從股東權益看ＩＰＯ定價(jià)

摘要：以往的IPO定價(jià)都是從企業(yè)的價(jià)值考慮，而考慮企業(yè)的價(jià)值就會(huì )考慮企業(yè)的未來(lái)股息收益，但未來(lái)的股息收益有很大的不確定性，因此，給出的價(jià)格會(huì )偏離企業(yè)的真正價(jià)格較遠。本文介紹了一種從股東權益來(lái)計算企業(yè)的IPO定價(jià)，從理論上避免了上述矛盾�！　￡P(guān)鍵詞：IPO；定價(jià)；權益定價(jià)法
　　IPO( Initial Public Offerings) 即股票的初始發(fā)行定價(jià)，是指發(fā)行上市公司將股票發(fā)售給特定或非特定的投資者所采取的價(jià)格。一般來(lái)說(shuō)，理論上的定價(jià)只是作為一種參考標準，在實(shí)際操作中，股票的定價(jià)往往與定價(jià)方式息息相關(guān)�，F在在國際上通行的發(fā)行方式主要有以下三種：（1）固定價(jià)格方式：是指承銷(xiāo)商和發(fā)行人在公開(kāi)發(fā)行前商定一個(gè)固定價(jià)格并據此價(jià)格進(jìn)行公開(kāi)募集。以這種方式發(fā)行股票的企業(yè)可以準確預知收益率，因此，在一些新興市場(chǎng)國家往往采取這種發(fā)行方式。（2）累積定單方式：主要是事先不確定發(fā)行價(jià)格和發(fā)行股份，而是有機會(huì )讓投資者在新股發(fā)行定價(jià)完成之前表現出對股份的需求，并根據投資者的需求信息確定發(fā)行價(jià)格和發(fā)行數量。用這種發(fā)行方式對理論上的定價(jià)往往只作參考，很大程度上要依賴(lài)于投資者對股份的需求。（3）招標競價(jià)方式：是指投資者之間的公開(kāi)競價(jià)，挖掘公司股票的投資價(jià)值，促使發(fā)行價(jià)格貼近公司股票的市場(chǎng)價(jià)值，并按照投資者競價(jià)高低分配股票。這種方式其實(shí)比理論上的定價(jià)更準確一些，因為以這種方式所確定的發(fā)行價(jià)格不僅表現了公司的市場(chǎng)價(jià)值，還表現了人們對公司價(jià)值的一種期望，相當于投資者對公司無(wú)形價(jià)值的一種承認。
　　一、對以往的定價(jià)方式的回顧
　　現行理論上對IPO的定價(jià)方法很多，但概括起來(lái)不外乎三大類(lèi)：一類(lèi)是可比公司定價(jià)法，即對可比較的或者代表性公司進(jìn)行分析，尤其注意有著(zhù)相似業(yè)務(wù)的公司的新近發(fā)行以及相似規模的其他新近的首次公開(kāi)發(fā)行以獲得定價(jià)基礎。在運用可比公司定價(jià)法時(shí)，可以采用比率指標進(jìn)行比較，比率指標包括市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率、企業(yè)價(jià)值（EV）與利息、所得稅、折舊、攤銷(xiāo)前收益（EBITDA）的比率等等。一類(lèi)是采用現金流量貼現法，即根據發(fā)行公司可預計的現金流量進(jìn)行貼現，得出公司價(jià)值，而后計算每股價(jià)值，從而確定發(fā)行價(jià)。還有一類(lèi)是內含報酬法：即認為是用未來(lái)紅利的現值來(lái)確定發(fā)行價(jià)格。在實(shí)際運用中，市盈率、現金流貼現法和股息貼現法較常用，下面先簡(jiǎn)要介紹一下這三種定價(jià)方法，然后提出我們這里所要討論的從股東權益看IPO定價(jià)。
　　
　　市盈率的確定主要是根據二級市場(chǎng)的平均市盈率，發(fā)行人的行業(yè)情況，發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況及其成長(cháng)性等擬訂發(fā)行市盈率，然后決定發(fā)行價(jià)格。
