場(chǎng)外金融衍生品交易市場(chǎng)的發(fā)展探析

摘要：文章對金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)行追溯，論證了場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展是金融創(chuàng )新發(fā)展的必然，是風(fēng)險管理的必然。而中國的商業(yè)銀行是金融衍生品市場(chǎng)的新生力量。 　　關(guān)鍵詞：金融衍生品；場(chǎng)外市場(chǎng)；發(fā)展追溯　　一、金融衍生品OTC市場(chǎng)的理論探析　　經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）認為：“衍生交易是一份雙邊合約或支付交換協(xié)議，它們的價(jià)值是從基本的資產(chǎn)或某種基礎性的利率或指數上衍生出來(lái)的。衍生交易所依賴(lài)的基礎包括利率、匯率、商品、股票及其他指數�！盋laude Brown，How to Recognize a Derivative，International Financial Law Review，May 1995。轉引自徐明棋《美國金融衍生品市場(chǎng)近期的發(fā)展與監管趨勢》，《世界經(jīng)濟政治》，1997年第1期，第51頁(yè)。衍生金融工具國際互換和衍生協(xié)會(huì )（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）將金融衍生工具描述為：“旨在為交易者轉移風(fēng)險的雙邊合約。合約到期時(shí)，交易者所欠缺對方的金額由基礎商品、證券或指數的價(jià)格決定”�！　〗鹑谘苌�品市場(chǎng)既包括標準化的交易所交易，也包括非標準化的場(chǎng)外交易（柜臺交易），即OTC交易。金融衍生品OTC市場(chǎng)是降低交易費用的制度之一，是一種有效率、并且效率不斷提高的制度。　�。ㄒ唬�從國外金融衍生產(chǎn)品發(fā)展順序看OTC衍生市場(chǎng)的形成　　從發(fā)達國家的基礎資產(chǎn)標的看，美國最先推出的金融衍生產(chǎn)品是外匯類(lèi)合約，隨后是國債類(lèi)、利率類(lèi)、股票類(lèi)、互換類(lèi)，最后是信用衍生產(chǎn)品。而其他發(fā)達國家，除法國最先推出的是國債類(lèi)衍生合約外，英國、加拿大、荷蘭、澳大利亞等國首先推出的也是外匯類(lèi)衍生產(chǎn)品合約�！　≡诓祭最D森林體系崩潰前，國際外匯市場(chǎng)在固定匯率制度下累積了巨大的風(fēng)險。國際固定匯率制度解體后，國際金融市場(chǎng)受到了劇烈的沖擊。因此，為了防范金融風(fēng)險以及金融市場(chǎng)在新的體系中對外匯市場(chǎng)風(fēng)險管理、有效控制手段的需求，外匯類(lèi)衍生產(chǎn)品率先出現在國際金融市場(chǎng)，利率衍生產(chǎn)品緊隨其后產(chǎn)生�！　「鶕�凱恩斯的利率平價(jià)理論及艾因齊格的利率、匯率“互動(dòng)效應”，匯率的劇烈波動(dòng)，在資本市場(chǎng)開(kāi)放條件下，必然導致大量的投機性資金在不同貨幣間尋找套利機會(huì )，引起主要貨幣資金市場(chǎng)供求大幅變動(dòng)，進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)利率的劇烈波動(dòng)，加大利率風(fēng)險，在這種情況下利率衍生產(chǎn)品應運而生，同時(shí)，也導致金融衍生品交易市場(chǎng)的形成�！　�20世紀80年代中后期，全球國際金融中心所在國家和地區，包括新興工業(yè)化國家紛紛加入建立衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的大潮中。與發(fā)達國家有明顯區別的是，新興工業(yè)化國家和地區紛紛以股指期貨作為首選的衍生產(chǎn)品上市。