展極不平衡�！　〉谌�，不利于中央銀行宏觀(guān)調控。央行的貨幣政策需要有效的傳遞渠道才能發(fā)揮作用。這種分割造成了時(shí)滯，使央行在二級市場(chǎng)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作傳達出的貨幣政策信號不能一致地同時(shí)反映到幾個(gè)市場(chǎng)，了公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)作用的發(fā)揮，不利于央行利用國債二級市場(chǎng)進(jìn)行宏觀(guān)調控�！��。ǘ�）我國國債二級市場(chǎng)價(jià)格形成機制有待完善　　國債交易價(jià)格是在國債價(jià)格的基礎上根據市場(chǎng)供求狀況來(lái)確定的。影響國債供求關(guān)系的因素很多，涉及、經(jīng)濟、投機程度等各個(gè)方面。不同的國債二級市場(chǎng)，其國債理論價(jià)格的及影響國債供求關(guān)系變化的因素是不同的。因此，國債價(jià)格的形成機制也各不相同�！　�實(shí)踐證明，國際國債市場(chǎng)經(jīng)過(guò)長(cháng)期的演變、發(fā)展，已形成了較為完善的價(jià)格機制。目前我國國債二級市場(chǎng)發(fā)展程度還不高，價(jià)格形成機制仍存在著(zhù)缺陷：　　一方面，由于缺乏長(cháng)期固定的基準利率，我國國債的收益率是參照銀行存款利率制定的，是銀行利率的從屬利率。在市場(chǎng)利率沒(méi)有完全放開(kāi)的情況下，一旦銀行利率由于管制偏離了正常水平，必然會(huì )影響到國債收益率，從而影響國債市場(chǎng)價(jià)格，使其與現實(shí)供求狀況產(chǎn)生差距。這可以從2002年上半年國債市場(chǎng)走勢中得到例證，由于前期市場(chǎng)對2002年央行最近一次降息早有預期并開(kāi)始炒作，國債收益率下降幅度甚至超過(guò)了利率下調的幅度，國債收益率曲線(xiàn)被嚴重扭曲，利率風(fēng)險陡增，導致未來(lái)投資成本難以確定，不利于市場(chǎng)平穩運行�！　×硪环矫�，我國金融體系整體不發(fā)達，為方便計算，金融機構廣泛采用單利利率，國債計價(jià)也不例外。這種計算方法在特定的情況下使用有其優(yōu)越性，但是隨著(zhù)我國國債二級市場(chǎng)的發(fā)展和附息國債品種的推出，它將逐漸顯露弊端，不利于對國債內在價(jià)值的價(jià)格發(fā)現。尤其在我國已加入WT0，各方面逐步與世界接軌的形勢下，使用單利計算方法顯然與國際金融市場(chǎng)通行的復利法是不相適應的，會(huì )減慢我國國債二級市場(chǎng)的發(fā)展速度�！　�（三）我國國債交易主體結構不合理　　1.我國國債持有人結構單一　　國債持有人結構就是國債的投資人結構，是最終持有國債的投資群體。在國債二級市場(chǎng)發(fā)達的國家，國債持有人主要是退休基金、養老基金、銀行、保險公司、基金管理人、政府部門(mén)等機構投資者。機構投資者在國債持有者中的比例高達80%-90%；此外，也有少量的個(gè)人投資者。而在我國，一方面，國債個(gè)人持有者的比例明顯過(guò)高，達到30%左右；另一方面，外國政府和機構鑒于規定還不能持有我國國內發(fā)行的國債。這些因素都使我國國債持有人結構較為單一，不利于國債交易主體的擴大。　　2.可參與交易的主體結構不均衡　　不同性質(zhì)的投資者對投資工具的流動(dòng)性要求也不同。一般來(lái)說(shuō)，機構投資者對國債的流動(dòng)性要求較高。在我國，絕大部分的國債交易量是由商業(yè)銀行和非銀行金融機構等機構投資者完成的。