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巨災風(fēng)險債券ＳＰＶ相關(guān)題目探討
內容摘要：SPV（Special Purpose Vehicle，即特殊目的機構）是巨災風(fēng)險債券運作中的關(guān)鍵環(huán)節和核心氣力。本文從我國當前的市場(chǎng)條件出發(fā)，鑒戒資產(chǎn)證券化相關(guān)研究成果，并考慮到巨災風(fēng)險債券的特殊性，對SPV的法律組織形式、設立主體和風(fēng)險隔離措施等巨災風(fēng)險債券運作中的基本題目作了初步探討�！ ￡P(guān)鍵詞：巨災風(fēng)險債券 SPV巨災風(fēng)險債券（Catastrophe Bond）是在20世紀90年代以來(lái)全球巨災事故頻繁發(fā)生且損失幅度不斷進(jìn)步的大背景下催生出來(lái)的一種新型ART（非傳統風(fēng)險轉移）工具，其出現不僅增強了保險業(yè)的承保能力，為保險業(yè)的發(fā)展注進(jìn)了新的活力，也為投資者提供了一種從分散化投資組合中獲得較高收益的有效途徑，對保險業(yè)乃至整個(gè)金融業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了相當大的影響。SPV（Special Purpose Vehicle，即特殊目的機構）作為證券化活動(dòng)的中介，在巨災風(fēng)險債券的運作中扮演著(zhù)關(guān)乎成敗的角色。但國內外目前有關(guān)巨災風(fēng)險債券運作中SPV的專(zhuān)門(mén)研究較少。在當前國際范圍內尤其是歐美發(fā)達國家的巨災風(fēng)險證券化開(kāi)展得如火如荼的大環(huán)境下，國內學(xué)術(shù)界和相關(guān)部分將諸如洪水、地震等大的自然災難進(jìn)行證券化操縱以轉移風(fēng)險、融通資金的呼聲越來(lái)越高。鑒于SPV在巨災風(fēng)險債券運作中的核心地位，本文鑒戒資產(chǎn)證券化SPV相關(guān)研究中的某些共叫，同時(shí)考慮巨災風(fēng)險債券的特殊性，對這方面的基本題目做初步探討，以期能為巨災風(fēng)險債券這種新型工具在我國實(shí)際投進(jìn)使用提供某些鑒戒。
巨災風(fēng)險債券及其SPV概述
巨災風(fēng)險債券是迄今為止運用得最為廣泛和成熟的ART工具之一。它是由原保險公司或再保險公司（或其設立或指定的SPV）發(fā)行的收益率直接取決于該公司或整個(gè)行業(yè)巨災損失狀況的特殊債券。與普通債券不同的是，巨災風(fēng)險債券本金的返還與否取決于特定事件的發(fā)生。若發(fā)生債券預先規定的觸發(fā)事件（Triggering Event），那么債券發(fā)行人向投資者償付本金或利息的義務(wù)將部分乃至全部被免除。債券發(fā)行人(保險人或再保險人)將運用該筆基金進(jìn)行理賠。相比傳統再保險，巨災風(fēng)險債券具有違約風(fēng)險和道德風(fēng)險小，交易本錢(qián)低以及分散投資者投資組合風(fēng)險進(jìn)步收益的上風(fēng)，而且作為再保險的補充甚至替換，正日益發(fā)展成為保險市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的新寵兒。典型的巨災風(fēng)險債券結構見(jiàn)圖1所示。
巨災風(fēng)險債券運作中SPV的職責就在于向原（再）保險人收取保險費后，以未來(lái)保險期間內的現金流為依托面向資本市場(chǎng)的投資者發(fā)行債券，繼而用投資者繳納的投資款項進(jìn)行短期投資或將這筆資金存進(jìn)一個(gè)信托基金，投資所得將在巨災事故發(fā)生或損失達到一定幅度用于向原（再）保險人理賠，反之則用于償付資本市場(chǎng)投資者的投資回報。SPV是巨災風(fēng)險債券運作中的關(guān)鍵環(huán)節和核心氣力，可以說(shuō)是巨災風(fēng)險證券化中最具匠心之作，它的運行成功與否，直接決定著(zhù)債券的運行能否起到應有的作用。