這是由于外匯衍生市場(chǎng)、利率衍生市場(chǎng)等市場(chǎng)一體化程度非常高，新興工業(yè)化國家再建立此類(lèi)市場(chǎng)，是缺乏競爭力的。而新興工業(yè)化國家和發(fā)展中國家的有價(jià)證券市場(chǎng)，特別是股票市場(chǎng)與國際證券市場(chǎng)有一定分離，其股價(jià)的運行具有相對獨立性。因此，新興市場(chǎng)國家衍生產(chǎn)品的發(fā)展從股指類(lèi)衍生合約開(kāi)始。　�。ǘ�）從制度角度分析OTC衍生市場(chǎng)的形成　　金融衍生品柜臺交易（OTC）產(chǎn)生、發(fā)展的動(dòng)因從制度經(jīng)濟學(xué)關(guān)于制度創(chuàng )新、變遷的理論與模型中可以得到科學(xué)的解釋。20世紀70年代，世界金融業(yè)紛紛放松管制，走向金融創(chuàng )新和自由化進(jìn)程的時(shí)期。正如哈佛大學(xué)的羅伯特；默頓教授所言，以衍生工具為核心的金融創(chuàng )新正改變著(zhù)未來(lái)的全球金融系統�！　⊥ǔ�，金融創(chuàng )新分為市場(chǎng)創(chuàng )新和制度創(chuàng )新兩大類(lèi)。市場(chǎng)創(chuàng )新主要包括金融工具創(chuàng )新、金融機構組織創(chuàng )新、經(jīng)營(yíng)手段的創(chuàng )新。制度創(chuàng )新是金融制度的變革，既包括解除管制的措施，也包括加強管制的制度安排。制度學(xué)派認為金融市場(chǎng)的創(chuàng )新是與社會(huì )制度緊密相連的，是一種與經(jīng)濟制度相互影響、互為因果的制度變革。金融體系的任何制度變革引起的變動(dòng)都可以視為金融創(chuàng )新�！　∠？怂梗↗?R?Hicks）和尼漢斯（J?Nichans）1976年提出了金融創(chuàng )新的交易成本理論，它的基本命題是“金融創(chuàng )新的支配因素是降低交易成本”，不斷降低交易成本就會(huì )刺激金融衍生品交易市場(chǎng)的創(chuàng )新，改善金融服務(wù)�？梢哉f(shuō)金融衍生品交易市場(chǎng)的創(chuàng )新的過(guò)程就是不斷降低交易成本的過(guò)程。金融衍生品交易市場(chǎng)的創(chuàng )新動(dòng)力則主要基于降低交易費用和規避風(fēng)險。　�。ㄈ�）從“金融深化”角度看OTC衍生市場(chǎng)的形成　　“金融深化”是美國經(jīng)濟學(xué)家E；S；肖和麥金農提出的一種社會(huì )經(jīng)濟過(guò)程，主要是指發(fā)展中國家政府應放棄對金融體系和金融市場(chǎng)的過(guò)分干預，放開(kāi)對利率和匯率的控制，使它們能充分反映外匯和資金的使用情況，從而充分發(fā)揮市場(chǎng)機制的作用�！　〗鹑谏罨�是金融創(chuàng )新最根本的原因，每一種創(chuàng )新都與市場(chǎng)規模、結構和機制的深化有密切關(guān)系。市場(chǎng)規模和范圍的擴大產(chǎn)生了巨大的融資和金融服務(wù)需求，導致了原有金融手段和金融服務(wù)的相對落后，使得能夠適應大規模融資需求的創(chuàng )新金融工具和金融服務(wù)問(wèn)世；市場(chǎng)結構的延伸導致市場(chǎng)交易對象和交易過(guò)程發(fā)生變化，使得靈活多樣的創(chuàng )新工具和新型市場(chǎng)出現；市場(chǎng)機制的深化要求資源配置效率提高，分散風(fēng)險和管理風(fēng)險手段多元化、現代化，使得各種金融服務(wù)和風(fēng)險管理工具的創(chuàng )新層出不窮�！　∫虼�，金融深化既產(chǎn)生了金融創(chuàng )新的需求，也使金融創(chuàng )新的供給能夠實(shí)現。OTC金融衍生品市場(chǎng)作為一種重要的金融創(chuàng )新，在國際金融深化的進(jìn)程中必將產(chǎn)生強烈的需求，并使供給的條件日益完善。　�。