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外商投資公司在華上市之路初探
內容摘要：2001年11月5日，中國證監會(huì )和原對外經(jīng)貿部聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問(wèn)題的若干意見(jiàn)》的通知，使在華外商投資企業(yè)上市有了明確的政策指引，也被視作管理層對外資企業(yè)上市提供國民待遇的一種表態(tài)。本文擬對《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問(wèn)題的若干意見(jiàn)》中的內容做出分析，并對其不完善之處，尤其是同其它現行法律法規相沖突的地方進(jìn)行探討�！ ￡P(guān)鍵詞：首次公開(kāi)招股 外商投資股份有限公司 上市隨著(zhù)日益明確的法律條文出臺和各主要監管當局間合作關(guān)系的進(jìn)一步加深，第一家外資企業(yè)將很快在中國證券市場(chǎng)上實(shí)現首次公開(kāi)招股（Initial Public Offe-ring，IPO）。近年來(lái)，大量外國公司和風(fēng)險投資公司一直迫切希望能在國內證券市場(chǎng)上市。但是由于各種法令和外商投資產(chǎn)業(yè)政策的限制，外商投資企業(yè)的上市之路并未取得多大實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。2001年初，原外經(jīng)貿部（現改稱(chēng)商務(wù)部）宣布其有權批準外商投資股份有限公司成立及上市工作。原外經(jīng)貿部對各省，自治區，直轄市的外經(jīng)貿部門(mén)機構下發(fā)的《關(guān)于外商投資股份公司有關(guān)問(wèn)題》通知，對外商投資股份有限公司上市審批標準做了統一的要求。但是另一個(gè)重要的監管主體，證監會(huì )并沒(méi)有對此做出及時(shí)“統一”的答復。2001年11月5日，中國在多哈簽署了關(guān)于加入世貿組織的最后文件后不久，原外經(jīng)貿部和證監會(huì )聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問(wèn)題的若干意見(jiàn)》的通知，再次重申了同年5月17日發(fā)布的《關(guān)于外商投資股份公司有關(guān)問(wèn)題》通知中關(guān)于外資企業(yè)上市的部分內容和要求：
申請人應為按規定和程序設立的外商投資股份有限公司
顯然，只有股份有限公司才有資格申請上市。由于中外合資，中外合作和外商獨資企業(yè)并非都是通過(guò)發(fā)行股票成立的股份有限公司，未必能以公司的全部資產(chǎn)對公司的債務(wù)承擔責任,所以相當部分公司被排除在上市申請的行列以外。然而，原外經(jīng)貿部第39號通知和《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問(wèn)題的若干意見(jiàn)》都明確指出：只要符合《關(guān)于設立外商投資股份有限公司若干問(wèn)題的暫行規定》(外經(jīng)貿部令1995年第1號)的要求并且按規定程序報外經(jīng)貿部審批，就可以設立外商投資股份有限公司或者將現有的外商投資有限責任公司申請轉為外商投資股份有限公司�！蛾P(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問(wèn)題的若干意見(jiàn)》通知的內容還有不少值得商榷的地方。比如，缺乏具體條款闡明如何處理外商投資股份有限公司上市后發(fā)生外資股權轉讓或該公司發(fā)生破產(chǎn)清算等具體情況。
迄今為止，只有少數的跨國公司已將其在中國的分公司改組成股份有限公司。 國際消費品巨頭聯(lián)合利華（中國）公司（Unilever ,China Ltd）作為成功典范,已向證監會(huì )表示了希望在國內上市的意向，并立志使其在上海的股份有限公司成為第一家在中國上市的外資企業(yè)。依據現代企業(yè)制度理論，股份有限公司能夠比傳統的合資企業(yè)提供更加豐富和有效的公司治理手段。當股份有限公司在做出重大管理決策時(shí)只需要三分之二絕大多數原則即可通過(guò)，而在合資企業(yè)中必需全體一致通過(guò)才算有效，這無(wú)疑增加了決策的成本，不利于對市場(chǎng)機會(huì )做出迅速靈敏的反應。象聯(lián)合利化公司能夠成功實(shí)現戰略重組正是得益于股份有限公司這種有效的公司治理模式，因而能在中國激烈的消費品市場(chǎng)競爭中不斷發(fā)展壯大。聯(lián)合利華一直致力于扎根中國的文化與市場(chǎng)，把豐富的技能和國際性的經(jīng)驗帶給本地消費者，積極地使產(chǎn)品的研發(fā)做到本土化。因此，這樣的企業(yè)更容易得到證券市場(chǎng)管理層的認可。
A股、B股、外資股
