全流通過(guò)程中股票市場(chǎng)格局的變化趨勢

摘　要：文章作者從一個(gè)經(jīng)典的動(dòng)態(tài)不完全信息信號博弈模型的視角分析當前中國股票市場(chǎng)解禁的非流通股股東與現存普通流通股東的博弈行為，結果表明：當前針對大小非減持的信息披露機制有其積極意義；同時(shí)我國股票市場(chǎng)會(huì )發(fā)生一些重大變化，特別是價(jià)值發(fā)現功能和經(jīng)濟晴雨表的功能將逐步增強。在股權分置改革的后續階段，中國市場(chǎng)上投資主體的博弈對象已經(jīng)逐步由機構投資者與散戶(hù)的對抗，轉變?yōu)橹饕�是解禁的非流通股股東和流通股股東的博弈，價(jià)值估值體系正在逐步形成，資本市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現功能逐步增強。
關(guān)鍵詞：大小非，分離均衡，不完全信息，動(dòng)態(tài)博弈，全流通，并購重組，資本市場(chǎng)

　　一、研究背景
　　
　　大小非的逐步解禁對我國的資本市場(chǎng)有著(zhù)怎樣的影響，業(yè)界和學(xué)術(shù)界眾說(shuō)紛紜。安信證券（2008）認為減持對市場(chǎng)的影響更有可能是通過(guò)"擠出效應"來(lái)體現的，減持對市場(chǎng)更多的是一種"心理效應"，減持規模的積累令投資者形成一種心理上的擔憂(yōu)。
　　從長(cháng)期看，陳曉升（2008）認為應該對大小非進(jìn)行客觀(guān)認識和估計，在享受了股改紅利之后同樣不應忽視股改的"下半場(chǎng)"大小非本身也是市場(chǎng)的一部分，有自身的話(huà)語(yǔ)權。我們也于2008年初撰文從托賓Q理論的角度對金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的套利進(jìn)行了分析，本文正是基于這種套利觀(guān)點(diǎn)，進(jìn)而通過(guò)博弈論討論這種行為為后市場(chǎng)帶來(lái)的主要的變化：市場(chǎng)分化將逐步加速，出現一批業(yè)績(jì)優(yōu)良有較好發(fā)展前景的藍籌股和大量的廉價(jià)的"仙股"分化并存的現象。
　　
　　二、非流通股股東與現存流通股股東的博弈模型
　　
　�。ㄒ唬┠Ｐ偷募俣ㄅc說(shuō)明
　　
　　將A股的上市公司分為優(yōu)質(zhì)公司和劣質(zhì)公司兩類(lèi)，其中具備以下兩條件的為優(yōu)質(zhì)公司：（1）遵循產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間無(wú)套利的定價(jià)。（2）在所屬行業(yè)中占有重要地位、業(yè)績(jì)優(yōu)良、紅利優(yōu)厚、有良好發(fā)展前景的公司。否則，為劣質(zhì)公司。
　　經(jīng)典的公司金融理論指出，大股東在二級市場(chǎng)的交易行為就會(huì )透露出關(guān)于公司狀況（博弈論中的類(lèi)型）的信息（博弈論中的信號）。那么，普通投資者就可以通過(guò)觀(guān)察那些交易信息來(lái)判斷公司的情況（類(lèi)型）。在模型建立之前，對基于此理論建立的模型進(jìn)行了下述假定：首先，假設非流通股股東擁有信息優(yōu)勢，對于公司股價(jià)是否合理、公司是否優(yōu)質(zhì)具有較多的信息。而市場(chǎng)流通股東較少地知道公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)信息，不能簡(jiǎn)單地觀(guān)察出公司的優(yōu)劣，他們主要觀(guān)察大小非股東的減持與否來(lái)大概地推斷有關(guān)公司的信息。這種情況極大地增加了現存流通股東預期的不確定性，進(jìn)而形成市場(chǎng)的恐慌和低效率。其次，按照初步測算的2008年6月中旬A股加權平均動(dòng)態(tài)市盈率20多倍左右來(lái)看，優(yōu)質(zhì)公司的大小非解禁對市場(chǎng)的沖擊理論上來(lái)說(shuō)是有限的，優(yōu)質(zhì)公司的大小非減持并不存在明顯的套利機會(huì )，這個(gè)階段的錯誤定價(jià)反而可能帶來(lái)投資的機會(huì )以及并購的機會(huì )等。而劣質(zhì)公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本會(huì )成為左右他們是否減持的決定因素之一。劣質(zhì)公司的大小非減持會(huì )顯著(zhù)傷害到現存流通股東的利益，打擊市場(chǎng)信心。再次，模型中假設非流通股股東先行動(dòng)，流通股股東總是觀(guān)察非流通股股東行為后行動(dòng)。
　　
　�。ǘ�）模型的建立
　　
　　對于"大小非"減持與否，以及現存流通股東繼續持有股票還是離場(chǎng)，基于一個(gè)經(jīng)典的動(dòng)態(tài)不完全信息模型。面對優(yōu)質(zhì)上市公司和劣質(zhì)上市公司，讓自然先行動(dòng)，選擇公司的類(lèi)型，給定公司是否優(yōu)質(zhì)的先驗概率均為0.5，即流通股東在初始狀態(tài)下認為公司優(yōu)劣的概率均為50%。接著(zhù)是擁有信息優(yōu)勢的大小非優(yōu)先行動(dòng)，選擇減持還是不減持，現存流通股東在觀(guān)察到大小非的行動(dòng)后再行動(dòng)，選擇離場(chǎng)還是不離場(chǎng)�，F存流通股東只能觀(guān)察到大小非是否減持，而不能知道公司準確的狀況（類(lèi)型），即不知道公司股價(jià)是否合理，是否有優(yōu)質(zhì)。因而流通股東只能根據大小非是否減持以及以上模型中的不同的收益或是效用的支付，來(lái)選擇他們的策略和行動(dòng)。