在以美國為代表的保險證券化運作較早的國家，巨災風(fēng)險債券通常是由旨在借此轉移巨災風(fēng)險的（再）保險人設立或通過(guò)一個(gè)既有的SPV來(lái)運作的，此SPV一般是一個(gè)持有諸如開(kāi)曼群島和百慕大這樣的離岸金融市場(chǎng)保險經(jīng)營(yíng)許可證的具有特殊目的的再保險公司（通常是有限責任公司）。SPV離岸經(jīng)營(yíng)的目的在于享受離岸金融市場(chǎng)對經(jīng)營(yíng)主體的低資本金要求和稅收優(yōu)惠。SPV受（再）保險人的委托向資本市場(chǎng)的投資者發(fā)行債券，債券發(fā)行所籌資金通常會(huì )被列進(jìn)一個(gè)抵押性的賬戶(hù)或信托基金用以作為SPV對再保險合同的另一方或者債券持有人的支付義務(wù)的保證。自20世紀90年代初保險風(fēng)險證券化運作開(kāi)始嶄露頭角以來(lái)，就美國而言，其保險連接證券的運作已積累了一定的經(jīng)驗，其中值得稱(chēng)道的就是對SPV的獨立性和破產(chǎn)風(fēng)險隔離（bankruptcy remote）的嚴格要求，主要包括：發(fā)起的（再）保險人只是作為證券化交易的組織者而非直接參與交易；SPV在組織和會(huì )計核算上與發(fā)起人保持獨立；SPV只限于從事與證券化有關(guān)的業(yè)務(wù)；SPV發(fā)行債券所籌集的資金對其自身來(lái)說(shuō)只是一個(gè)名義上的數額，而真正是由一個(gè)離岸的慈善性的信托機構享有這些資金治理權，而這一信托機構不是發(fā)起人的成員，與它也沒(méi)有直接的聯(lián)系；以及其他一些關(guān)于SPV的治理結構和組織形式的限制和規定。
目前關(guān)于巨災風(fēng)險債券運作中的SPV的專(zhuān)門(mén)研究很少，已有的國內外的研究大都是集中于一般資產(chǎn)證券化中的SPV的相關(guān)法律題目，主要包括SPV的法律組織形式，設立主體，破產(chǎn)風(fēng)險隔離，與現行法律規定的沖突等。有關(guān)SPV的法律組織形式和設立主體國內外的研究仍存在著(zhù)諸多的爭議。在破產(chǎn)風(fēng)險隔離措施上一般的共叫以為SPV闊別破產(chǎn)是一切證券化交易的基石，要達到與破產(chǎn)相隔離的目的，首先要保證SPV業(yè)務(wù)運作的單純性，限制其從事資產(chǎn)證券化交易以外的其他任何經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投融資活動(dòng)；其次，SPV在其治理結構和決策程序上也要盡可能地符合一定規程，比如要在SPV內部設立若干名獨立董事，這些獨立董事在考慮是否使SPV進(jìn)進(jìn)破產(chǎn)或清算程序時(shí)，應對SPV 本身及投資者而不是股東負有義務(wù)，這一點(diǎn)和一般的股份制企業(yè)有所區別。這些研究中基本的方面可以鑒戒到巨災風(fēng)險債券的研究中來(lái)。
巨災風(fēng)險債券SPV的特殊性
巨災風(fēng)險債券運作中的SPV與一般資產(chǎn)證券化的SPV從其分散風(fēng)險、融通資金的主要作用上都是相似的，都是證券化活動(dòng)的中介和關(guān)鍵。不同點(diǎn)在于，首先，相對資產(chǎn)證券化，巨災風(fēng)險債券是將保險公司承擔的巨災風(fēng)險通過(guò)金融有價(jià)證券向資本市場(chǎng)轉移的一種工具，本質(zhì)上是一種保險負債的證券化。反映在SPV的運作中，就使其具有了雙重身份：即一方面作為保險風(fēng)險證券化的中介，受（再）保險人的委托（信托）發(fā)行債券來(lái)分散風(fēng)險、籌集資金；另一方面，SPV又是一家特殊的再保險公司（如上述，美國巨災風(fēng)險債券的運作中的SPV基本上都是由再保險公司擔當的），它肩負著(zhù)在約定條件下向（再）保險人進(jìn)行賠付的義務(wù)，而相比一般的（再）保險公司它的特殊之處又體現在其組織形式、設立要求和業(yè)務(wù)范圍等方面。