　　2． 現金流貼現法。
　　運用現金流貼現法主要按如下步驟進(jìn)行：首先，預測公司未來(lái)的現金流量。預測的前提是本次發(fā)行成功地籌到了現金并將該現金運用到了公司的項目投資上，預測的期限一般是5~10年。其次，是預測公司的殘值。殘值是公司預測時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值，可以參照公司的資產(chǎn)負債表。然后選擇貼現率計算公司的凈現值。
　　最后，確認發(fā)行公司的股本、需要募集的資金和發(fā)行的股份計算發(fā)行價(jià)。
　　3． 內含價(jià)值法（DCF）。
　　這種方法主要是根據未來(lái)紅利的現值來(lái)確定發(fā)行價(jià)格。這種方法是理論界最常用的方法，也是最被承認的方法。內含價(jià)值法要根據不同公司的不同特點(diǎn)來(lái)確定。
　�。�1）若公司是每年分配固定的股息，則：
　　
　　
　　這種模型適用于增長(cháng)率不穩定的公司，T通常取為5~10年，而在我國，有實(shí)證研究表明我國企業(yè)上市2~3年內財務(wù)包裝將會(huì )釋放殆盡，財務(wù)數據將比較真實(shí)地反映實(shí)際經(jīng)營(yíng)結果。因此，我國T可以取2~3年。
　　二、從股東權益來(lái)看IPO定價(jià)
　　我們以上只大致介紹了一下很多定價(jià)方法中的常用的三種。從以上三種方法我們不難看出，這些定價(jià)主要是從公司價(jià)值的角度來(lái)考慮的。其實(shí)我們也可以從股東權益的角度來(lái)考慮，我們可以將整個(gè)市場(chǎng)看成一個(gè)對該上市公司擬發(fā)行股票的唯一的一個(gè)買(mǎi)家。市場(chǎng)為什么會(huì )出錢(qián)來(lái)買(mǎi)這些股票？原因是它可以得到收益，這些收益來(lái)自?xún)蓚�(gè)部分：一部分是每年的股息收入，另一部分是企業(yè)的留存利潤，這兩部分都是屬于股東權益�？紤]留存收益是因為如果不考慮企業(yè)的擴大投資，這部分也應發(fā)給股東，但股東為了能在以后年度能拿更多的股息，因此同意作為企業(yè)的留存利潤進(jìn)行企業(yè)的再生產(chǎn)投資。同時(shí)也是相當于股東借錢(qián)給了上市企業(yè)，因此，在考慮市場(chǎng)會(huì )出錢(qián)來(lái)購買(mǎi)股票時(shí)，應從這兩部分來(lái)考慮。
　　但我們這里同樣存在一個(gè)問(wèn)題：企業(yè)每年的股息是怎樣變動(dòng)的？在這里我們先給出一個(gè)總的公式，然后再分情況進(jìn)行討論。
　　設公司擬發(fā)行n股，每股價(jià)格為P，每股股息為D，則：
　　n P= n D 留存收益
　　又：留存收益= n × 留存收益成本
　　則：P= D 留存收益成本
　　從以上公式可以看出，我們只需確定每股股息和留存收益成本即可。
　　1． 每股股息。
　　我們在確定每股股息前首先要明確留存收益成本。留存收益是企業(yè)繳納所得稅后形成的，其所有權屬于股東。股東將這一部分未分配的稅后利潤留存于企業(yè)，實(shí)質(zhì)是對企業(yè)追加投資。如果將這筆留存收益用于再投資所獲得的收益率低于股東自己進(jìn)行另一項風(fēng)險相似的投資的收益率，企業(yè)就不應保留留存收益。因此，留存收益成本就是企業(yè)放棄將這筆錢(qián)用于風(fēng)險相似的投資而留存下來(lái)所要付出的代價(jià)。