ㄋ模�從融資手段多樣化需要分析OTC衍生市場(chǎng)形成　　戈德史密斯認為，金融理論的職責就在于找出決定一國金融結構、金融工具存量和金融交易流量的主要經(jīng)濟因素，并闡明這些因素怎樣通過(guò)相互作用而促成金融發(fā)展雷蒙德；戈德史密斯《金融結構與金融發(fā)展》，第44頁(yè)，上海三聯(lián)書(shū)店、上海人民出版社1994年。從存量方面觀(guān)察，金融結構的主要統計特征之一便是金融資產(chǎn)（金融工具）總額在各個(gè)組成部分中的分布，尤其是在短期、長(cháng)期債券和股票之間的分布。20世紀80年代以來(lái)，通過(guò)國際資本市場(chǎng)直接融資的規模遠遠超過(guò)了國際貸款規模。這種變化是市場(chǎng)機制深化的結果�！　∈袌�(chǎng)機制有兩大功能：資源配置和風(fēng)險的分散與轉移。市場(chǎng)經(jīng)濟中社會(huì )資源的配置和社會(huì )經(jīng)濟的按比例發(fā)展都是通過(guò)市場(chǎng)來(lái)實(shí)現的。市場(chǎng)在發(fā)展的過(guò)程中會(huì )創(chuàng )造出一種機制，使風(fēng)險轉嫁出去，讓市場(chǎng)體系中最有能力、最愿意承擔風(fēng)險的實(shí)體來(lái)承擔。這種機制主要是通過(guò)金融市場(chǎng)來(lái)實(shí)現的，因此，金融市場(chǎng)不但具有配置金融資源的功能，而且還承擔著(zhù)轉移和分散市場(chǎng)經(jīng)濟體系中經(jīng)濟風(fēng)險的功能。隨著(zhù)生產(chǎn)的發(fā)展和市場(chǎng)的深化，社會(huì )對金融市場(chǎng)分散和轉移風(fēng)險功能的要求就越高，融資方式多樣化的本身就是這種需求的結果，并成為新的分散和轉移風(fēng)險的市場(chǎng)機制產(chǎn)生的動(dòng)力，即OTC市場(chǎng)形成、發(fā)展的動(dòng)力。
　二、OTC衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的形成與發(fā)展　　金融市場(chǎng)在上個(gè)世紀70年代和80年代中期，發(fā)生了一些最重要的金融創(chuàng )新（Allen和Gale，1994），其中大多數成功的金融創(chuàng )新是這一時(shí)期引入的各種各樣的衍生證券，包括在交易所上市的金融期貨期權以及場(chǎng)外交易工具如互換。在1972年國際貨幣市場(chǎng)（IMM）引入外匯期貨和期權、1973年芝加哥期權交易所（CBOE）引入第一個(gè)標準化的期權、1976年IMM引入91天國庫券（Treasure-Bill）以及1977年芝加哥期貨交易所（CBOT）引入國債（Treasure Bond）合約并取得成功后，產(chǎn)生了金融期貨的標準化市場(chǎng)。與此同時(shí)，場(chǎng)外衍生工具也大量增加，特別是互換。第一個(gè)貨幣互換是作為英國公司繞過(guò)外匯控制的一種手段，發(fā)生在20世紀60年代。它涉及一種貨幣的支付流和另一種貨幣的支付流之間的互換。這種技術(shù)也被運用到其他方面，最重要的是用固定利率貸款來(lái)互換浮動(dòng)利率貸款。以場(chǎng)內交易為主、場(chǎng)外交易作為補充的金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)形態(tài)已經(jīng)在西方發(fā)達國家確立起來(lái)�！　�從上世紀90年代起，場(chǎng)內交易和場(chǎng)外交易的發(fā)展開(kāi)始出現了明顯的分化，其中場(chǎng)外衍生市場(chǎng)的增長(cháng)速度明顯高于交易所，這反映在產(chǎn)品品種、未平倉合約量以及交易量等方面。特別是在1998年第三季度之后（當時(shí)，由于東南亞金融危機引發(fā)了對金融衍生產(chǎn)品交易流動(dòng)性的恐慌，導致場(chǎng)內衍生市場(chǎng)達到創(chuàng )歷史新高的交易量），交易所至今已經(jīng)無(wú)力與場(chǎng)外衍生市場(chǎng)競爭�！　