再者，一般的資產(chǎn)證券化運作中，發(fā)起人和SPV之間的資金活動(dòng)一般都是單向的，即由基礎資產(chǎn)的所有人（證券發(fā)起人）讓渡其債權與SPV，SPV隨即向資本市場(chǎng)的投資者發(fā)行以該債權為依托的有價(jià)證券。而巨災風(fēng)險債券的發(fā)起人和SPV之間的資金活動(dòng)就不一定是單向的，存在著(zhù)不確定性。SPV受發(fā)起人的委托（信托）發(fā)行債券后，還擔負著(zhù)在巨災事故發(fā)生后或者損失達到以約定標準計算的幅度時(shí)向（再）保險人進(jìn)行賠付的義務(wù)。同樣，SPV對投資者所擔負的償還債券本息的義務(wù)也存在著(zhù)不確定性。這種不確定性的根源是巨災事故是否發(fā)生和損失幅度的不確定性，是風(fēng)險證券化運作中保險因素的延伸。亦由此可見(jiàn)，巨災風(fēng)險債券本身所包含的保險與證券的因素是彼此相輔相成，不可分割的。
巨災風(fēng)險債券SPV的設立主體思考
從已實(shí)行證券化或發(fā)行巨災風(fēng)險債券的發(fā)達國家和地區的經(jīng)驗來(lái)看，SPV的設立主體主要有以下三種：
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政府出資設立SPV除了減少發(fā)起人的本錢(qián)之外，還具有其它獨特的上風(fēng)。首先，政府設立的SPV能更有效地避免發(fā)起人、SPV 和其它中介機構串通欺詐投資者，也能憑借政府的信用支持或保證獲得較高的信用評級和贏(yíng)得投資者的信任，從而促進(jìn)巨災風(fēng)險債券的發(fā)行和流通。其次，有政府背景的SPV更易于與有關(guān)的防災部分聯(lián)系從而對有關(guān)巨災事故發(fā)生的歷史損失資料和數據的取得上有便利，這有助于債券的定價(jià)。再者，依靠政府的特殊背景和對保險市場(chǎng)、資本市場(chǎng)的熟悉，更有利于SPV降低市場(chǎng)進(jìn)進(jìn)的壁壘，也正由于如此，很多國家和地區在證券化開(kāi)展的初期都是由政府擔負設立SPV的職責，美國的政府的三大機構——聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(huì )(FNMA) 、政府國民抵押協(xié)會(huì )(GNMA) 和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(FHLMC) 以及香港的按揭證券公司都是SPV 的扮演者。但同時(shí)，政府作為SPV的設立主體也有其缺陷，主要表現在政府意志的影響有可能會(huì )導致SPV在運作中的不理性和非市場(chǎng)化。尤其是在巨災事故發(fā)生后，政府會(huì )在將資金用于賑濟災民和補償在建的工程中作出傾向于即期消費（即賑濟災民）的決定。
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由發(fā)起人設立SPV的上風(fēng)在于發(fā)起人熟悉保險市場(chǎng)的操縱，對巨災風(fēng)險的定價(jià)有技術(shù)和人才上的上風(fēng)，而且其本身往往也是資本市場(chǎng)的機構投資者，與資本市場(chǎng)的各個(gè)主體有相對廣泛的、經(jīng)常性的聯(lián)系，有助于債券的發(fā)行和流通以及降低交易本錢(qián)，進(jìn)步風(fēng)險轉移的效率。但發(fā)起人設立SPV帶來(lái)的最大題目就是在SPV與發(fā)起人在破產(chǎn)風(fēng)險隔離中的障礙，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)， 法院可能運用“揭開(kāi)公司面紗”原則實(shí)行“實(shí)質(zhì)合并”，這樣一來(lái)， SPV 的財產(chǎn)也將納進(jìn)破產(chǎn)財產(chǎn)范圍， 從而不能實(shí)現證券化所需要的破產(chǎn)風(fēng)險隔離而損害投資者的利益。由于這一題目很難解決， 所以采用發(fā)起人設立SPV的國家較少。但是鑒于保險業(yè)運作的專(zhuān)業(yè)性較強（尤其在我國，證券化剛起步時(shí)其他市場(chǎng)主體對保險業(yè)運作有足夠了解需要一個(gè)過(guò)程）在巨災風(fēng)險債券的運作中由發(fā)起人設立SPV的專(zhuān)業(yè)上風(fēng)明顯，但如若采取這種方式，則必須保證發(fā)起人與SPV 之間破產(chǎn)風(fēng)險隔離，甚至有必要用法律形式特別約定它們之間的獨立性。