相比之下，占國債持有人比例60%左右的個(gè)人、、社�；�金等投資者國債交易卻不夠踴躍。造成這種局面的原因是多方面的。一是個(gè)人、企業(yè)等更看重國債投資的安全性，而對流動(dòng)性要求不高。二是社�；�金還未人市，不能參加國債交易。三是計賬式國債大多不面向全社會(huì )發(fā)行，在交易所掛牌交易的品種也很有限。四是對于大多數個(gè)人、企業(yè)來(lái)說(shuō)，進(jìn)行國債交易必須通過(guò)證券交易所系統，按照股票交易的程序進(jìn)行，交納一定的手續費，交易成本高。這些因素或多或少制約著(zhù)更多的主體參與到國債交易中來(lái)，造成了目前我國國債交易主體分布不均衡�！　�（四）我國國債二級市場(chǎng)交易方式單一　　常見(jiàn)的國債交易方式主要有現券交易、回購交易、期貨交易和期權交易四種。我國國債流通市場(chǎng)是從1988年開(kāi)始逐步建立起來(lái)的。90年代初，國債場(chǎng)內交易迅速。從1992年開(kāi)始，國債衍生工具——期貨交易、回購交易陸續推出，衍生工具的推出大大地提高了國債現券的流動(dòng)性，活躍了市場(chǎng)氣氛。但由于當時(shí)國債交易規模狹小，交易制度不夠規范，投資者投機過(guò)度，主管部門(mén)監管不力等種種原因，市場(chǎng)長(cháng)期以來(lái)潛伏的危機最終爆發(fā)。1994年下半年至1995年5月，上交所國債交易市場(chǎng)和一些場(chǎng)外回購市場(chǎng)出現了一系列嚴重擾亂市場(chǎng)秩序的違規事件，于是監管層不得不在5月宣告暫停國債期貨交易試點(diǎn)并于同年8月關(guān)閉了所有場(chǎng)外國債回購市場(chǎng)。此后至今，我國國債二級市場(chǎng)只有現券買(mǎi)賣(mài)和場(chǎng)內回購兩種交易方式�！　〔豢煞裾J，監管層的措施在當時(shí)對清理整頓國債交易市場(chǎng)、維護我國市場(chǎng)正常秩序起到了舉足輕重的作用，是明智之舉。但是隨著(zhù)形勢的變化，我們會(huì )越來(lái)越認識到：一個(gè)完善的國債二級市場(chǎng)的最顯著(zhù)特點(diǎn)就是——高流動(dòng)性。單一不變的交易方式、交易工具不適應“高流動(dòng)性”的要求，減弱了國債二級市場(chǎng)及時(shí)化解價(jià)格風(fēng)險的功能，不能滿(mǎn)足投資者日益增長(cháng)的投資需要。因此，在繼續完善現券交易、場(chǎng)內回購的同時(shí)，我們也要加快新的適合我國國債二級市場(chǎng)發(fā)展的交易方式，以降低價(jià)格風(fēng)險，提高市場(chǎng)流動(dòng)性�！�　三、完善與發(fā)展我國國債二級市場(chǎng)的對策　�。ㄒ唬┲鸩浇�立起一個(gè)全國統一、多層次、多元化的國債交易市場(chǎng)　　我國現存的三個(gè)國債交易市場(chǎng)是在特殊的條件下形成的，各自仍具有階段性的歷史功能，且發(fā)展極不平衡，短期內實(shí)現其完全統一是不現實(shí)的；人為的行政性合并也是不可取的。筆者認為，比較穩健的是：在統一全國國債托管和結算的基礎上，依托原有試點(diǎn)繼續推行國債柜臺交易，增加交易所的國債品種，使更多主體參與到銀行間國債交易市場(chǎng)中來(lái)，打通銀行間國債交易市場(chǎng)和其他國債交易市場(chǎng)，推動(dòng)銀行間國債市場(chǎng)朝著(zhù)公共市場(chǎng)的方向發(fā)展，最終使幾個(gè)市場(chǎng)走向統一�！　