根據《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問(wèn)題的若干意見(jiàn)》的內容：只要外商投資股份有限公司符合外商投資產(chǎn)業(yè)政策及上市發(fā)行股票的要求，就可以在發(fā)行股票（A股或B股）。在目前的中國股票市場(chǎng)上，以人民幣計價(jià)的A股投資人只限于國內投資者，而由外幣認購的B股投資者包括外國和港澳的自然人、法人和組織，及其所有中國公民。根據規定外商投資股份有限公司理論上也可以在海外上市（如紐約或者香港）。
非上市外資股上市流通
《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問(wèn)題的若干意見(jiàn)》中明確指出：擬上市流通的非上市外資股的持有人持有該非上市外資股的期限須超過(guò)一年；非上市外資股轉為流通股后，其原持有人繼續持有的期限須超過(guò)一年，且非上市外資股持有人應依照公司章程及其它法律文件承擔義務(wù)和責任。
但是，值得注意的是：根據2000年9月1日證監會(huì )發(fā)布的通知，作為主要發(fā)起人的外國投資者持有的含有B股的外商投資股份有限公司的股票必須在該公司成立后三年才能上市流通，但同樣作為其它發(fā)起人的外國投資者持有的股票可以直接在B股市場(chǎng)上市流通。關(guān)于其它發(fā)起人持股流通的優(yōu)惠條款明顯同《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問(wèn)題的若干意見(jiàn)》內容相抵觸。
歷年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)審查
首次公開(kāi)發(fā)行股票的外商投資股份有限公司，除符合《公司法》等法律、法規及證監會(huì )的有關(guān)規定外，還要在申請上市前三年均已通過(guò)外商投資企業(yè)聯(lián)合年檢。這項旨在檢查公司是否遵守了有關(guān)法規的行動(dòng)是由七大部委聯(lián)合部署行動(dòng)的，它們分別是原外經(jīng)貿部、國家經(jīng)濟貿易委員會(huì )、財政部、海關(guān)總署、國家稅務(wù)總局、國家工商行政管理總局和國家外匯管理局。
這項聯(lián)檢是對《證券法》要求首次公開(kāi)發(fā)行股票的上市公司應在最近三年內保持連續盈利記錄的進(jìn)一步補充。但是，該條款忽略（或者是回避）了一個(gè)重要問(wèn)題：如何公正地對中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)、具有法人資格的中外合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)和組織形式為有限責任公司外商獨資企業(yè)的連續盈利記錄進(jìn)行計算。按照《關(guān)于最近三年內連續盈利及業(yè)績(jì)連續計算問(wèn)題的審核指引通知》（2002-09-27），有限責任公司是以變更基準日經(jīng)審計的凈資產(chǎn)額折合為股份有限公司的股份后，把公司整體變更作為設立股份有限公司的基期開(kāi)始計算盈利；“令人困惑”的是當主要發(fā)起人為國有大中型企業(yè)或者實(shí)行企業(yè)化經(jīng)營(yíng)的國有事業(yè)單位申請發(fā)行B股和H股時(shí)卻可以把改制成股份公司前的盈利記錄作為最近三年的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)考察。
《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問(wèn)題的若干意見(jiàn)》還要求提交并審查幾部委聯(lián)合年檢后頒發(fā)給外商投資股份有限公司的批準證書(shū)�？梢哉J為原外經(jīng)貿部或者證監會(huì )并不十分情愿同樣把外商投資股份有限公司轉制前的盈利記錄納入上市前三年的統計范圍內。對外資公司改制前的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)審查本身就很漫長(cháng)，更不必說(shuō)涉及重要的資產(chǎn)互換、收購、兼并和轉讓股本等操作，無(wú)疑還將延長(cháng)整個(gè)申請上市的等待時(shí)間。
10%的最低外商持股比例
外資投資股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票或者以后增發(fā)、配送新股后，其外資股占總股本的比例不得低于10％（含企業(yè)持有的B股）。這表明在一定程度上，允許上市后的外商投資股份有限公司中的外資持股比例低于25％。長(cháng)期以來(lái)25％的外資持股比例一直是衡量一個(gè)企業(yè)是否是外商投資股份有限公司，是否有權享受?chē)矣嘘P(guān)稅收和其它優(yōu)惠政策的重要標準。