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一般可以作為設立SPV的第三方主體包括投資銀行（在我國事證券公司），貿易銀行和一些信托投資機構等金融機構。鑒于我國的市場(chǎng)條件，筆者推薦可以由證券公司設立巨災風(fēng)險債券運作中的SPV。我國的證券公司固然沒(méi)有像西方投資銀行那樣廣泛、多樣的業(yè)務(wù)，但其業(yè)務(wù)基本也包含了代理發(fā)行證券，提供投資咨詢(xún)、工程融資等，是貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的活躍分子。目前我國已經(jīng)出現了幾家在全國享有盛譽(yù)的證券公司，如銀河證券、申銀萬(wàn)國、海通證券等，這些證券公司在證券的定價(jià)、證券結構的設計、證券的銷(xiāo)售等方面擁有專(zhuān)業(yè)的上風(fēng)，能夠推動(dòng)證券化市場(chǎng)更好地發(fā)育成長(cháng)，可以說(shuō)由證券公司作為SPV的設立主體有一定的上風(fēng)。第三方出資設立SPV的最大缺陷就是第三方自身的業(yè)務(wù)和作為SPV的證券化業(yè)務(wù)潛伏的相互影響可能會(huì )導致SPV業(yè)務(wù)和財務(wù)的非單純化，從而使投資人不能正確評估SPV所發(fā)行證券的風(fēng)險與價(jià)值，對其破產(chǎn)風(fēng)險的隔離也不利。
巨災風(fēng)險債券SPV的法律組織形式思考
企業(yè)的法律組織形式是指以企業(yè)的產(chǎn)權、治理結構和責任形式等為基礎為企業(yè)所做的法律上的劃分。SPV作為企業(yè)法人，其法律形式一般由信托制和公司制兩種選擇。
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信托的基本含義是委托人將財產(chǎn)權轉移于受托人，受托人則為受益人的利益處分信托財產(chǎn)。以信托方式設立SPV，是指原始受益人將證券化資產(chǎn)轉移給SPV，成立信托關(guān)系，由SPV作為資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人，來(lái)發(fā)行代表對證券化資產(chǎn)享有按份權利的信托收益證書(shū)。信托方式是目前世界范圍內設立SPV時(shí)采用的相當普遍的一種形式。就我國來(lái)說(shuō)，2001年10月1日《中華人民共和國信托法》實(shí)施以后，國內大部分信托投資公司過(guò)往主業(yè)不明確、治理混亂的局面有所改善，初步具備了擔當SPV的能力。但是，采用信托模式設立SPV在我國現行法律制度下還存在著(zhù)較多的障礙，主要表現在信托財產(chǎn)與發(fā)起人的財產(chǎn)并沒(méi)有實(shí)現完全的隔離以及受托財產(chǎn)是否可以證券化的題目。且如上述，保險風(fēng)險證券化本質(zhì)上是一種負債的證券化，負債能否以與資產(chǎn)類(lèi)似的方式進(jìn)行“信托”，這在當前的法律界也仍存在爭議。但不管怎樣，信托方式究竟為巨災風(fēng)險債券SPV的組織形式提供了一種選擇。
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采用公司形式設立SPV相比信托制SPV來(lái)說(shuō)，可以擴大用以進(jìn)行證券化運作的資產(chǎn)池的規模，并且可以對資產(chǎn)進(jìn)行有效地分割，從而降低證券化交易較高的初始發(fā)行用度，優(yōu)化資產(chǎn)的匹配，這些優(yōu)點(diǎn)對保險負債的證券化同樣適用。公司制的SPV一般有兩種形式：有限責任公司和股份有限公司。我國對有限責任公司的立法比較完善，SPV的設立可以采用此種形式。而對于股份有限公司，我國《公司法》對其設立的要求較高，注冊資本要達到3000萬(wàn)元人民幣，且設立手續繁瑣，本錢(qián)耗費巨大，審批程序復雜，從經(jīng)濟上考慮不適宜采用此種方式設立SPV。若采用公司制設立SPV，還涉及另一題目：由于目前國外大多數的SPV都是由再保險公司直接擔當的，我國若鑒戒這一模式，則SPV所特有的“空殼機構”的屬性必然與我國《保險法》有關(guān)保險公司的設立條件的要求（如資本金和治理結構要求）存在沖突。