�（二）推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，完善國債交易價(jià)格形成機制　　繼續推進(jìn)我國利率市場(chǎng)化改革，增加長(cháng)期定息國債的發(fā)行，有效地在低利率時(shí)期鎖定國債籌資成本，以奠定國債基準利率的地位；完善我國國債二級市場(chǎng)交易價(jià)格形成機制�！　�（三）優(yōu)化交易主體結構，培育機構投資者　　要優(yōu)化我國國債交易主體的結構。在條件成熟時(shí)可以適當引進(jìn)國外投資者參與到我國國債二級市場(chǎng)中來(lái)。打破中央銀行不持有國債的傳統觀(guān)念，使其持有一定比例的國債，以更好地進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作，控制貨幣投放量。2002年，銀行柜臺試點(diǎn)交易的開(kāi)展得到了各界的極大認可，今后要繼續推進(jìn)商業(yè)銀行柜臺交易試點(diǎn)工作，以減輕銀行間國債市場(chǎng)的債券持有壓力，緩解銀行儲蓄存款居高不下的狀況，拓寬群眾投資渠道�！　〖訌妵鴤�政策宣傳，強化機構投資意識，大力培育機構投資者。進(jìn)一步完善國債承銷(xiāo)團制度。將完善國債一級交易商制度和建立國債一級自營(yíng)商制度結合起來(lái)，充分發(fā)揮國債一級交易商的做市商作用，為機構投資者開(kāi)辟良好的服務(wù)渠道；研究和培育專(zhuān)門(mén)的國債投資機構，如：國債投資基金等；盡快解決社�；�金、房改基金的入市�！　�（四）完善市場(chǎng)制度建設，提高市場(chǎng)流動(dòng)性　　1.加快國債凈價(jià)交易制度建設。2002年上半年我國交易所國債交易中已實(shí)現了凈價(jià)交易，有效地降低了交易成本，提高了市場(chǎng)流動(dòng)性。今后，這一制度要擴大推行�！　�2.完善國債回購市場(chǎng)。制定全國統一的國債回購管理辦法，進(jìn)一步明確國債回購交易的業(yè)務(wù)開(kāi)展原則，建立場(chǎng)內國債回購交易集中審批制度，嚴格執行足額交易規定。繼續加強對回購市場(chǎng)資金流量的監控�！　�3.適時(shí)開(kāi)展其他交易形式。待到條件成熟時(shí)，制定國債期貨交易法規，恢復國債期貨交易，活躍國債交易市場(chǎng)�！　�（五）搞好貨幣市場(chǎng)與國債二級市場(chǎng)的配合　　要改善商業(yè)銀行與國債流通市場(chǎng)之間的關(guān)系。商業(yè)銀行要充分利用國債流通市場(chǎng)進(jìn)行合理的資產(chǎn)負債管理；對其人市交易要嚴格管理、強化監督，使其為穩定國債流通市場(chǎng)盡到責任，嚴禁其操縱市場(chǎng)、違規交易；同時(shí)，商業(yè)銀行也要積極配合其他國債交易參與者，為其正常交易提供相應服務(wù)，做好貨幣市場(chǎng)與國債二級市場(chǎng)的配合�！��。�六）加強對我國國債二級市場(chǎng)的監管　　第一，強化監管的手段，盡快制定、出臺、完善有關(guān)法律、法規；對擾亂市場(chǎng)的違規行為要及早發(fā)現、及時(shí)處理、嚴懲不貸，有效保證國債交易市場(chǎng)的公開(kāi)、公平、公正。第二，建立集中統一的監管體系，明確人民銀行、財政部、證監會(huì )之間關(guān)于國債交易市場(chǎng)監管的職能分工，密切三者配合協(xié)作，共同為我國國債二級市場(chǎng)的完善與發(fā)展創(chuàng )造良好的環(huán)境�！　�[1]Bucnanan，James M. 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