　　明確了留存收益成本之后，我們就明白其實(shí)股東每年的股息收益就是來(lái)自于企業(yè)前一年的留存收益，相當于一個(gè)無(wú)限遞推的過(guò)程。因此，我們在使用股東權益法時(shí)，所用的股息選最近一年的股息即可，因為以后年度的股息收入可以體現在現在的留存收益當中。
　　股息收益同樣可以用兩種方法來(lái)確定：一是以同行業(yè)上市企業(yè)最近一年的平均股息為參照標準；二是以與企業(yè)有相似資本結構與規模的同行業(yè)企業(yè)的股息為參照標準。
　　2． 留存收益成本。
　�。�1）資本資產(chǎn)定價(jià)模型法。因為留存收益的假設是沒(méi)有把這筆錢(qián)投資于風(fēng)險資產(chǎn)所付出的代價(jià)，因此，我們可以用風(fēng)險的資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)算留存收益成本。
　　K_s＝R_f＋β（R_m－R_f）
　　K_s—留存收益成本，R_f—無(wú)風(fēng)險報酬率，β－股票的風(fēng)險系數
　　Rm—市場(chǎng)股票的報酬率
　　無(wú)風(fēng)險報酬率可以選國債利率或銀行固定存款利率，股票的風(fēng)險β系數可以查行業(yè)β系數，通過(guò)一些網(wǎng)站如國泰君安等可以查到。
　�。�2）風(fēng)險溢價(jià)法。主要原理是風(fēng)險越大，要求的報酬率也越高。普通股東對企業(yè)的投資風(fēng)險大于債券投資者，因此，會(huì )在債券的收益率上加上一定的風(fēng)險溢價(jià)。
　　K_s＝K_b＋RP_c
　　K_b—債務(wù)成本，RP_c—股東所要求的風(fēng)險溢價(jià)
　　債務(wù)成本可以通過(guò)企業(yè)的資產(chǎn)負債表來(lái)計算。而股東所要求的風(fēng)險溢價(jià)則主要用經(jīng)驗值來(lái)求得，具體如下：
　　市場(chǎng)利率達到歷史最高點(diǎn)時(shí)，RP_c≈3%
　　市場(chǎng)利率處于歷史最低點(diǎn)時(shí)，RP_c≈5%
　　通常情況下，RP_c≈（3%～5%），一般取RP_c≈4%
　　三、總結
　　權益報酬率法與內含價(jià)值法其實(shí)有異曲同工之處。內含價(jià)值法是把以后各年的股息折現為現值，而權益報酬法是把以后各年的股息看成是前一年的留存收益所創(chuàng )造的。而筆者認為我國的股票市場(chǎng)并不規范，用理論上的未來(lái)各年預計股息收入其實(shí)并不代表了企業(yè)潛在的價(jià)值，很多企業(yè)為了在股市上圈錢(qián)，不惜假造財務(wù)報表，結果上市前兩年因有主承銷(xiāo)商的支撐，比較正常，但過(guò)了3~5年或許更短時(shí)間之后，就顯示出了其虛假財務(wù)的真面目。而這時(shí)企業(yè)虧損嚴重，更別說(shuō)給股東以股息了。因此，此時(shí)與理論上應有的股息相差甚遠。因此，用這種方法我認為誤差較大，尤其對于象我國這樣的新興股票市場(chǎng)。
　　而權益報酬法就克服了這種缺陷：將未來(lái)的股息納入留存收益里考慮，因此，在對企業(yè)定價(jià)時(shí)，就只需考慮最近一年的股息收益和當年的留存收益成本，而避免了企業(yè)上市時(shí)間長(cháng)之后收益的不確定性給IPO定價(jià)所造成的誤差，權益報酬法比較能反映企業(yè)的真實(shí)情況。這只是我個(gè)人意見(jiàn)，希望大學(xué)共同探討。
　　參考文獻：
　　1．楊淑娥，胡元木．財務(wù)管理研究．經(jīng)濟科學(xué)出版社，2001．
　　2．孫國茂．上海股票市場(chǎng)IPO定價(jià)實(shí)證分析．上海經(jīng)濟研究，2003，（10）．

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