綜合上述有關(guān)SPV的設立主體和法律組織形式的分析，筆者以為，在證券化市場(chǎng)發(fā)展的初期人們的熟悉尚未完全到位，市場(chǎng)風(fēng)險比較大，市場(chǎng)機制不完善，合格的市場(chǎng)主體不充足的情況下，由政府出資設立SPV是一個(gè)不錯的選擇。關(guān)于具體的法律組織形式，公司制和信托制都無(wú)不可。不過(guò)，按照我國目前的法律規定，設立信托投資公司需要３億人民幣的注冊資本金，所以從本錢(qián)考慮，最好由政府出資成立公司制的SPV，待市場(chǎng)條件逐步成熟后，SPV可以由專(zhuān)門(mén)的信托投資公司來(lái)?yè)�，也可以由其他的市�?chǎng)主體，如證券公司等出資設立或直接充當。無(wú)論采取哪種方式，要留意的題目有“破產(chǎn)隔離”、“雙重稅收”、“證券的發(fā)行條件”、“對投資者的保護”、“SPV業(yè)務(wù)的專(zhuān)一性”等要求。另外，鑒于證券化運作和我國現行法律（譬如《公司法》、《信托法》、《保險法》等）的沖突較多而大面積修改現行法律又不現實(shí)的情況下，采用特別法的形式對包括巨災風(fēng)險債券在內的證券化運作中的SPV的一些基本的法律題目作出特別規定是比較適宜的作法。
巨災風(fēng)險債券SPV的破產(chǎn)風(fēng)險隔離
一般SPV所適用的嚴格的破產(chǎn)風(fēng)險隔離及其他相關(guān)風(fēng)險治理措施是否也適用于巨災風(fēng)險債券的SPV呢？答案就是：不僅適用，而且要求要更加嚴格。原因在于：
首先，SPV一方面肩負著(zhù)在巨災事故發(fā)生或達到一定程度時(shí)向（再）保險人進(jìn)行賠付的義務(wù)，另一方面又有對債券投資者進(jìn)行還本付息的壓力。固然這兩項義務(wù)在一般情況下只會(huì )兌現一項，但這種潛伏的雙向的償付壓力使得對SPV的償付能力的要求愈甚，從而對其破產(chǎn)風(fēng)險隔離的要求也愈甚。
其次，巨災風(fēng)險債券本來(lái)就是SPV就發(fā)起人在保險期間內的保險負債為依托發(fā)行的，一旦發(fā)起人在償付能力上出現了大的題目，SPV在現行法律規定和“刺破公司面紗”的法律原則下，很難被寬免不被發(fā)起人的債權人追償債務(wù)。因而，相比一般資產(chǎn)證券化中的SPV，對巨災風(fēng)險債券的SPV進(jìn)行破產(chǎn)隔離的必要性更大，要求也應更嚴。具體來(lái)說(shuō)，首先就應該用法律形式將SPV的業(yè)務(wù)限制在與巨災風(fēng)險證券化相關(guān)的范圍內，并嚴格監視保證其運作不“越軌”，SPV的組織和會(huì )計核算應與其發(fā)起人盡量保持獨立，并對SPV自身債務(wù)的性質(zhì)、種類(lèi)、等級作嚴格的界定和限制；其次在治理結構上，為降低SPV自愿提出破產(chǎn)的風(fēng)險，參考一般的證券化的做法，可以在公司內部設立若干名的獨立董事，并且在公司的章程性文件中規定破產(chǎn)隔離條款，諸如只有在獨立董事一致同意的情況下SPV 才可以申請破產(chǎn)。這種程序上的路障也是債券獲得較高評級的基本條件之一。
最后，巨災造成的直接間接的經(jīng)濟損失是巨大的，假如SPV在需要或者必須賠付時(shí)不能及時(shí)足額地履行義務(wù)，有可能一定范圍內的生產(chǎn)和人民生活就無(wú)法繼續，潛伏的影響可能是相當廣泛深進(jìn)的，這不僅違反了巨災風(fēng)險證券化運作的初衷，而且積聚起來(lái)也是社會(huì )的不穩定因素。
巨災風(fēng)險的證券化運作，在我國目前的市場(chǎng)條件下，還有相當多的題目有待解決，需要全方位的制度和心理上的預備。如上所述，僅僅在SPV的設立題目上就存在著(zhù)與現行法律的諸多沖突，此外，有關(guān)SPV的研究還涉及SPV與其它市場(chǎng)主體，比如發(fā)起人、投資者和其他的證券評級、增級機構和信用擔保機構之間的關(guān)系研究、針對SPV的稅收題目、不同模式下SPV的效率比較等等，這些都是可供進(jìn)一步研究的方向。
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