　　
　　圖1中，虛線(xiàn)連接的兩個(gè)決策結屬于同一個(gè)信息集，表示流通股東不知自己處在那一個(gè)決策結，因為流通股東不能直接觀(guān)察出公司的類(lèi)型（優(yōu)或劣），只能在觀(guān)察到公司的大小非的行動(dòng)后，在原有信念的基礎上推斷公司屬于何種類(lèi)型（優(yōu)或劣）的后驗概率。
　　大小非的行動(dòng)空間是：{減持，不減持}，現存流通股東的行動(dòng)空間是：{拋售離場(chǎng)，持有不離場(chǎng)}，p表示在觀(guān)察到大小非的減持行動(dòng)后，現存流通股東認為該上市公司是劣質(zhì)的后驗概率；Q表示在觀(guān)察到大小非的不減持行動(dòng)后，現存流通股東認為該上市公司是劣質(zhì)的后驗概率，即修正后的信念。在這里為排除掉其他的一些擾動(dòng)的因素的影響，所定義的大小非的減持指的是有一定規模的減持。相應的，1-p即表示在觀(guān)察到大小非的減持行動(dòng)后，現存流通股東認為該上市公司是優(yōu)質(zhì)的后驗概率；1-q表示在觀(guān)察到大小非的不減持行動(dòng)后，現存流通股東認為該上市公司是優(yōu)質(zhì)的后驗概率。
　　對參與者支付的假定是：圖中每一組參與人的支付中，前者是大小非的所得支付，而后者為流通股東的支付。由于對公司不看好劣質(zhì)公司的大小非選擇減持比不減持要多B單位的效用（出于上市供給等方面的限制，劣質(zhì)公司被價(jià)值低估的可能性很�。�，而相反優(yōu)質(zhì)公司的大小非選擇不減持比減持多B單位的效用。無(wú)論優(yōu)質(zhì)還是劣質(zhì)的大小非都不希望看到現存流通股東拋售股票離場(chǎng)，這樣，在流通股東不離場(chǎng)時(shí)，大小非股東的效用要比在流通股東離場(chǎng)時(shí)多D單位的效用。對于劣質(zhì)的公司，現存流通股東選擇離場(chǎng)得1單位收益，不離場(chǎng)得－1單位收益；相反，對優(yōu)質(zhì)公司則不離場(chǎng)得1單位收益，離場(chǎng)得0單位效用。該數字反應的是相對意義上的關(guān)系，詳見(jiàn)圖1。
　　若劣質(zhì)公司的大小非減持的信息沒(méi)有有效地被市場(chǎng)消化，造成現存流通股東繼續持有，則大小非因此獲得的收益為B D，而流通股東獲得－1的收益。相比之下大小非和現存流通股東均選擇減持下大小非所損失的收益D（相對B D來(lái)說(shuō)），而大小非所傾向于選擇減持所得的效用為B。
　　
　�。ㄈ�）動(dòng)態(tài)貝葉斯均衡分析
　　
　　根據以上建立的動(dòng)態(tài)不完全信息博弈模型，可以得到兩種不同的精煉貝葉斯均衡，一個(gè)分離均衡和一個(gè)混同均衡。如下
　　
　　1、當B

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