故《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問(wèn)題的若干意見(jiàn)》認為凡是減持外資股分低于25％的行為將會(huì )直接影響到外商投資股份有限公司申請上市的資格審查。這也包括外商投資企業(yè)受讓上市公司的非流通股，導致上市公司（持有外商投資企業(yè)批注證書(shū)的公司）外資比例低于總股本25％的情況。該上市公司同樣要繳回外商投資企業(yè)批注證書(shū)，被視為國內企業(yè)對待和管理。但是至今，證監會(huì )和原外經(jīng)貿部（現商務(wù)部）并沒(méi)有對該類(lèi)情況的實(shí)際處理形成一致的意見(jiàn)。
能否對國內證券市場(chǎng)投資
《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問(wèn)題的若干意見(jiàn)》在涉及到外國投資企業(yè)包括外商投資股份有限公司能否可以受讓國內股票市場(chǎng)中的部分非流通股問(wèn)題時(shí)，原則上不反對這類(lèi)投資行為，目的是確保在內容上不和《關(guān)于設立外商投資股份有限公司若干問(wèn)題的暫行規定》抵觸。參股國內上市公司一定程度上為外商投資控股公司的發(fā)展開(kāi)辟了新途徑。
但是，目前證監會(huì )仍不允許外商投資企業(yè)直接受讓上市公司的非流通股。根據原外經(jīng)貿部2001年5月頒布的《關(guān)于外商投資股份公司有關(guān)問(wèn)題》中的實(shí)施細則，外商投資性公司只能持有非上市的外商投資股份有限公司股票。截至2003年3月，外商投資控股公司還不能以外商投資股份有限公司的形式組建，而僅能采用外商獨資企業(yè)或合資企業(yè)的形式。此外投資控股公司涉足國內股市的前提是公司已全部繳清其注冊資本并開(kāi)始盈利，且累計投資不能超過(guò)其凈資產(chǎn)額的50％。
經(jīng)營(yíng)范圍和公司管理
《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問(wèn)題的若干意見(jiàn)》要求申請上市的外商投資股份有限公司應符合外商投資產(chǎn)業(yè)政策，遵守《指導外商投資方向暫行規定》與《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》的有關(guān)規定。由于新的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》及附件自2002年4月1日起開(kāi)始施行，1997年12月頒布的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》同時(shí)廢止。類(lèi)似，國務(wù)院新的《指導外商投資方向規定》自2002年4月1日起施行，1995年6發(fā)布的《指導外商投資方向暫行規定》同時(shí)廢止。因而可能影響到個(gè)別行業(yè)的外商投資股份有限公司正在進(jìn)行的上市申請工作�！蛾P(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問(wèn)題的若干意見(jiàn)》還規定需由中方控股（包括相對控股）或對中方持股比例有特殊規定的外商投資股份有限公司，上市后應繼續保持中方控股定位和持股比例。
綜上所述,《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問(wèn)題的若干意見(jiàn)》作為目前外資公司上市問(wèn)題的基礎性法律文件，有必要逐步澄清關(guān)于外商投資股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票的執行細則，在實(shí)踐中不斷完善。截至2003年2月，已有1230余家公司在國內證交所掛牌交易。不久，第一家外商投資股份有限公司也將首次公開(kāi)發(fā)行股票。由于近年來(lái)城市居民個(gè)人收入的不斷提高和較低的銀行利率，股票市場(chǎng)上的各類(lèi)投資者會(huì )繼續增加，據統計國內證券市場(chǎng)上開(kāi)戶(hù)人數已達6904萬(wàn)（證監會(huì )統計分析報表系統——月報2003.02）。人民銀行2002年12月11日發(fā)布的《關(guān)于商業(yè)銀行申請從事合格境外機構投資者境內證券投資托管業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》，以及12月1日，上海和深圳證券交易所各自發(fā)布的《合格境外機構投資者證券交易實(shí)施細則》等系列利好政策的出臺都預示著(zhù)中國證券市場(chǎng)將有更大的發(fā)展和開(kāi)發(fā)力度。最近證監會(huì )推出的“示范計劃”會(huì )選出幾家外資企業(yè)發(fā)行A股，以幫助立法機構盡快制定出關(guān)于外商投資股份有限公司上市的實(shí)施細則。中國不斷發(fā)展的證券市場(chǎng)勢必逐漸成為許多享有良好聲譽(yù)的跨國公司實(shí)施其本土化經(jīng)營(yíng)的重要途徑。
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