”M管與交易所交易的標準衍生工具相比，場(chǎng)外衍生交易沒(méi)有很高的流動(dòng)性，但場(chǎng)外衍生交易產(chǎn)品所具有的高度靈活性使其更有競爭優(yōu)勢，特別是在風(fēng)險管理業(yè)務(wù)中，特殊定制的風(fēng)險管理產(chǎn)品往往有更大的需求，因此兩個(gè)市場(chǎng)之間分化的趨勢日益加劇。此外，一些原生金融產(chǎn)品交易的變化也導致了一些衍生品交易從交易所轉移到場(chǎng)外市場(chǎng)，比如一些主要經(jīng)濟發(fā)達國家（如美國和英國）政府債券發(fā)行量的減少或者是其回購活動(dòng)都將減少場(chǎng)內品種的交易量，然而這樣的變化對場(chǎng)外交易的需求基本沒(méi)有影響�！　「鶕﨎IS的統計數據，以銀行為主的交易商和其他金融機構是OTC衍生工具的主要使用者，兩者共占據所有名義交易額的85%，而非金融交易者只有15%。這些說(shuō)明金融中介主要從事OTC衍生工具的交易，銀行、保險公司以及其他金融機構正在日益專(zhuān)注于風(fēng)險轉移和管理的業(yè)務(wù)，利用OTC衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險管理已經(jīng)成為金融部門(mén)主要或是最重要的業(yè)務(wù)�！　≈袊�金融衍生品市場(chǎng)早在清朝中后期就出現了市場(chǎng)的萌芽及其初級形態(tài)，民國時(shí)期還出現過(guò)由政府正式批準設立的證券交易所，如：1919年6月北洋政府農商部批準設立上海證券物品交易所。不過(guò)那時(shí)的衍生品市場(chǎng)僅僅是一種市場(chǎng)的萌芽。在中國，真正意義上的金融衍生品市場(chǎng)的建設大體經(jīng)歷了如下四個(gè)階段：理論研究階段（1987—1990年）、期貨市場(chǎng)的建立和發(fā)展階段（1990—1993年）、清理整頓、制度調整階段（1994—1999年）、恢復性發(fā)展階段（2000—至今），加強金融衍生品市場(chǎng)交易的制度建設。經(jīng)過(guò)這幾年的恢復性發(fā)展，期貨市場(chǎng)制度不斷完善，交易量不斷增加，已經(jīng)逐漸走上了規范化的發(fā)展道路。　　三、總結　　場(chǎng)外金融衍生品交易市場(chǎng)是一種為市場(chǎng)經(jīng)濟高效運轉提供的制度安排，它能夠根據市場(chǎng)需求，利用金融工程的各類(lèi)原生金融產(chǎn)品、衍生產(chǎn)品等，最大限度地滿(mǎn)足客戶(hù)風(fēng)險管理方面的需要。場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展是金融創(chuàng )新發(fā)展和風(fēng)險管理的必然，為商業(yè)銀行風(fēng)險管理提供了新的發(fā)展平臺。　　參考文獻：　�。�1］默頓；米勒?金融衍生工具\[M\]?清華大學(xué)出版社，2000?3　�。�2］理查德；J；特維萊斯，弗蘭克；J；瓊斯（美）著(zhù)?周剛，王化斌譯?Futures Game（名期貨交易實(shí)用指南）\[M\].經(jīng)濟科學(xué)出版社，2000?8　�。�3］（美）查爾斯；W；史密森（Charles；W；Smithson）?管理金融風(fēng)險：衍生產(chǎn)品、金融工程和價(jià)值最大化管理（第三版）\[M\].北京：中國人民大學(xué)出版社，2003　　\[4\]宋逢明等?在中國發(fā)展金融衍生品的可行性.關(guān)系金融研究，2003?4　　\[5\]Bank for International Settlements?Monetary and Economic Department，OTC derivatives market activity in the second of 2004?2005

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